市场策略周报：9月社融数据发布后债市的变与不变

2023.10.16 �佳雯(分析师) 报告作者 跨季债市行情需要关注的几个高频因素 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 9月社融数据发布后债市的变与不变 本报告导读：9月社融数据整体符合预期，可能使得年内债市利率上行压力有所缓解。但资金偏紧和保守配置对债市的压制仍然存在。 摘要： 9月金融数据发布，整体上符合预期，其中社融数据总量超预期，但结构上特别是企业贷款数据仍待恢复，另外M1增速进一步降低，企业经营和 居民消费需求恢复较为平缓。数据发布前后债市小幅转暖，当周三（10月11日）起国债收益率开始下行，至10月13日数据发布当天，利率大幅走低，10年期国债活跃券下行超过2BP。 9月金融发布暂时缓解了“金九银十”金融数据超预期对债市造成冲击的预期，使得债市开始意识到房地产政策密集发布后，仍然需要较长的时间 落地并较为缓慢的推动经济数据上行，对后续债市情绪持续恢复有利。 但需要注意到，长短期资金难以大幅宽松和年底机构配置力量偏弱的情形尚未明显反转。从历史数据看年末的债市行情，如果没有央行较强的货币政策支撑，临近年末（11月以后），一般债市会相对谨慎，呈现对利空 敏感，对利多钝化的状态，从9月社融数据看，虽然结构表现未超出预期，但尚不足以提供足够的利多以扭转债市年末偏弱的大逻辑。从资金情况看，长资金主要依赖银行生息资产利率的下调，而短资金则主要依靠银行间资金的逐步转松。此两者在年内快速变化的几率较低。 总之，9月社融数据整体符合预期，可能使得年内债市利率上行压力有所缓解。但资金偏紧和保守配置对债市的压制仍然存在。后续债市在跨年之前可能处于震荡偏弱状态，跨年后利率下行逻辑会更为顺畅。年内建议保持稳定配置状态，为2024年布局。采取较为激进的策略（如快速提升久期）时仍需谨慎。 风险提示：经济数据波动；政策出台频率超预期；资金边际收紧；微观交易结构恶化驱动债市调整。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880122030099 相关报告 转债三季报业绩前瞻 2023.10.16 城投化债：关注金融机构支持力度 2023.10.16 特殊再融资债落地后的两个关注点 2023.10.09 10月十大转债 2023.10.09 市场情绪小幅恢复，但恐难快速转强 2023.09.27 目录 1.债市周度思考：9月社融数据发布后债市的变与不变3 1.1.债市的变化：债市对经济刺激政策的反应重归理性3 1.2.债市的不变：年末配置机构谨慎和资金摩擦仍存4 2.微观结构高频指数趋于稳定6 3.债市周度复盘7 4.风险提示9 1.债市周度思考：9月社融数据发布后债市的变与不变 10月13日，9月金融数据发布，整体上符合预期，其中社融数据总量超预期，但结构上特别是企业贷款数据仍待恢复，另外M1增速进一步降低，企业经营和居民消费需求的恢复较为平缓。数据发布前后债市小幅转暖，当周三（10月11日）起国债收益率开始下行，至10月13日数据发布当天，利率大幅走低，10年期国债活跃券下行超过2BP。 9月金融发布暂时缓解了“金九银十”金融数据超预期对债市造成冲击的预期，使得债市开始意识到房地产政策密集发布后，仍然需要较长的 时间落地并较为缓慢的推动经济数据上行，对后续债市情绪持续恢复有利。 但需要注意到，长短期资金难以大幅宽松和年底机构配置力量偏弱的情况维持。总之，维持我们前期观点不变，即短期中债市偏谨慎，跨年后机会较好，但估计年内债市行情可能更为平稳，利率大幅上行的可能性 下降。 1.1.债市的变化：债市对经济刺激政策的反应重归理性 回顾本轮债市回调的主要原因之一在于，房地产政策密集出台后，市场对后续政策出台节奏预期加速，同时预判短期内房地产数据可能出现超预期压制债市。9月的月度金融数据基本符合预期，但社融结构仍然有 进一步复苏的空间，如居民贷款和企业贷款在8、9月交替表现偏弱等。 这可能使得前期对房地产政策短期内刺激经济数据超预期的逻辑减弱，债市可能重新回归政策对经济的刺激较为平缓的逻辑，这可能是本轮社融发布后的主要边际变化。与我们前期的逻辑推导有较高的一致性，即 “认房不认贷”和“降低存量新增按揭贷款利率”等政策只是改变了居民加杠杆的成本，并未直接刺激居民加杠杆的偏好（这主要与收入预期和房地产涨价预期相关）。类似“棚改货币化”的投放流动性政策未完全出台，央行投放资金助推居民购买住房的逻辑还需进一步理顺。同时考虑买房者的结构，近期的政策主要刺激的是具有改善需求但资金储备相对有限的改善型需求者，此类居民利用新政策进行房地产置换，反而可能在市场上增加投放原有的刚需房型造成供给增加，压低房地产市场价格，另外其置换行为也会消耗家庭的资金储备，可能在居民部门的房地产和消费复苏之间形成“跷跷板”效应。 图1：2014-2016年房地产政策周期与债市变化图2：9月企业贷款同比少增 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究 回顾上轮房地产刺激，即2014-2016年的债市变动的趋势，全国性房地 产政策出台于2014年9月末，而房地产销售数据在2015年二季度才触底，相关经济数据中，社融在2015年3季度才回暖，GDP和CPI等在2015年底才触底。在这种情况下，债市利率在2015年底触底，在2016 年末才出现大反转。现阶段这一时间区间相较于2014-2016可能不会有 明显缩短，债市可能在2024年末才会重新上行。 事实上，10年国债收益率未能突破2.8%，各国债期货合约基差大幅收窄，都说明债市认同长期中经济复苏刺激债市收益率上行将会是一个漫长的过程。但短期中对于政策密集出台和政策刺激短期效果的预期，在9月社融出炉后才有所减弱，这后续或进一步削弱年末利率大幅上行的可能，给予各家机构更为从容的配置窗口。 1.2.债市的不变：年末配置机构谨慎和资金摩擦仍存 前期压制年底债市的另外两个重要因素，即年末机构配置偏谨慎和资金端的摩擦，在本轮社融发布后，变化程度较为有限，难以为利率快速下行助力。 从历史数据看年末的债市行情，如果没有央行较强的货币政策支撑，临近年末（11月以后），一般债市会相对谨慎，呈现对利空敏感，对利多钝化的状态。这主要是银行等配置类机构年末偏向于保守策略，业务收官的结果。故当下留给债市博弈的窗口只有1个月左右，其间重要政策利 率重置和经济数据发布的窗口也在1-2次左右。 图3：银行计息负债成本形成国债收益率下限约束图4：跨季前后DR007利率超过1年期利率互换 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 但从9月社融数据看，虽然结构表现未超出预期，但尚不足以提供足够的利多以扭转债市年末偏弱的大逻辑。从高频数据看，商品数据偏强压 制债市，房地产销售数据偏弱支撑债市，这种矛盾可能使得机构配置更为谨慎，做多力量发力的时间和空间尚显不足。 从资金情况看，长资金主要依赖银行生息资产利率的下调，而短资金则主要依靠银行间资金的逐步转松。此两者在年内快速变化的几率较低。 一方面，10年期国债收益率在2.6%附近受到银行计息负债成本的约束加深、配置热情收敛，再次下行趋势需要等到银行负债成本实际下行后才会比较强，目前看负债成本压降的速度可能快于上半年，但在年内和2024年初仍难有较大突破。这主要是考虑到年末考核的压力，以及每年 的1-2月是银行信贷资产和债券投资的大月，商业银行面临的保证负债端稳定的压力。尤其是考虑到企业储户资金体量较大且在年末有较强议价能力，公司存款利率的全面下调在9月可能会较为波折，难以为债市利率下行提供足够的推力。 另一方面，短资金主要考虑年内银行间市场的各类回购、拆借和存单量价变化情况。这些资金的松紧程度在年内仍然受到美联储态度未大幅转鸽（造成汇率压力）、对资金空转的监管加强的影响，以及存款利率降低过程中，优先降低存款利率的银行流失存款时不得不在金融市场上增加存单发行，但流入存款增加的银行在短期内预期自身存款利率可能在下一阶段调降，买入存单的力量可能偏弱，形成事实上的短期资金摩擦。 总之，9月社融数据整体符合预期，可能使得年内债市利率上行压力有所缓解。但资金偏紧和保守配置对债市的压制仍然存在。后续债市在跨 年之前可能处于震荡偏弱状态，跨年后利率下行逻辑会更为顺畅。年内建议保持稳定配置状态，为2024年布局。采取较为激进的策略（如快速提升久期）时仍需谨慎。 图4：微观结构高频指数环比趋于稳定 2.微观结构高频指数趋于稳定 【国君固收】债市微观高频指数 类别 指标 频率 与10年国 债收益率的 相关系数 2023/10/13 2023/9/28 单位 环比变化 当周取值 当周均值 上周均值 1年国债:-R007(bp) 日度 - 15.07 -40.05 bp 55.12 成交量:银行间质押式回购 日度 - 72,279.95 60,251.04 亿元 12,028.91 资金预期 1YNCD-MLF(MA5) 日度 + -0.28 -0.28 bp -0.00 -1 +0.6 +1.0 三个月AAA存单-R007 日度 + 22.93 -2.14 bp 25.07 1YFR007IRS-OMO利率 日度 + 0.27 0.22bp 0.05 国债:10年-1年(bp) 日度 - 49.25 50.74bp -1.49 10年国开收益率:活跃券-次活跃券(bp) 日度 - -7.00 -6.50 bp -0.50 利差图谱 1年:企业债(AAA)-国债 日度 + 0.43 0.40bp 0.04 +1 -1.8 -1.5 10年隐含税率 日度 + 2.20 2.37% -0.17 国债期货跨期价差：T02-T00 日度 + -0.75 -0.67 元 -0.08 100大中城市:成交土地溢价率 周度 + 2.47 2.46% 0.01 波罗的海干散货指数(BDI) 周度 + 1,945.00 1,716.00 - 229.00 宏观经济 临沂商城价格指数:总指数 周度 + 106.33 106.33 - 0.00 +0 +0.0 +1.5 CRB现货指数:工业原料 周度 + 549.75 556.94 - -7.19 期货结算价(连续):WTI原油 周度 + 87.69 91.71美元 -4.02 风险溢价ERP_100/万得全A市盈率 日度 - 5.79 5.77- 0.02 换手率_30年国债换手率(MA10) 日度 - 0.58 0.92% -0.34 市场情绪 美元指数 日度 - 106.68 106.13 - 0.5 -1 +1.8 +0.0 期货持仓多空比_前二十名持仓多空比(MA5):% 日度 - 103.46 103.84% -0.39 银行间债市杠杆率:估算值:% 日度 - 109.99 109.06% 0.93 借贷_借入量（总计）_非活跃券合计占比 日度 + 0.70 0.77% -0.07 长债净买卖_基金公司及产品_国债+政金债(MA20) 日度 - -2.65 -18.95 亿元 16.29 机构行为 中债净买卖_农村金融机构_国债+政金债(MA20) 日度 + 4.55 8.78亿元 -4 -3 -0.2 +1.0 总净买卖_股份制商业银行_国债+政金债(MA20) 日度 + -2.58 2.79亿元 -5 总融入融出_非银汇总_正回购+拆入金额(百万) 日度 - 4,399,355.23 4,435,155.36 百万 -35,800 T合约:RSI 日度 - 44 46 - -1.70 T合约:KDJ 日度 + 45.37 43.27- 2.11 技术分析 T合约:BOLL偏离度 日度 - 0.38 0.52- -0.1 +5 +2.2 +1.5 T合约