掘金新兴市场，赋能未来增长

海尔智家(600690) 证券研究报告 白色家电/公司深度研究报告/2025.08.17 投资评级:买入(首次) 核心观点 海外布局完备，全产业链、全球型覆盖：公司战略定位全球，不断前瞻性并购海外优质资产，先后在各市场上收购了三洋电机、GEA、Candy等国内外知名品牌完善品牌矩阵。自收购以来，海外收入利润持续上升。公司通过收购扩张，完成从上游采购供应到终端触达消费者的全产业链、全球型覆盖，实现多角度共振，成为长远发展的核心竞争力。2024年，公司海外收入实现1429.02亿元，贡献总收入的49.97%。 成熟市场稳中有升，大力发展新兴市场空间：2024年公司海外收入占比49.97%，其中北美、欧洲、南亚市场分别占海外收入的55.65%、22.46%、8.06%。我们以大家电保有量为划分标准，将北美、欧洲、澳新、日本划入成熟市场，南亚、东南亚划分为新兴市场。成熟市场中公司在北美收购GEA（通用电器家电业务）后借力于平台资源，收入规模提升、运营效率逐步得到改善，2024年美国市场中GEA占家电销量比例为22.2%。近年来公司积极发力新兴市场，通过收并购形式补全产品线，同时深化布局当地供应链，扩大本土化生产。产品上因地制宜做差异化销售。未来新兴市场也将是公司的重要发力点。 分析师孙谦SAC证书编号：S0160525060001sunqian@ctsec.com 投资建议：鉴于公司海外多品牌多品类布局完备，成熟市场通过收并购当地知名品牌深化发展，新兴市场通过差异化产品推广和本地化布局供应链支撑未 来 市 占 率 的 提 升 ，我 们 预 计 公 司2025-2027年 实 现 营 业 收 入3043/3229/3417亿元，归母净利润214/240/265亿元。对应PE分别为11.2/10/9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 相关报告 ❖风险提示：关税及报复性贸易措施增加的风险；汇率波动风险；宏观经济增速放缓导致市场需求下降的风险；行业竞争加剧导致的价格战风险；原材料价格波动的风险等。 内容目录 1海外布局完备，全产业链、全球型覆盖.......................................................................41.1海外布局基本完成，逐渐进入收获阶段...................................................................41.2商业模式：产业链、产品和品牌协同，实现三维共振.................................................52成熟市场稳中有升，大力发展新兴市场空间.................................................................62.1成熟市场之北美：并购GEA，协同发力..................................................................62.2成熟市场之欧洲：产品互补，线上兴起带来更多机遇.................................................82.3新兴市场之南亚和东南亚：行业高速发展，公司率先享有红利....................................112.3.1新兴市场尚在增长期，规模空间较大..................................................................112.3.1产品、渠道、品牌协同，助力公司快速发展.........................................................112.4海尔印度拟出售49%股权，海外本地化持续深化.....................................................143盈利预测&估值.....................................................................................................163.1盈利预测..........................................................................................................163.2公司估值..........................................................................................................194风险提示.............................................................................................................20 图表目录 图1：公司境外收入占比迅速提升，成为重要收入来源....................................................4图2：2024年北美收入贡献海外总收入的55.65%........................................................4图3：随着海外布局逐步完善，海外毛利率水平显著提升.................................................5图4：海尔品牌布局..................................................................................................6图5：截至2024年美国市场大家电分品牌销量占比中GEA领先市场................................6图6：北美地区Best Buy官网热销品中GEA产品的性能较好............................................7图7：北美市场GEA洗衣类产品销量占比已超惠而浦.....................................................7图8：北美市场大家电销量占比GEA显著高于惠而浦.....................................................7图9：海尔品牌份额提升至2024年的3.3%、斐雪派克2018年实现从无到有....................8图10：各国大家电线上销售占比快速提升..................................................................10图11：Candy品牌于法国和意大利市场的大家电销量占比提升后保持稳定......................10 图12：南亚及东南亚地区公司自有品牌大家电市占率逐步提升.......................................11图13：东南亚各国大家电人均销量稳定增长...............................................................12图14：新兴市场（南亚、东南亚、中东非）增速快于成熟市场.......................................13图15：公司推出仅印度市场销售的冰箱机型，打造差异化销售.......................................13图16：2018-2024年公司研发费用及费率有序提升....................................................14图17：2010-2024年印度市场冰箱、空调、洗衣机年销量及增速..................................15图18：2024年印度空调市场海尔市占率为1.5%........................................................15图19：2024年印度洗衣机市场海尔市占率为7%........................................................15图20：2024年印度冰箱市场海尔市占率为11.8%......................................................16表1：公司的海外收购历程........................................................................................4表2：Candy品牌收购欧洲多品牌形成矩阵..................................................................9表3：公司盈利预测.................................................................................................18表4：公司各费用率情况...........................................................................................19表5：可比公司估值比较...........................................................................................19 1海外布局完备，全产业链、全球型覆盖 1.1海外布局基本完成，逐渐进入收获阶段 公司战略定位全球，不断前瞻性并购海外优质资产。2005年海尔集团提出全球化战略，并开启海外市场布局：2011年海尔集团通过收购日本三洋电机布局日本和东南亚等地区白电业务；2012年公司成为斐雪派克电器控股有限公司90%或超过90%股份的持有人或控股人，布局澳新市场；2015年青岛海尔（2019年更名为海尔智家）收购海尔集团所持有海外白色家电业务；2016年青岛海尔收购通用电气家电公司（GEA），布局北美市场；2019年青岛海尔收购Candy，进入欧洲市场。 自收购以来，海外收入占比快速上升。2011年公司境外收入仅84.54亿元，占总收入比重为11.48%。随着境外市场的不断布局，截至2024年境外收入实现1443.01亿元，贡献总收入的50.71%，其中北美市场收入贡献海外总收入的55.65%、其次为欧洲市场（22.46%）、南亚（8.06%）。 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 海外布局逐步完善，公司海外盈利能力不断提升。2011年公司海外毛利率为7.8%，整体毛利率为23.6%。毛利率总体呈上升趋势，2019年Candy的并购完成后，2024年公司海外毛利率上升至25.4%，整体毛利率达到27.8%。 数据来源：Wind，财通证券研究所 1.2商业模式：产业链、产品和品牌协同，实现三维共振 公司通过收购扩张，已完成从上游采购供应到终端触达消费者的全产业链、全球型覆盖，实现多角度共振，成为长远发展的核心竞争力。 产业链协同：降本增效，加速市场扩张 全球采购与供应链协同：公司在采购方面借助全球采购运营平台，共享采购资源，实现规模效应。在供应链上，利用可视化、数字化供应链管理体系，高效部署全球产能。 全球渠道协同：公司通过并购