一周观点
Q1：7月基本面数据陆续公布，为何债市显现出“脱敏”性质？
- 周度复盘：本周10年期国债活跃券收益率上行5.4bp至1.745%。受7月物价数据低于预期、股市和商品期货大涨、中美关税暂停期延长、财政部贴息政策、买断式逆回购操作等因素影响，利率波动较大，但债市对7月金融数据和经济数据低于预期的反应“脱敏”，利率未大幅下行。
- 周度思考：7月物价、金融、经济数据均显示内生动能疲弱，但股市和债市走势与基本面背离。央行连续超量续作的买断式逆回购显示对流动性的呵护，支撑经济基本面恢复，降低实体经济融资成本，也为发债降低成本。2024年末已透支2025年全年降息预期，年内或再降息10-20bp，加总后达20-30bp。当前10年期国债收益率有30bp降息预期，但考虑到去年8月以来利差中枢值为33bp，点位较为合理，在降息和重启买入国债前，收益率难进一步下行。建议在10年期国债活跃券利率上行至1.75%后进行配置。
Q2：美国2025年7月CPI、7月PPI、8月密歇根大学消费者指数、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？
- 上周观点回顾：美债长端维持4.0-4.5%宽幅震荡，期限利差边际收窄，符合对短久期资产的青睐。美股估值处于历史高分位数水平。预计2025年剩余时间联储重启降息概率较大，鲍威尔或采取折中选项，降息25-50bp，支持美股高估值，提振全球风险资产估值。
- 增量数据思考：
- 美国7月CPI、PPI：CPI低于预期，PPI远超预期。关税对商品通胀传导仍在进行，服务通胀黏性依旧，带动降息预期升温，风险资产受益，但担忧年底“通胀反扑”。PPI加速上涨表明企业开始转嫁关税成本，但未完全吸收相关成本。
- 美国8月密歇根大学消费者指数、失业救济金：消费者信心指数自4月以来首次下滑，主要源于对通胀担忧加剧。首次领取失业金人数下降，续请失业救济人数下降，但均低于预期，显示企业未大规模裁员，失业者重新找工作仍难。
- 美国财政部长贝森特：预言9月可能降息50个基点，呼应特朗普政府对美联储的公开批评。Fedwatch预期2025年9月降息25bp概率高达92.1%。
国内外数据汇总
- 流动性跟踪：央行通过买断式逆回购操作保持流动性合理充裕。
- 国内外宏观数据跟踪：国内经济数据显示内生动能疲弱，美国通胀数据分化，就业数据好转但劳动力市场仍具挑战。
地方债一周回顾
- 一级市场发行概况：本周地方债发行26只，金额914.32亿元，净融资额-137.36亿元。主要投向综合，四川省、青岛省、辽宁省发行总额排名前三。辽宁省发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债。
- 二级市场概况：地方债存量52.63万亿元，成交量3,411.79亿元，换手率为0.65%。山东、四川、湖南交易活跃，30年期、10年期、20年期期限交易活跃。
- 本月地方债发行计划：详见原文图表。
信用债市场一周回顾
- 一级市场发行概况：本周信用债共发350只，总发行量2,598.96亿元，净融资额-165.16亿元，净融资额较上周增加。城投债发行719.72亿元，产业债发行1,879.24亿元。短融净融资额-528.58亿元，中票净融资额171.80亿元，企业债净融资额-167.57亿元，公司债净融资额434.26亿元，定向工具净融资额-75.07亿元。
- 发行利率：详见原文图表。
- 二级市场成交概况：详见原文图表。
- 到期收益率：详见原文图表。
- 信用利差：详见原文图表。
- 等级利差：详见原文图表。
- 交易活跃度：本周工业行业债券周交易量最大，达3,111.75亿元。
- 主体评级变动情况：详见原文图表。
风险提示
- 大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。
- 历史经验不代表将来；政策将跟随基本面产生变动。
- 经济基本面变化超预期。
