市场策略

每日投资策略 宏观、行业及公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 港股回调，能源、材料与地产领跌，医疗、工业与可选消费上涨，南向资金净买入13.86亿港元。A股上涨，通信、计算机与电子涨幅居前，地产、石油石化与有色金属跑输。煤炭与钢铁回调，碳酸锂与多晶硅延续上涨。国债价格下跌，人民币兑美元走强。 近期套息交易推动港币走弱触及弱方兑换保证，金管局回笼港币流动性，3个月Hibor昨日升至2.18%。人民币流动性保持宽松，3个月Shibor维持在1.55%左右。李强总理在国务院会议上要求采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势，培育壮大服务消费与新型消费，加力扩大有效投资。 美股涨跌互现，工业、可选消费与信息技术上涨，地产、通讯服务与材料下跌。诺和诺德将Ozempic自费价格下调约50%以提高用药可及性，短期利空出尽推动股价大涨。英特尔下跌，白宫讨论联邦政府入股英特尔10%，具体方法是将该公司根据芯片法案获得的部分或全部拨款转换为股权。 美资机构数据显示，上周对冲基金大举买入美股，多头买入规模是空头2.4倍，总杠杆率升至210.1%，为近三年93%分位，显示风险偏好回升，但净杠杆率和多空比例仍处中低水平显示多空分歧仍在。鲍威尔将于北京时间本周五晚上22:00在杰克逊霍尔全球央行年会致辞，他可能警告滞涨风险，并捍卫央行独立性。 美债收益率连续第三日上升，10年国债收益率创两周新高。美元指数反弹。黄金回落，比特币下跌。原油上涨。特朗普计划推进俄美乌三方会谈，美特使称普京已同意乌克兰获“类北约第五条款”安全保障。 宏观点评 美国经济-零售保持韧性 美国7月零售延续复苏，月均增速从1-5月0%升至6-7月0.7%，显示商品消费保持韧性。汽车、家居家装、食品饮料和日用品零售保持较快增长，但建筑材料和电子家电零售环比下跌。受采矿业和公用事业拖累，7月工业产出环比下跌，制造业产出基本持平。随着关税政策最坏时刻过去，消费者信心有所回升，零售增速连续反弹，失业率保持在历史低位，核心CPI和PPI大幅反弹。鲍威尔在本周Jackson Hole的讲话可能捍卫央行独立性并降低市场对大幅降息预期。在通胀将明显反弹和失业率仍在低位情况下，我们预计美联储9月可能保持利率不变，10月和12月各降息一次。（链接） 中国经济-数据疲软可能是好消息 7月份经济数据普遍放缓，房地产销售跌幅扩大和“以旧换新”政策提振作用消退拖累消费，而出口交货值放缓和“反内卷”政策也对制造业产出和投资构成压力。具体来看，新房和二手房销售萎缩加剧，其中一线城市表现最为疲软。社会零售额和工业产出增加值均有所放缓。受房地产开发、制造业和基础设施投资萎缩的拖累，固定资产投资7月同比下跌，为自2021年11月以来首次。经济放缓增加了2025年第四季度出台更多需求刺激措施的可能性。我们预计央行将进一步下调LPR 10个基点和RRR 50个基点，同时决策层可能扩大对家庭和消费者的财政支持。（链接） 行业点评 医药行业-海外CXO&生命科学上游1H25业绩剖析报告:关税影响小于预期，临床CRO订单意外增长，普遍上调业绩指引 我们总结了海外主要CXO和生命科学上游公司的1H25业绩情况，所关注的公司涉及临床CRO、临床前CRO、C(D)MO以及生命科学上游。我们所跟踪公司的1H25业绩增长仍然承压，但绝大多数公司在2Q25看到环比改善。2Q25全球主要生命科学上游公司管理层表示关税的影响小于预期。基于超预期的1H25业绩以及对宏观环境更好的理解，海外公司在2Q25普遍上调全年业绩指引。 收入端修复快于利润端，成本控制压力增大。受关税和美国药品价格政策（例如最惠国药价）扰动，我们跟踪的海外公司1H25业绩增长整体上仍然承压，但我们看到大多数公司的2Q25业绩有环比改善的趋势。从细分赛道来看，2Q25业绩改善较明显的公司均为临床CRO公司，主要得益于biotech客户需求超预期增长以及临床后期稳健的客户需求。新冠疫情后海外公司普遍采取成本控制，惟在1H25受到了外部宏观环境波动的挑战，海外公司的1H25毛利率和净利润率没能延续2024年的改善趋势。同时，2023-24年资本支出下降的趋势或将在2025年内反转，可能在未来带来折旧压力增加。 关税影响小于预期，临床CRO签单复苏持续性仍需观察。美国新政府实施的对等关税政策影响生命科学上游公司的各类仪器和设备的销售，但2Q25全球主要生命科学上游公司管理层表示关税的影响小于预期。综合来看1H25海外公司的需求情况，C(D)MO持续看到强劲的商业化生产需求；生命科学上 游公司受益于下游客户完成去库存带来耗材需求恢复；临床CRO需求受益于biotech客户出乎意料的需求增长；临床前CRO继续受制于疲弱的早期研发需求。我们观察到临床CRO公司2Q25新签订单同环比显著改善的趋势，但考虑到宏观环境的不确定性，我们认为这种新签订单改善趋势的延续性仍存疑。 2025年业绩指引普遍上调。2Q25海外公司管理层普遍上调了2025年业绩指引，主要得益于：1）4月份关税扰动导致当时管理层对全年业绩指引偏保守；2）随着全球医药行业逐渐对美国关税影响有更加清晰的预期，医药研发和生产的正常工作得以推进。据我们统计，2Q25我们跟踪的大部分（8/11）海外公司上调了全年业绩指引，其中临床CRO和C(D)MO的业绩指引上调幅度较大。 大药企稳健的投入将有效对冲融资和biotech投入的下滑。根据动脉橙数据，2Q25全球医疗健康融资额同比大幅减少25.0%，相比2H24/1Q25的稳健增长有显著的恶化。我们认为2025年全球宏观政策的波动将继续扰动融资复苏的节奏，但美联储下半年降息或将有助于医药行业融资环境的改善。同时，全球大药企的研发和capex支出在1H25仍稳健增长，进一步表明全球大药企作为全球医药研发创新的基石作用。大药企的合计自由现金流在1H25延续了增长的趋势，为项目引进或者收并购打下良好的财务基础。(链接) 公司点评 同程旅行（780 HK，买入，目标价：24.00港元）-二季度业绩稳健；全年核心在线旅游业务盈利增长有望符合预期 同程旅行公布2Q25业绩：总营收为47亿元人民币，同比增长10%，较招银国际预期和彭博一致预期均高1%；经调整净利润为7.75亿元人民币，同比增长18%，较招银国际预期和彭博一致预期分别高5%/3%，这主要得益于核心在线旅游业务好于预期的经营杠杆释放。2Q25核心OTA业务的营业利润率提升至26.7%（2Q24：24.3%），较招银国际预期高出1.2个百分点。我们对2025-2027年的营收预期基本不变，但考虑到经营杠杆释放好于预期，将non-GAAP净利润预期上调1-2%。业绩公布后，我们仍看好同程旅行核心业务将实现稳健的盈利增长，预计2025年核心OTA营业利润/总non-GAAP净利润同比增速分别为24.3%/22.1%（此前预期为24.0%/20.0%）。基于DCF模型，我们的目标价维持在24.0港元不变，对应15.1x 2025E non-GAAP PE。维持“买入”评级。（链接） 特步（1368 HK，买入，目标价：7.39港元）-上半年业绩超预期，但全年指引维持不变 25年3季度迄今零售销售增长表现持续改善。根据管理层说法，2025年7月零售销售额增速快于6月，无论是主品牌特步或Saucony均有不错表现。 25财年指引目标维持不变。尽管25财年上半年业绩超预期，管理层仍维持25财年预测（集团销售达正增长，Saucony品牌销售增长30%至40%，集团净利润增长10%以上）。 即使宏观环境更具挑战（天气不佳、需求疲弱以及折扣力度加深），我们对特步能达成25财年指引仍充满信心，原因包括：1）一系列新产品上市，例 如160X系列新款（7.0、7.0 PRO及7.0Monster）以及QING YUN（青云）系列，呼应2025年下半年的马拉松旺季；2）儿童运动服业务加速发展，特步已与多家大型机构合作（如国家卫健委、北医三院、清华大学等），致力于向儿童提供更全方位的成长方案，并将童装线重新命名为“特步少年”，未来增长有望提升。 我们认为Saucony品牌短期与长期的增长前景依然非常稳健，尽管在利润率扩张方面较为谨慎。即使Saucony品牌在25年2季度零售销售额增速略放缓至20%以上（部分因电商策略调整、部分低价产品下架且减少促销），我们仍看好其在25年下半年重拾增长动能，主要动力包括：1）新旗舰产品Triumph 23上市，2）可持续的产品种类扩展（OG系列及服装新品将陆续推出），3）预计门店扩张加快（招银国际预计25财年店铺数量达40家，较原预估30家有所提升）。管理层亦再次重申三年内要将Saucony销售翻倍的雄心。Saucony品牌在25年上半年的运营利润率提升明显，但我们对25年下半年较为保守（招银国际预计25财年经营利润率为7%），因推出新产品、联名合作及开店（包括旗舰店）将加大营销投入。 维持“买入”评级并微幅上调目标价至7.39港元（前值：7.2港元），基于14倍25财年预测市盈率（不变）。我们将25/26/27财年净利润预测分别调整+3%/0%/-3%，考虑到25年上半年业绩超预期、毛利率略逊、但Saucony运营利润率优于预期等等。目前股价对应约11倍25财年预测市盈率，较8年均值15倍和3年净利润年复合增长率13%，仍具吸引力。 DTC（直营转型）进度正常。公司预计在25年4季度回购100至200家门店（预测不变），2026财年回购300至400家门店（预测不变）。相关资本支出预计约人民币4亿元，全部以内部现金流资助。根据我们估算，此举预计将在25/26财年对销售额/净利润造成2-3%/4-5%的拖累，但大部分负面影响已充分反映于股价。 25年上半年业绩优于预期。特步销售额同比增长7%至68亿元人民币，符合招银国际预期；净利润同比增长21%至9.13亿元人民币，较招银国际预期高出28%。本期业绩超预期主要由于：1）未再录入K-Swiss和Palladium的亏损，2）其他收入多于预期，3）Saucony品牌运营杠杆效果显著（25年上半年运营利润率达10%，24年同期仅4%）。营运资金状况稳健，25年上半年库存仅同比增加3%，应收账款增幅仅为10%。（链接） 零跑汽车（9863 HK，买入，目标价：80港元）-2Q25开启盈利序章 2Q25盈利超预期：零跑汽车2Q25收入环比增长42%至人民币142亿元，符合我们先前预测。尽管在车型换代期间加大折扣力度且价格战持续，2Q25毛利率仅季环比下降1.3个百分点至13.6%，较我们预期高出0.9个百分点。在政府补贴支持下，零跑汽车2Q25首次实现经营利润转正（6,100万元）。虽然我们此前预测2Q25将实现净利润转正，但实际净利润（1.6亿元）仍比预期高出1.15亿元。 强劲销售态势有望延续至2026年：管理层给出的3Q25销量指引（17-18万台）对应8-9月单月6-6.5万台的预期，超出我们先前预测。考虑到下半年强劲的增长态势，我们将2025年销量预测上调5万台至60万台。全新D系列SUV计划于2025年10月发布并于1Q26启动交付，时间早于我们预期。 C16车型的成功（该车型完美诠释零跑汽车高性价比品牌形象）让我们对其D系列车型更具信心。随着马来西亚和欧洲的本地化生产推动2026年海外销量年同比翻倍，我们预计销量强劲增长将延续至2026年，我们预测2026年销量有望同比增长50%至90万台。 2025年将成为盈利元年：基于2Q25业绩超预期，我们将2025年毛利率预测上调1.6个百分点至14.5%。我们认为规模效应改善以及高毛利的非车收入增长（包括碳积分收入及与其他车企战略合作收入），将持续推动2025下半年及2026年毛利率提升。我们将2025年净利润预测上调220%至9.27亿元，并预计2026年净利润将同比激增257%