晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-08-19 宏观策略 2025年08月19日 晨会编辑周尔双执业证书：S0600515110002021-60199784zhouersh@dwzq.com.cn 四重“创新”带来流动性和估值的双重改善2025年的“创新牛”本质是政策引导下资本定价后产业落地的正向循环。宏观政策通过财政货币工具锚定产业方向，资本市场通过制度创新实现价值发现，增量资金提供流动性支撑，最终产业趋势通过技术突破兑现盈利。当前，这一闭环仍在强化：宏观政策的落地仍在进程中、“科特估”体系在逐步完善、中长期资金入市将逐年完成指标要求、技术国产化盈利尚未完全释放潜力。当前，市场的流动性和估值已有改善，随着2025年8月13日A股成交额再次突破2万亿元，成交额持续抬升的过程中市场仍在向上突破，呈现交易结构和情绪的正向循环。融资余额超过2万亿创历史新高，保险资金持续举牌仍在增持金融股，在市场情绪持续向好、增量资金持续入场和科技产业创新持续突破的背景下，“创新牛”的初期，市场风格大概率沿着长线资金偏好的金融板块和科技产业有趋势的板块的机器人、海内外算力、创新药等方向继续延伸。未来随着AI +的应用场景落地，科技产业发展进一步带动需求回升，价格和企业盈利回升趋势明确后，“创新牛”有望从金融结构性行情演变为全面牛市。风险提示：企业盈利上行幅度不及预期；外需超预期下行；结构化行情演绎趋向极致 宏观点评20250818：中国出口增速或持续超市场预期 美国财政货币政策双宽松，明年外需或仍有韧性 海外周报20250817：美联储全年降息预期仍存在回调风险 核心观点：本周公布的美国7月核心CPI环比结束连续五个月的弱于预期，但由于数据并未超预期，市场加码押注降息，并形成“降息预期升温→经济软着陆预期强化”的交易组合，导致2年美债利率、美元你指数下跌，同时10年TIPS、10年美债利率、美股上涨，黄金下跌。随后，7月PPI在批发贸易服务推动下大超预期，反映关税的影响仍在进行之中。向前看，关税本身的变化、对批发、零售、终端消费的影响时长时点、幅度仍然存在不确定性，叠加非农、CPI等数据质量的恶化，我们预期9月降息并板上钉钉。偏乐观的情形下，我们预期今年2次降息，分别发生在9、12月；偏悲观情形下，我们预期今年1次降息，发生在10月。因此短期看，当前市场定价的9月0.845次、全年降息2.187次的降息预期过于乐观，9月FOMC前需警惕降息预期回调的风险。中期看，我们预期2026年5月美联储新主席上台后，货币政策将更宽松，悲观、基准和乐观情形下明年将分别有4、5和6次降息。因此9月FOMC后，市场当前计价的2026年仅3次的降息预期料将升温。策略上，我们预期9月FOMC前美元指数、2年美债利率将上行，以回吐当前过于乐观的降息预期。9月FOMC后，市场将加码押注2026年的降息预期，届时2年美债利率、美元指数将重新回归下行趋势。同时由于市场对美联储独立性、债务可持续性、美元信用等的担忧长期存在，期限溢价将限制长期美债利率走势，因此2年10年美债期限利差将走阔。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 证券研究报告 宏观量化经济指数周报20250817：结构性政策工具或是三季度施力重点预计三季度结构性政策工具或“替代”总量型政策担纲宽松主线 固收金工 Q1：7月基本面数据陆续公布，为何债市显现出“脱敏”性质？A1：本周（2025.8.11-2025.8.15），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.691%上行5.4bp至1.745%。周度复盘：周一（8.11），早盘受周末公布的7月物价数据低于预期影响，利率有所下行。随后股市和碳酸锂商品期货大涨，利率转为上行，全天10年期国债活跃券收益率上行2.65bp。周二（8.12），早盘受中美正式延长90天的关税暂停期消息影响，利率出现上行，随后股市出现短暂下行，股债跷跷板效应下利率小幅下行。临近尾盘财政部公布贴息政策，意在刺激消费，全天10年期国债活跃券收益率上行1bp。周三（8.13），上证指数突破去年10月8日高点，但受午后买断式逆回购询价降息消息影响，债市仍然维持一定韧性。尾盘7月金融数据公布，其中7月信贷新增值为-500亿元，同比少增3100亿元，结构上仅有票据融资提供冲量作用。虽然季初为传统的信贷小月，但公布的数据仍显著低于预期，但债市对于该信息显示出“脱敏”的特点，利率并未大幅下行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.75bp。周四（8.14），早盘股市继续上行，压制债市，令利率上行。随后征收增值税后的3年期国债招标情况较好，加上对于6个月买断式逆回购续作的预期，利率有所下行。尾盘央行公布将于8月15日开展5000亿元买断式逆回购操作，加上此前的7000亿元买断式逆回购，全月累计净投放3000亿元。全天10年期国债活跃券收益率上行1.2bp。周五（8.15），7月经济数据公布，1-7月固定资产投资累计同比1.6%，较1-6月下降1.2个百分点；7月社会消费品零售总额当月同比3.7%，较6月下降1.1个百分点，债券利率受此数据影响小幅下行。随后股市拉升对债市造成影响，全天10年期国债活跃券收益率上行1.3bp。 固收周报20250817：如何缓解当前转债配置踏空焦虑？ 本周（0811－0815）海外方面俄乌冲突再度迎来转机，同时市场聚焦下周杰克逊霍尔央行年会上鲍威尔潜在的鹰派发言，美债长端仍维持4.0－4.5%宽幅震荡格局，期限利差边际收窄，符合前期我们对短久期资产的青睐，美股估值目前仍处在历史高分位数水平，CAPE目前处于历史第二高位，仅次于2000年互联网泡沫峰值。我们认为在25年剩余时间联储重启降息概率较大，鲍威尔所代表鹰派或采取折中选项，向下调整政策性利率25－50bp，一方面这或将继续支撑美股高估值，迫使曲线趋陡，另一方面前几轮降息周期的息差套利、资金外溢或较克制，但仍将提振全球风险资产估值重塑。观点上看多美债短端、黄金。 固收点评20250816：二级资本债周度数据跟踪（20250811-20250815） 一级市场发行与存量情况：本周（20250811-20250815）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债1只，发行规模为15.00亿元。二级市场成交情况：本周（20250811-20250815）二级资本债周成交量合计约1617亿元，较上周增加11亿元。 固收点评20250816：绿色债券周度数据跟踪（20250811-20250815） 一级市场发行情况：本周（20250811-20250815）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券10只，合计发行规模约131.31亿元，较上周增加 22.18亿元。二级市场成交情况：本周（20250811-20250815）绿色债券周成交额合计578亿元，较上周增加104亿元。 行业 推荐个股及其他点评 25H1营收高增，盈利能力显著增强。据公司25年中报，25H1实现营收20.46亿元，yoy+63.85%，与此前业绩预告20.45亿元基本一致；毛利率42.29%，同比上升6.38pcts；归母净利润5.31亿元，同比增长190.61%，与业绩预告中值5.3亿元基本一致。25Q2单季营收11.61亿元，yoy+64.54%，qoq+31.18%；毛利率43.32%，同比增长6.46pcts，环比增长2.37pcts；销售净利率27.71%，同比增长11.39pcts，环比增长4.04pcts。旗舰产品稳健增长，新发NPU积极拓展端侧AI场景。2025年上半年，AIoT市场保持稳健增长，旗舰RK3588与次新RK3576继续发挥龙头作用。公司同时发布首颗端侧算力协处理器RK182X，支持3B至7B规模LLM及VLM部署，覆盖汽车座舱、家居、教育、办公与工业智能制造等场景，拓展端侧AI应用边界。产品推陈出新，全场景AIoT芯片布局加速。公司25H1推出的新一代视觉处理器RV1126B具备四核CPU、3TOPs自研NPU及独立AI-ISP，已面向IPC、车载、工业相机等量产应用。音频产品方面，RK2116发布，凭借高性能DSP和丰富音频接口，形成与RK2118的高低配组合，完善车载与智能音频方案。公司推进RK3572、RV1103C、RK3538等中端产品研发，覆盖多层次算力需求，并着手打造旗舰RK3688和次旗舰RK3668，以先进制程和差异化定位树立行业标杆。 禾赛科技（HSAI）：2025年第二季度业绩点评：净利润超预期，智驾与机器人双擎驱动增长 关键词：#业绩超预期投资要点事件：公司发布2025年第二季度财报，25Q2实现营收7.1亿元，同比+53.9%，环比+34.5%；归母净利润0.44亿元，同比+161.2%，环比+351.2%；毛利率42.5%，同比-2.6pct，环比+0.8pct。ADAS上半年市占率第一，加速推进全球布局。25Q2ADAS产品总交付量达35.2万台，同比增长275.8%，延续高速增长态势。本季度及近期，公司再获9家头部车企的20款车型定点，计划于2025-2026年陆续交付，核心客户包括禾赛Top 2客户之一、吉利、长城汽车、长安汽车等头部车企。在国际市场，禾赛再度实现重大突破，与一家欧洲顶级车企的项目进入C样阶段，为2026年新车型的规模化量产和商业落地奠定坚实基础。同时，禾赛斩获丰田汽车旗下合资品牌的新定点车型，计划于2026年量产。截至目前，禾赛已与24家国内外汽车厂商达成量产定点合作关系，随着智驾持续下沉，公司ADAS激光雷达有望持续放量。机器人激光雷达迅速放量，开启第二增长引擎。25Q2机器人领域产品交付量为4.85万台，同比增长743.6%。作为赋能机器人移动的最佳传感器，激光雷达在机器人领域正在迅速规模放量，已成为禾赛的第二增长引擎。截至二季度末,禾赛JT系列发布不到5个月累计交付就突破10万台，创全球最快记录，成为全球头部割草机器人厂商的首选。近期，禾赛还与国内首家消费级具身智能公司Vbot维他动力和清华系具身智能创企星动纪 证券研究报告 元正式宣布达成深度合作，共同探索具身智能的新场景、新应用与新体验。展望未来，随着禾赛在具身智能等前沿领域的持续布局，机器人业务正从单一爆款产品向平台化、多场景应用的生态演进，有望在物理AI浪潮中打开长期增长空间。25Q2费用率大幅下降，毛利率保持稳定。25Q2公司在费用控制方面成效显著，销售和营销费用同比下降24.1%，研发费用基本保持稳定。本季度毛利率从去年同期45.1%略降至42.5%，环比上升0.8pct，主要是由于高毛利的非经常性工程服务收入减少，今年前两个季度毛利率环比较为稳定。盈利预测与投资评级：我们认为今年是智驾下沉与Robotaxi、作业机器人、无人配送车等L4商用端渗透的拐点年，公 司 作 为 全 球 高 性 能 激 光 雷 达 龙 头 有 望 充 分 受 益 。 我 们 将 公 司2025/2026/2027年预期归母净利润由0.34/0.74/1 道通科技（688208）：2025半年度报告点评：业绩超预期，“出海+AI”双轮驱动增长 投资要点事件：公司发布半年度报告，2025H1公司实现营收23.5亿元，同比+27.3%，扣非归母净利润4.7亿元，同比+64.1%；2025Q2公司实现营收12.5亿元，同比+27.9%，扣非归母净利润2.8亿元，同比+69.2%。公司业绩超出市场预期。各产品线齐发力，助力业绩增长。今年上半年，数字维修业务得益于“维修大模型”和AI Agents等前沿技术的应用，新一代综合诊断终端UltraS2及ADAS标定系统等产品竞争力凸显，实现量价齐升，同时TPMS产品受益于广阔的汽车后市场替换空间，收入同比增长超56%，持续领跑汽车后市场。数字能源业务方面，公司推出新一代智能充电解决方案，持续深化电力电子核心技术布局，发布“数智能源充电大模型”以及充电运