新兴市场手机龙头，AI赋能开启全新成长曲线

公司是全球新兴市场手机龙头之一，硬件/软件全方位布局：公司前身成立于2006年，2019年科创板上市。公司主要从事手机等智能终端的设计、研发、生产、销售和品牌运营，旗下有TECNO、itel和Infinix三大品牌手机，产品在非洲市场长期领先，并持续拓展新兴市场，根据IDC数据，2024年公司智能手机全球份额为8.6%，位居第4。公司业绩快报预告2024年实现收入687.43亿元，同比增长10.35%，归母净利润55.90亿元，同比增长0.96%。 手机业务：非洲市场地位领先，新兴市场潜力巨大：公司最早开拓非洲市场，凭借本土化战略稳固领先地位。根据Canalys数据，3Q2024公司在非洲市场智能手机市占率50%，同比提升约2pct。印度/东南亚/中东/拉美等新兴市场经济发展潜力大，助力智能手机市场发展。公司复刻非洲市场本土化打法，1H2024公司在巴基斯坦/孟加拉国市占率均位居第1，新兴市场对公司收入贡献持续增长。短期看，上游存储价格下行，公司与高通的专利纠纷有望平稳落地，手机业务边际向好趋势明确。 AI赋能，移动互联/拓品类开辟全新增长曲线：公司旗下手机基于自有操作系统构筑本地化APP矩阵与互联网生态，反哺手机业务发展。公司把握AI浪潮，与谷歌、阿里、联发科等大模型/芯片厂商合作推出AI手机/应用。拓品类方面，公司依托手机+本土化渠道优势，发力数码配件/家电/储能等新形态硬件业务，并积极把握AR等创新终端形态，根据Canalys数据，3Q2024公司TWS耳机在非洲市场市占率达50%，排名第1。 投资建议：公司传统手机业务有望伴随新兴市场持续增长，AI赋能下移动互联+拓品类开拓全新成长曲线。我们预计公司2024-2026年归母净利润为55.90/63.59/75.85亿元，EPS为4.90/5.58/6.65元，对应PE为18.91/16.62/13.94倍，给予“增持”评级。 风险提示：境外经营风险；主要原材料供应集中及价格波动风险；汇率波动风险；市场竞争风险；宏观环境风险。 1全球新兴市场智能手机龙头之一 1.1深耕移动通信10余年，“硬件+生态”全线布局 深耕移动通信领域10余年，布局移动通信、智能硬件与移动互联网服务三大赛道。公司前身成立于2006年，凭借在非洲市场的深耕细作和对本地消费者需求的深刻理解，成功推出多款定制化手机产品，度过初创期。随后，公司启动战略转型，于2019年在上交所科创板上市，标志着进入新的发展阶段。公司逐步拓展业务范围，进军智能硬件及移动互联网服务领域，通过与多家技术领先企业合作，步入高速成长期。公司不断优化产品结构，从以性价比为导向转向技术创新与用户体验并重，成功从单一的手机制造商转变为综合性的移动通信解决方案提供商。 公司深耕移动通信赛道10余年，深度布局移动通信、智能硬件与移动互联网服务三大行业，以手机业务为基础构建全新成长曲线。 图1.公司发展历程 公司主要从事以手机为核心的智能终端的设计、研发、生产、销售和品牌运营。 主要产品为TECNO、itel和Infinix三大品牌手机，包括功能机和智能机。销售区域主要集中在非洲、南亚、东南亚、中东和拉美等全球新兴市场国家。TECNO品牌定位于新兴市场中产阶级消费群体，用出色的产品品质助力消费者更智能的生活方式；itel是公司面向大众市场打造的可信赖的智能生活品牌，提供价格友好、普及技术的消费电子产品；Infinix则是为年轻消费者打造的潮酷科技品牌，致力于为消费者带来具有前沿技术、潮流设计、卓越性能表现的移动终端智能体验。 基于在新兴市场积累的领先优势，公司积极实施多元化战略布局，在新兴市场开展了数码配件（oraimo）、家用电器（Syinix）等扩品类业务以及提供移动互联网产品及服务。 表1.公司产品覆盖手机/配件/家电/移动互联等领域 图2.公司布局多元化业务 1.2股权结构集中，管理层经验丰富 公司股权结构集中，管理层拥有丰富的管理与技术经验。截至2024年9月30日，公司前十大股东共计持股76.60%，第一大股东深圳传音投资有限公司持股占比49.64%，竺兆江为深圳传音投资有限公司实控人，新余传佳力、万年县传力、万年县传音、万年县传承是公司员工持股平台。公司核心管理层拥有深厚的管理经验与专业背景，总经理竺兆江及几位副总经理拥有在涉及手机研发生产和销售的宁波波导股份有限公司或宁波波导萨基姆电子有限公司等公司任职的经历，带领公司在移动通信领域持续发展。 图3.公司股权结构图（截至2024年9月30日） 公司的股票期权激励支撑长期发展战略与经营目标。2022年8月公司公告2022年股票期权激励计划并审议通过，本次授予股票期权总量为1,722.85万份，首次授予的激励对象人数为932人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员、技术骨干、业务骨干，预留部分授予激励对象人数为224人。2024年9月，公司公告认为第一个归属期2023年9月7日董事会审议认为达成授予条件。2023年公司营业收入622.95亿元，相比2021年增长26.07%；扣非净利润51.34亿元，相比2021年增长64.98%，均达成业绩考核要求。 表2.公司2022年股权激励明细 1.3收入重回增长，盈利能力边际向好 2018-2021年非洲市场稳步增长，公司尝试开拓其他新兴市场。2018-2021年，公司营业总收入从226.46亿元增长到494.12亿元，CAGR29.70%；归母净利润从6.57亿元增长至39.09亿元，CAGR81.17%。 2022年宏观环境影响手机需求，公司业绩同比下滑。2022年公司实现营收465.96亿元，同比下降5.70%；归母净利润24.84亿元，同比下降36.46%。主要原因是： （1）受全球宏观不利影响，手机需求疲软，公司智能手机出货量同比下降，导致公司的营业收入有所下降。（2）公司持续科技创新、加大产品及移动互联等研发投入，提升手机用户的终端体验及产品竞争力，研发费用较上年同期增加；同时，公司加大市场开拓及品牌宣传推广力度，销售费用较上年同期增加。 2023年以来公司持续开拓新兴市场及推进产品升级，业绩恢复增长。公司坚持以用户价值为导向，持续开拓以非洲为代表的全球新兴市场，推进产品本地化创新，总体出货量同比增长，主营业务保持良好成长态势，净利润实现同比大幅提升，经营业绩再创新高。2023年公司营业总收入622.95亿元，同比增长33.69%；归母净利润55.37亿元，同比增长122.93%。2024年前三季度公司实现营业收入512.52亿元，同比增长19.13%；归母净利润39.04亿元，同比增长0.50%。公司发布2024年业绩快报，预计实现收入687.43亿元，同比增长10.35%，归母净利润55.90亿元，同比增长0.96%。 图4.公司营收恢复增长 图5.公司利润恢复增长 公司毛利率短期承压但边际向好。2024前三季度公司毛利率21.59%，较上年同期下降3.23pct；净利率7.69%，较上年同期下降1.41pct，主要是由于公司加大市场开拓及品牌宣传推广力度与研发投入，费用率有所提升。会计政策变更对公司毛利率也形成一定影响，2024年公司将计提的保证类质保费用计入“营业成本”，不再计入“销售费用”，1H2024调整前/后公司的毛利率为22.31%/21.53%，调整后减少了0.78pct。展望后续，公司单季度毛利率已于3Q2024开始环比改善，TrendForce对4Q2024/1Q2025消费级存储价格给予下调展望，上游零组件价格下跌有望为下游终端品牌释放更多毛利空间。 图6.公司盈利能力有所承压 图7.公司期间费用率整体稳中略降 表3.4Q2024&1Q2025存储价格整体展望下滑 手机业务营收表现良好。智能终端业务是公司最主要收入贡献来源，手机（功能机与智能机）业务稳健增长。2023年手机业务收入573.48亿元，同比增长 34.88%。手机业务顺利实现增长的核心原因是公司持续打造非洲市场核心竞争力，保持非洲市场竞争优势，通过体系化能力加固护城河，进行数字化投入、渠道模式创新、零售店形象升级，同时推进本地化运营。公司逐步构建起智能终端与移动互联业务均衡协同发展的良好生态，探索多模式业务增长之路，多维度、立体化开展业务。 图8.手机业务营收表现良好 图9.手机业务毛利率有所承压 公司非洲以外地区营业收入占比增长明显，新兴市场扩张成效显著。2017-2023年非洲地区业务从150.58亿元增长到220.64亿元，CAGR+6.57%；亚洲及其他地区收入从45.33亿元增长到392.56亿元，CAGR+43.30%，新市场的增速明显高于非洲市场。2017-2023年公司非洲地区营业收入占比从75.13%下降至 35.42%，共减少39.71pct，下降趋势明显。毛利率方面，非洲和亚洲等新兴市场毛利率近来持续增长，不过目前非洲市场毛利率仍高于新兴市场。 公司遵循本土化战略，持续开拓非洲以外的新兴市场。目前，公司全球销售网络已覆盖超过70个国家和地区，深入非洲以外的东南亚、印度、拉美、中东等新兴市场。非洲以外的新兴市场经济发展、人口红利释放和手机需求增长空间可观，将成为未来公司的重要增长驱动。 图10.非洲以外地区营收占比增长明显 图11.非洲市场毛利率仍高于新兴市场 公司始终聚焦于智能终端产品与移动互联网渠道深化投入力度。2019-2023年研发费用从8.05亿元增长到22.56亿元，研发费用率常年超过3%。通过多品牌策略与本地化生态模式的探索，公司智能硬件及移动互联网产品齐头并进，持续增长的研发投入不仅推动了产品的创新升级，也为公司的长远发展奠定了坚实的战略基础。 图12.公司研发投入持续增加 1.4可比公司分析 与可比公司相比，除小米外，公司规模大、增长较快。我们选择同样布局智能硬件终端品牌的小米、漫步者、惠威科技、安克创新作为可比公司，与可比公司相比，公司收入、利润水平仅次于小米；公司收入增速相对较高，2023年高于其他可比公司；公司毛利率较低，但高于同样经营手机品牌的小米；公司净利率位居可比公司中游，主要是因为较低的期间费用率，如公司研发费用率低于其他可比公司；公司存货周转天数与应收账款周转天数低于其他可比公司。 图13.公司与可比公司相比收入更高(除小米外) 图14.公司与可比公司相比收入增速较快 图15.公司与可比公司相比利润更高(除小米外) 图16.公司与可比公司相比毛利率较低 图17.公司与可比公司相比净利率位居中游 图18.公司与可比公司相比研发费用率较低 图19.公司与可比公司相比存货周转天数较低 图20.公司与可比公司相比应收账款周转天数较低 2全球手机行业日渐成熟，新兴市场发展潜力巨大 2.1全球智能手机销量回暖，新兴市场需求持续向好 全球智能手机行业整体进入成熟期。据Canalys数据，2018-2024年全球智能手机出货量整体保持稳定，2024年全球智能手机出货量为12.23亿部，同比增长7.11%，销量回暖趋势延续。 图21.全球手机出货量整体稳定 新兴市场手机销量持续增长，复苏势头强劲。据Canalys数据，非洲、中东、东南亚、拉丁美洲和印度地区智能手机销量从2023年陆续开始表现出复苏势头，3Q2024非洲/中东/东南亚/拉丁美洲/印度智能手机出货量分别同比增 2.79%/1.67%/8.7%/10.38%/9.53%，各新兴市场销量持续向好。 图22.非洲地区智能手机出货量与增速 图23.印度地区智能手机出货量与增速 图24.东南亚地区智能手机出货量与增速 图25.中东地区智能手机出货量与增速 图26.拉丁美洲地区智能手机出货量与增速 2.2构筑本地化经营策略，积极把握新兴市场机遇 公司持续开拓新兴市场，市占率稳步攀升。根据IDC数据统计显示，2024年上半年，公司在全球手机市场的占有率为14.4%，在全球手机品牌厂商中排名第二，其中智能机在全球智