宏观贵金属周报

类别宏观贵金属周报 2025年8月15日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(国债集运)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：聂嘉怡(股指)021-60635735niejiayi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03124070 中国7月份经济边际走弱 一、宏观环境评述 1.1经济：中国7月经济边际走弱 由于国内财政货币刺激效用减退以及国际经贸斗争对投资消费意愿的抑制，7月份中国实体经济边际走弱。投资方面，2025年7月份中国城镇固定资产投资累计同比增长1.6%，增速较1-6月份回落1.2个百分点且低于2024年全年的3.2%。分行业看，1-7月份制造业投资累积同比增长6.2%，增速较1-6月份回落1.3个百分点且低于2024年全年的9.2%；基建投资累积同比增长7.29%，增速较1-6月份回落1.61个百分点且低于2024年全年的9.19%；房地产投资累积同比萎缩12%，萎缩程度较1-6月份扩大0.8个百分点且大于2024年全年的10.6%。另外，1-7月份外商投资累积同比萎缩15.7%，萎缩程度较1-6月份扩大2.1个百分点且大于2024年全年的10%。 消费方面，7月中国社会零售消费同比增长3.7%，增速较6月份回落1.1个百分点，也是年内最低增速。其中餐饮消费同比增长1.1%，虽然增速较6月份小幅回升0.2个百分点，但也处于2023年以来的低水平区间，显示违规吃喝专项整治活动的影响尚未消除；通讯器材和家电消费增速边际走弱但仍处较高水平，与消费品以旧换新政策变化相适应；汽车消费同比萎缩1.5%，继年初之后再次出现负增长，与6月份促销活动释放潜在购买力有一定关系；建筑装潢消费同比萎缩0.5%，增速自5月份以来持续走低，与房地产销售走势相一致。1-7月份中国社零累积同比增长4.8%，增速较1-6月份回落0.2个百分点，但仍高于2024年全年的3.5%。 工业产出方面，7月份中国实际工业产出同比增长5.7%，增速较6月份回落 1.1个百分点；分行业看，采矿业、制造业和水电燃气产出分别同比增长5%、6.2%和3.3%。以2012年至2019年线性拟合值为基准，7月份中国投资相对萎缩34.3个百分点，相对萎缩程度较6月份扩大0.7个百分点；消费相对萎缩9.1个百分点，萎缩程度较6月份扩大0.5个百分点；产出相对出超程度维持在6月份的14.5个百分点，实体经济失衡指数录得36.3，较6月份进一步扩大0.7，这意味着中国实体经济供需失衡状况进一步恶化。 房地产方面，2025年7月份中国房地产景气指数环比回落0.25个点至93.34，为年内最低值但高于2024年4月份的阶段性低值91.8。1-7月份房地产销售面积同比萎缩4%，萎缩程度较1-6月份扩大0.5个百分点但小于2024年全年的12.9%；新开工面积同比萎缩19.4%，萎缩程度较1-6月份收窄0.6个百分点且小于2024年全年的23%。7月底商品房待售面积76486万平方米，环比减少462万平方米；以近12个月平均销售面积计算的去化月数为8.88，持平于6月份但略低于2月份的阶段性峰值9.08个月，数据显示中国房地产销售边际走弱，房地产建造继续萎缩，房地产库存压力略有缓解但仍处历史高水平区间，高库存压力使得2024年四季度至2025年上半年的销售回暖难以传递到上游供给端。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 7月份中国七十城新房价格环比萎缩0.3%，萎缩程度持平于6月份；新房价格环比下跌城市数为60个，较6月份增加4个且为2024年11月份以来最高至。七十城二手房价格环比萎缩0.5%，萎缩程度较6月份收窄0.1个百分点；二手房价格环比下跌城市数为68个，较6月份减少1个但仍处于2022年以来的高水平区间。总体看7月份中国房价在2024年10月份至2025年4月份阶段性企稳，但2025年5月份开始重新开始走弱。 7月份中国新增社会融资11320亿元，同比多增3613亿元。其中银行贷款减 少4383亿元，同比少增2685亿元；非标融资减少1666亿元，同比少增910亿元；股权债权融资3253亿元，同比多增986亿元；财政融资14116亿元，同比多增6222亿元。7月份社会融资存量同比增长9%，增速较6月份加快0.1个百分点且为2024年2月份以来最高值；广义货币供应M2同比增长8.8%，增速较6月份加快0.5个百分点且为2024年1月份以来最高值；狭义货币供应M1同比增长5.6%，增速较6月份加快1个百分点且为2023年3月份以来最高值。总体上看，由于国家财政货币政策的强力支持，虽然私营部门融资亿元继续偏弱，但社会货币流动性环境以及企业流动性状况继续改善。 由于原油等能源价格拖累，7月份美国整体CPI同比增速维持在6月份的2.7%低于市场预期，但核心CPI上升到3%，延续了6月份以来的回升态势。不包含住房的服务业通胀，即超级核心CPI环比增长0.55%，为1月份以来的最高水平；交通运输成本和医疗服务成本的显著上涨是超级核心CPI走高的主要原因，而这些领域并未受到关税政策的直接影响，可能反映了服务业价格集中调整的短期因素。相比之下，剔除食品和能源的核心商品价格涨幅温和，显示商品通胀压力有所缓解，这意味着关税政策对通胀的直接影响仍相对有限。7月份美国PPI环比增长0.9%，为2022年6月份以来最高水平，且远超市场预期的0.2%，其中服务PPI环比增长1.1%而商品PPI环比增长0.4%。报告显示企业正调整商品和服务定价，以抵消更高关税带来的成本。 7月份美国非农数据和CPI数据公布后，由于特朗普政府借机施压美联储，而且财政部长称美联储应该9月份降息50BP/本轮累积降息150BP，市场对美联储年内降息75BP概率一度上升到51.4%。但PPI数据公布后，市场对美联储年内降息75BP概率又回落到39%，主流预期是9月份降25BP然后10月份或12月份再降一次。一方面特朗普国内外重磅改革的确需要美联储宽松货币政策来对冲，另 一方面库存逐步消耗后关税武器化对通胀的推升作用将更加明显，这意味着美联储第二阶段降息将比第一阶段更加缓慢。 1.2政策：美俄将举行元首会晤 8月12日特朗普在中美高额对等关税暂缓期到期前几小时终于同意继续延长暂缓期，这表明特朗普对于延长暂缓期其实是不太情愿或者是心有不甘的。因为中方在瑞典斯德哥尔摩经贸磋商上应该是完全不答应美方条件，包括停止支持俄罗斯减少购买俄罗斯原油、减少投资生产化解过剩产能、加大稀土出口等，但中国稀土出口管控措施是真真实实地卡到美国脖子，因此即使特朗普不情愿也没办法。我们判断除非美国稀土供应能快速跟上，否则中美贸易形势可能在较长一段时间内维持目前僵局。 7月29日特朗普威胁称俄罗斯需在十天内在俄乌冲突停火上取得重大进展，否则将对俄罗斯实施新制裁并对进口俄罗斯原油的国家实施二级关税。8月8日，在美国对俄罗斯最后通牒威胁到期日，俄罗斯提议举行美俄元首会晤，后美俄同意8月15日在美国阿拉斯加举行元首会晤。一直以来，美国欲牺牲乌克兰拉拢俄罗斯离间中俄，胡萝卜(美俄合作开发阿拉斯加LNG和乌东矿产)加大棒(印度二级关税)双管齐下；俄罗斯一方面有意趁特朗普再次上台机会与美国搞好表面关系缓解欧美压力，另一方面俄罗斯明白俄乌和俄欧深层次矛盾无法化解，且美国对俄政策朝令夕改靠不住。我们预计俄罗斯把皮球踢回给美国，要美欧控制北约东扩并改善俄罗斯地缘政治环境；美欧对俄罗斯实施程度较轻的新制裁，俄罗斯继续推进乌东四州军事任务，除非美国方面给出更好的条件。 8月13日国新办举行新闻发布会，财政部、商务部、中国央行和金管总局有关负责人介绍个人消费贷款贴息政策和服务业经营主体贷款贴息政策有关情况。2025年9月1日至2026年8月31日期间，个人消费贷款贴息范围包括单笔5万元以下日常消费，以及单笔5万元及以上的家用汽车、养老生育、教育培训、文化旅游、家居家装、电子产品和健康医疗等重点领域消费，贴息比例为1个百分点，约为当前商业银行个人消费贷款利率水平的1/3。服务业经营主体贷款贴息聚焦餐饮住宿、健康、养老、托育、家政、文化娱乐、旅游、体育等8类主要消费服务领域，对发放时间在2025年3月16日至2025年12月31日期间的贷款贴息1年，贴息比例为1个百分点。据介绍，两项贴息政策是财政金融协同支持提振消费的一次创新探索，将与正在实施的消费品以旧换新补贴等政策形成组合拳；政策到期后，相关部门还将开展效果评估，研究视情况延长政策期限，或扩大支持范围。 二、贵金属市场分析 2.1美债利率与美元汇率 2024年9月中旬至2025年1月中旬美债十年期利率从3.63%上升到4.79%，驱动因素先是美联储开启降息进程改善美国经济增长前景，然后是特朗普再次当选美国总统引发追逐美国资产的“特朗普交易”热潮；2025年1月中旬至4月初美债十年期利率回落到4%附近，因特朗普2.0政府上台后同时推进国内外多项重磅改革措施，严重扰乱美国经济社会正常秩序并增强美债的避险需求。随后特朗普2.0新政混乱情况得到一定程度的改善，但特朗普坚定推行关税武器化以促进贸易平衡引发国际跨境资金重新配置，且美国国会力推超大规模财政刺激法案使得市场愈发担忧美国财政可持续性，5月中旬美债十年期利率重新上到4.6%附近；5月下旬至今，市场对美债信用担忧得到一定程度的缓解，而且美国经济增长动能以及就业市场疲软迹象逐步增多，市场开始交易美国经济衰退预期与美联储降息预期，美债十年期利率重新回落到4.25%附近；但关税政策带来的通胀压力也逐渐升温，从而抑制美联储第二阶段降息幅度和节奏，并限制美债利率下行空间。我们认为特朗普2.0国内外改革措施在短期抑制美国经济增长动能的同时也在一定程度上推高美国通胀压力，美联储宽松货币政策与国际贸易货币体系重组和美国财政持续扩张背景下的美元美债信用受损相对冲，我们判断2025年下半年美债利率大概率高位盘整，十年期国债利率核心波动区间为4-4.5%。 2024年10月份至2025年1月中旬美元指数从100.2上升到110.2，驱动力先是美联储开启降息进程改善美国经济增长前景，然后是特朗普再次当选美国总统引发追逐美国资产的“特朗普交易”热潮；2025年1月中旬至6月份美元指数显著调整至96.4，因为特朗普2.0新政在扰乱美国社会经济正常秩序的同时也削弱了美国经济增长动能，特朗普恃强凌弱蛮横无理反复无常损害了美元信用和美 国软实力并加剧全球范围内的去美元化趋势，特朗普政府持续施压美联储大幅度降息引发市场对美国财政可持续性的担忧，与此同时欧洲央行累积大幅度降息以及欧洲再军事化和财政扩张前景则提振了欧洲经济增长动能。往前看我们判断美元多空因素可能相对均衡，其一是有利于美国的贸易协议的达成有利于减少美国贸易赤字并增强美国经济增长动能，其二是欧元大幅度升值以及美欧贸易纷争可能损害欧洲贸易优势和经济增长动能，这些利多美元因素的边际增强，可能与前述利空美元的因素达到相对均衡。总体上看我们判断2025年下半年美元指数先抑后扬，核心波动区间为95-105，7月份至今美元指数在96.5至100之间大致企稳但暂缺上行动能。2025年上半年人民币对美元离岸汇率升值2.5%而人民币指数贬值5.8%，虽然特朗普2.0关税武器化恶化中国外贸形势并施压人民币汇率指数，但抢出口抢转口带来的贸易盈余前置短期内为人民币兑美元汇率提供支撑，财政刺激前置有利于稳定中国宏观市场环境和跨境资金流动。往前看，我们判断抢出口需求结束后外贸形势可能恶化，外部环境影响下房地产市场有重新走弱迹象，而且美元指数可能不再趋势下跌，2025年下半年人民币兑美元汇率或先扬后抑，核心波动区间为7.1-7.4。 2.2市场投资情绪 现货市场方面，