晨会纪要

东吴证券晨会纪要 东吴证券晨会纪要2025-08-18 宏观策略 2025年08月18日 晨会编辑周尔双执业证书：S0600515110002021-60199784zhouersh@dwzq.com.cn 消费还有哪些潜在空间？尽管“以旧换新”在四季度可能面临一定压力，但我们认为对于下半年消费增速无需过于悲观，仍有3方面支撑：一是餐饮增速预计将逐月回升，尽管回升的幅度和节奏可能不会很快，但会切实好于6-7月。二是生育补贴带来的消费增量将从8月后开始释放，今年补贴规模在900亿左右，如果按照70%的消费倾向，在下半年全部释放，能拉动社零0.3个点左右。三是消费贷贴息也能带动一些增长。风险提示：房地产市场走弱；出口下行；以旧换新政策后续不及预期的风险。 固收金工 凯众转债（113698.SH）于2025年8月15日开始网上申购：总发行规模为3.08亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于广东小熊精品电器有限公司新建智能小家电制造基地(二期)项目。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测1.57/2.11/2.73亿元，当前股价对应动态PE分别为38/28/22倍，考虑到公司产品矩阵不断拓展，维持公司“增持”评级。风险提示：制造业复苏不及预期，原材料价格波动，刀具需求不及预期。 吉利汽车（00175.HK）：2025二季报点评：Q2业绩符合预期，新车周期强势 新新能源车型。出海方面，公司积极进行组织、产品等体系化改革。由于公司全年销量目标上修至300万辆且上半年销量业绩表现较佳，我们上调公司2025/2026/2027年归母净利润预期为150/221/295亿元（原为142/196/271亿元）。对应PE分别为12/8/6倍，维持吉利汽车“买入”评级。风险提示：乘用车下游需求复苏低于预期；价格战超预期。 长江电力（600900）：2026~2030年最低分红比例维持70%，安全边际稳固 盈利预测与投资评级：公司2025年力争实现3000亿千瓦时发电量，我们维持2025-2027年对公司归母净利润的预测350.28/367.15/370.87亿元，同比增长7.8%/4.8%/1.0%；对应当前PE 19/18/18倍（估值日2025/8/14），按照2025年分红比例70%计算，对应股息率3.62%（估值日2025/8/14），维持“买入”评级。 重庆啤酒（600132）：2025年中报点评：乐堡、乌苏韧性增长，税率提升拖累盈利 证券研究报告 当前基本面、资金面均处于低位，关注消费β后续修复及重啤经营节奏。参考25Q2报表节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为11.05、11.99、12.86亿元（前值为12.66、13.10、13.45亿元），对应当前PE分别为24、22、21X，维持“增持”评级。 怡合达（301029）：2025年中报点评：下游需求复苏，业绩延续高增 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测5.53/6.65/7.91亿元，当前股价对应动态PE分别为29/24/20倍，维持公司的“买入”评级。风险提示：制造业复苏不及预期，原材料价格波动，FB业务进展不及预期。 宏观策略 兴行业成长尚难以完全对冲。基建投资方面，7-8月受高温多雨天气影响，季节性走弱。高温多雨对基建投资影响较大，此前披露的7月建筑业PMI数据，从6月的52.8%降至7月50.6%，因而建筑含量越高的基建统计口径，降幅越大。7月建筑含量更高的狭义基建7月累计同比3.2%（当月同比-5.1%），设备投资含量更高的广义基建7月累计同比7.3%（当月同比-1.9%）。分行业来看，广义基建三大行业中，交运仓储累计增速从5.6%降至3.9%，水利环境公共设施从3.5%降至2.0%，电热燃水的生产供应从22.8%降至21.5%。制造业投资方面，今年以来的制造业投资呈现出两极分化的特点。7月制造业投资累计增速从6月的7.5%降至6.2%。部分行业投资增速极高，前7个月，其他运输设备投资累计+29.3%、汽车制造累计+21.7%，通用设备累计+14.8%，另外农副食品、食品制造、纺织业的投资增速也都在10%以上。但另一部分行业投资增速较低，前7个月，电气机械投资-8.7%、医药制造业-6.6%、化学原料和制品投资-4.7%。表明“设备更新”拉动投资的效果边际递减后，行业盈利差异所带来的投资动能差异逐步显现。房地产方面，销售和投资仍然承压。7月房地产投资累计增速从-11%降至-12%，其中施工面积累计同比-9.2%，今年以来基本稳定，房地产投资增速的下降可能更多来自PPI的下行和土地购置费的减少。房地产销售方面，7月累计增速从-3.5%降至-4.0%，对应当月增速从-5.4%降至-8.0%，降幅仍在小幅扩大。往后看，受到天气等因素影响，8月投资可能仍然承压，但四季度政策性金融工具落地有望起到一定支撑作用。在8月1日的新闻发布会上，国家发改委指出“将报批加快设立投放新型政策性金融工具”。参考2022年下半年节奏，当时发行7400亿政策性金融工具，大部分资金在9月到位，四季度集中形成实物工作量。今年如果抓紧进度落地，节奏与2022年接近，有望给四季度的投资起到托底作用。风险提示：房地产市场走弱；出口下行；以旧换新政策后续不及预期的风险。 （证券分析师：芦哲证券分析师：占烁） 固收金工 事件凯众转债（113698.SH）于2025年8月15日开始网上申购：总发行规模为3.08亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于广东小熊精品电器有限公司新建智能小家电制造基地(二期)项目。当前债底估值为91.47元，YTM为2.19%。凯众转债存续期为6年,上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、1.80%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率3.74%（2025-08-14）计算,纯债价值为91.47元，纯债对应的YTM为2.19%，债底保护较好。当前转换平价为106.1元，平价溢价率为-5.79%转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年02月23日至2031年08月14日。初始转股价12.7元/股，正股凯众股份8月14日的收盘价为13.48元，对应的转换平价为106.14元，平价溢价率为-5.79%。转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.31%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为8.31%。按初始转股价12.7元计算，转债发行3.08亿元对总股本稀释率为8.31%，对流通盘的稀释率为8.35%，对股本摊薄压力较小。观点我们预 计凯众转债上市首日价格在130.76~145.40元之间，我们预计中签率为0.0013%。综合可比标的以及实证结果，考虑到凯众转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在130.76~145.40元之间。我们预计网上中签率为0.0013%，建议积极申购。凯众股份是一家拥有自主创新能力，掌握先进的减震系统材料配方和产品设计开发核心技术、专业化制造汽车悬架系统减震元件、踏板总成及高性能聚氨酯承载轮的高新技术企业。公司拥有一支经验丰富、高素质的研发队伍，涉及材料研发、产品设计与开发、工艺开发与模具设计、新技术开发、产品应用及延伸研究等多个专业，在材料技术、产品设计与制造技术、产品开发管理以及产品应用延伸研究等方面具备明显优势。2020年以来公司营收稳步增长，2020-2024年复合增速为10.96%。自2020年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，2020-2024年复合增速为10.96%。2024年，公司实现营业收入7.39亿元，同比增加15.17%。凯众股份营业收入主要来源于汽车零部件业务，产品结构年际变化。2022年以来，凯众股份汽车零部件业务占主营业务收入比重维持稳定，2022-2024年占主营业务收入比重均高于90%，分别为94.91%、96.47%和96.05%，同时产品结构年际调整，胶轮业务占比持续下降，2024年首次出现因其他业务产生的营收。凯众股份销售毛利率维稳，销售净利率有所下降，销售费用率下降，财务费用率维稳，管理费用率有所上升。2020-2024年，公司销售净利率分别为16.49%、15.58%、11.04%、11.76%和11.83%，销售毛利率分别为35.04%、36.15%、32.70%、34.99%和33.44%。风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （证券分析师：李勇证券分析师：陈伯铭） 行业 推荐个股及其他点评 投资要点业绩持续稳健提升，基本符合市场预期。25H1公司实现营收5.19亿元，同比+26.48%；实现归母净利润0.85亿元，同比+18.80%；实现扣非归母净利润0.84亿元，同比+18.32%。单Q2公司实现营业收入2.97亿元，同比+23.65%；归母净利润0.56亿元，同比+2.72%，扣非归母净利润0.56亿元，同比+2.26%。公司营收增长主要系市场需求回暖及公司产品竞争力的持续提升。分产品看：25H1车削刀片实现营收3.29亿元，占比63.32%，铣削刀片实现营收1.08亿元，占比20.80%，钻削刀片实现营收0.13亿元，占比2.44%，整体刀具实现营收0.54亿元，占比10.41%，其他主营业务实现营收0.16亿元，占比3.02%。毛利率受整刀影响有所承压，费用率有所下滑2025H1公司毛利率为37.54%，同比-5.05pct，单Q2毛利率为39.08%，同比-7.31pct，主要系收入结构调整，低毛利率产品占比提升。分产品看，25H1车削刀片/铣削刀片/钻削刀片/整体刀具的毛利率分别为43.16%/49.01%/71.50%/-23.58%，与2024年全年相比 ， 其 中 车 削 刀 片/铣 削 刀 片/钻 削 刀 片 变 化 分 别 为+1.19pct/-0.89pct/+0.82pct，公司整刀产能正逐步爬坡，预计未来毛利率将逐步 改善。2025H1公司期间费用率为15.2%，同比-5.4pct，其中销售/管 理/财务/研发费用率分别为3.5%/3.2%/3.8%/4.7%，同比分别-1.0pct/-1.2pct/-0.4pct/-2.8pct。渠道拓展不断深化，机器人领域强化布局1）加强渠道布局：国内方面公司积极参加国内外展会与交流，海外方面公司提速布局海外市场，完善海外渠道，2025年H1公司实现海外营收0.28亿元，同比+20.62%。2）加强机器人领域布局：公司与头部企业深度绑定，和宇树科技兆威集团、埃马克等建立战略合作。同时，公司积极整合行业资源，承办“2025人形机器人先进制造技术论坛”，邀请众多人形机器人本体生产企业及人形关键零部件生产企业参会，分享公司在技术上的突破，并共同探索破解高精度减速器等运动部件、仿生结构件等关键部件的加工难题。盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测1.57/2.11/2.73亿元，当前股价对应动态PE分别为38/28/22倍，考虑到公司产品矩阵不断拓展，维持公司“增持”评级。风险提示：制造业复苏不及预期，原材料价格波动，刀具需求不及预期。 （证券分析师：周尔双证券分析师：钱尧天研究助理：陶泽） 吉利汽车（00175.HK）：2025二季报点评：Q2业绩符合预期，新车周期强势 投资要点公告要点：公司2025Q2单季度营收777.9亿元，同环比分别+28.4%/+7.3%（同比数据已经重列，下同）；归母净利润36.2亿