市场策略港股周报：港股回调后的分歧与等待

李少金￿|￿Evan.Li@bocomgroup.com(852)￿3766￿1849 钱昊￿|￿Alan.Qian@bocomgroup.com(852)￿3766￿1853 港股回调后的分歧与等待 短期利好悉数落地后，资金在当前位置出现分歧，港股高位回调： •两会后，政策利好落地，获利了结情绪，叠加资金分歧促成港股回调。上周初港股在两厅印发的《提振消费专项行动方案》的政策利好带动下上攻，恒指一度逼近25000点高位。随着短期乐观情绪逐步消化，且主要龙头公司业绩公布后，港股回吐部分涨幅。 •海外风险再定价，风险偏好料继续回落，市场情绪预计维持谨慎。过去一个阶段，市场受乐观情绪驱动，对海外风险定价有所不足。随着近期利好落地后，市场对海外风险的关注度预计将逐渐提升。4月2号，美国对等关税调查结果即将出炉，是否会有新一波的关税仍有不确定性。若短期海外影响有进一步催化，港股或有望阶段性企稳。 •基本面数据持续验证中，四月中央政治局会议或为重要政策新节点。1Q25“开门红”效应下，内地生产、投资端数据表现强劲。进入四月，后续消费、地产等各项基本面的增长数据、以及关税等外部影响将成为市场关注重点，也是四月底中央政治局会议会否释放更进一步政策刺激信号的关键。 本周港股业绩仍在密集发布，持续关注企业盈利和增长前景： •港股业绩持续披露：本周港股迎来比亚迪（1211￿HK/买入）、中国电信、泡泡玛特（9992￿HK/买入）￿、海底捞、快手（1024￿HK/买入）￿、顺丰控股等多家行业龙头公司的业绩发布会，可持续关注公司盈利、增长前景以及资本支出计划。 注：报告内所有个股评级为交银国际研究各行业团队所给出的最新评级。 科网龙头公司业绩合预期，板块继续向高股息轮动 主要科网龙头公司业绩符合/略超预期，但科技行情继续调整，高股息板块继续补涨： •信息技术：主要港股互联网公司中，腾讯（700￿HK/买入）和美团（3690￿HK/买入）￿4Q24和2024全年业绩略超预期，但对未来AI投入不及市场乐观预期，在无强力利好刺激的情况下，市场选择阶段性获利了结，主要龙头科网公司股价均高位回落，带动股指整体回调。 •能源、原材料：科技主导的行情面临调整，风险情绪回落之下，板块轮动至高股息板块，此前表现落后的能源、原材料板块继续补涨。 继续推荐￿“高弹性+高股息”配置策略： •科技创新主线方面，我们看好港股AI及科网板块，特别是在DeepSeek等国产大模型推动下，AI基础设施供应商、云计算服务商和AI应用相关标的正迎来估值重构窗口，建议重点布局具备技术积累和商业化能力的龙头企业。半导体产业链亦值得关注，尤其是在产业链本地化进程加速背景下，具备进口替代潜力的内地芯片设计企业机会明显。•近期海外波动仍存，避险情绪引发的调整风险仍不可忽视。建议仍以高股息板块作为防御性底仓，重点关注电力公用事业、电信运营商、银行等现金流稳定、股息率具备吸引力的板块。 港股行业动向 电信运营商业绩符合预期，加力发展AI云计算业务 通讯服务：中国移动、中国联通业绩符合市场预期，兼具高分红与成长属性 •上周港股科技股普遍出现获利了结现象，但南向资金仍在持续净买入中国移动。 •3月19日，中国联通发布2024年年报，公司全年营业收入3895.9亿元(人民币，下同)，同比增长4.6%；归母净利润90.3亿元，同比增长10.5%。2024年公司算网数智业务实现营收824.9亿元，同比增长9.6%，占服务收入比例提升至24%，其中联通云收入达到686亿元，同比增长17.1%，数据中心营收259亿元，同比增长7.4%，智算业务驱动算网数智板块实现较快速增长。 •3月20日，中国移动发布2024年年报，公司全年营收10407.6亿元，营收突破万亿元，同比增长3.12%；归母净利润1383.7亿元，同比增长5.01%。2024年公司移动云收入达到1004亿元，同比增长20.4%。 云计算：AI云业务快速发展，PaaS/SaaS业务渗透率有望提升，但短期内对云计算厂商利润率产生影响 •生成式AI的大规模应用对企业IT部门提出了新的挑战，在AI人才储备不足的情况下，企业有望更加依赖于云厂商的软件服务能力来完成AI应用的部署，PaaS/SaaS服务的渗透率有望加速提升。由于PaaS/SaaS业务本身更具差异化，利润率也较高，因此对于具备￿“AI￿模型￿+￿开发者生态￿+￿行业垂直化”￿能力的云计算厂商而言，其估值逻辑有望从传统的“IaaS￿的基础设施服务商”向更具潜力的“PaaS/SaaS￿的应用生态服务商”转变。 通讯服务：中国移动，中国联通2024年业绩速览 中国联通和中国移动相继发布4Q24及全年业绩 中国联通：3月19日，公司发布2024年年报，公司全年营业收入3895.9亿元，同比增长4.6%；归母净利润90.3亿元，同比增长10.5%。4Q24公司营收994.7亿元，同比增长9.42%；归母净利润6.9亿元，同比增长16.26%。 2024年公司算网数智业务实现营收824.9亿元，同比增长9.6%，占服务收入比例提升至24%，其中联通云收入达到686亿元，同比增长17.1%，数据中心营收259亿元，同比增长7.4%，智算业务驱动算网数智板块较快速增长。 中国移动：3月20日，公司发布2024年年报，公司全年营收10407.6亿元，同比增长3.12%；归母净利润1383.7亿元，同比增长5.01%。4Q24公司营收2493.0亿元，同比增长6.55%；归母净利润274.9亿元，同比增长4.69%。 2024年，公司移动云收入达到1,004亿元，同比增长20.4%，IaaS+PaaS收入规模居业界前五。 两公司总体资本支出延续下降趋势，但中国联通2025年的算力资本支出指引显著高于中国移动 中国联通：2024年资本支出为614亿元，同比下降17%，其中算力投资同比增长19%。公司预计2025年总资本支出为550亿元，同比下降10%￿，但表示算力投资同比增速将达到28%，算网数智类投资占比预计将提升至30%以上（2024年为23%），算力投资在整体资本支出中的占比将显著上升。 中国移动：2024年资本开支1,640亿元，占营业收入比重为18.4%，同比下降2.5个百分点，其中算力端投资371亿元，同比下降5.1%。公司计划2025年总资本支出约1512亿元，同比下降7.8%，在算力领域投资373亿元，占资本开支的比例提升到24.7%，智算规模目标超34￿EFLOPS。 与中国联通在算力领域加大投资力度不同，中国移动2025年在算力领域的资本开支指引与2024年基本持平，但值得注意的是，中国移动管理层的业绩指引一向偏保守（2023年业绩会指引2024年算力规模>17EFLOPS*，但最后实际完成29.2EFLOPS），2025年在算力领域的实际资本支出或高于公司指引。 注：￿FLOPS是指的是每秒浮点运算次数，全称是：floating-point￿operations￿per￿second￿而E代表的是一百京，所以称为每秒一百京次(=10^18)浮点运算。 通讯服务：电信运营商AI云业务布局 相比传统云计算服务领域，内地电信运营商在智算领域布局仍有较大的发力空间 尽管在传统IaaS云计算市场的市场份额靠前，但三大运营商在AI云服务领域的市场份额相对较小，落后于其他云服务供应商。根据IDC与浪潮信息联合发布的《2025年中国人工智能计算力发展评估报告》中显示，2024年中国智能算力规模为725.3￿EFLOPS，同比增长74.1%，增幅是同期通用算力增幅（20.6%）的3倍多；2025年中国智能算力规模预计将达到1037.3￿EFLOPS，仍将维持43%的高增速。按此规模估算，以中国移动和中国联通在2024年业绩材料中披露的算力规模计算，两公司智算规模仅分别占2024年中国总智算规模的4.0%/2.3%，仍有较大的增长空间。 通讯服务：电信运营商AI云业务布局 AI部署成本降低+政策大力推动下，央国企AI云服务需求快速提升，电信运营商市占率仍有提升空间 DeepSeek-R1成功后，国家层面出台了一系列政策引导支持央国企加快利用AI技术。2月19日，国务院国资委召开中央企业“AI+”专项行动深化部署会。会议强调“国资央企要抓住人工智能产业发展的战略窗口期，强化科技创新，聚焦关键领域加快掌握‘根技术‘”，“要突破数据难题，分批构建重点行业数据集，建设好通用基础数据集，做强做优数据产业”。 根据IDC统计，当前中国内地运营商、政府、教育、医疗等行业的人工智能应用渗透率仍然较低，尤其是教育和医疗领域渗透率还不足50%。三大运营商有望复制其在传统云计算领域的成功路径，利用其央国企背景、网络资源优势和此前积累的客户资源，为对数据安全和合规性要求较高的政企客户提供AI云部署服务。 云计算：AI对云计算业务形态的影响 本轮AI云计算浪潮将更加利好在PaaS和SaaS领域有优势的云厂商，软件服务能力重要性提升 与全球云计算格局对比，中国内地云计算行业IaaS占比远高于全球水平，主要是因为：1.￿数据安全掌控￿-￿中国内地企业（尤其是金融、能源等传统行业）更重视对数据与系统的自主掌控，倾向于选择IaaS自建平台；2.￿PaaS/SaaS生态有待完善￿-￿开发工具、行业解决方案的标准化不足，企业更倾向于基于IaaS自研或定制，而非直接采用现成的PaaS/SaaS服务；3.后发市场的路径依赖￿-￿中国内地云计算起步晚于欧美，企业上云通常从IaaS基础设施层开始，逐步向PaaS/SaaS延伸，而美国等成熟市场已进入应用层主导阶段。 生成式AI的大规模应用对企业IT部门提出了新的挑战，在AI人才储备不足的情况下，企业有望更加依赖于云厂商的软件服务能力来完成AI应用的部署，PaaS/SaaS服务的渗透率有望加速提升。由于PaaS/SaaS业务本身更具差异化，利润率也较高，因此对于具备￿“AI￿模型￿+￿开发者生态￿+￿行业垂直化”￿能力的云计算厂商而言，其估值逻辑有望从传统的￿“IaaS￿的基础设施服务商”￿向更具潜力的￿“PaaS/SaaS￿的应用生态服务商”￿转变。 港股市场数据概览 港股周度综述 港股过去一周（2025年3月17日-3月21日）回调，其中科技板块回调力度最大。估值方面，港股估值已超过2024年10月高点，但距离历史均值仍有距离。股债性价比方面，近期调整后，恒指相较于美债利率和中债利率的风险溢价均出现回升。资金层面看，南向资金仍为净流入状态，但在利好不足的情况下，买入动力持续减弱。 •股指表现：港股过去一周延续震荡走势，恒指、恒生科技指数一周表现落后于全球主要股指。 •盈利与估值：风险溢价回升带动港股估值回落，而盈利端仍显示边际改善的迹象。 •股债性价比：股指回调后市场风险溢价有所上升，恒指以美债利率为基准的风险溢价从均值以下两倍标准差有所反弹。恒指相较于中债利率的风险溢价也升至历史均值上方。南向资金净买入幅度已连续两周放缓，但仍延续年初以来的净买入趋势。 •技术面：恒指14天RSI指标持续回落，交易拥挤度有所缓和；从大盘宽度来看，恒生综指成分股中股价超过100天、250天均线的个股比例开始出现回落，创52周新高的个股比例亦有所降低，整体势能有所放缓，市场处于大涨后的盘整期。 全球主要股指表现排名 港股AH溢价及南向资金流入 港股周度估值盈利贡献情况 估值——恒指PE、PB 估值——股债性价比 恒指相较于美债10年期利率的风险溢价从均值以下两倍标准差有所反弹 恒指相较于中债10年期利率的风险溢价也升至历史均值上方 技术面——恒指RSI(14天)及布林通道 市场宽度——恒生综指成分股股价52周新高/新低 市场宽度——恒生综指成分股股价超100、250天均线 市场宽度——恒生综指成分股股价位于布林通道上下方 注： 布林通道是由三条平滑的曲线组成的趋势线图表，中线为20日均线