晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观快评:7月金融数据解读-“预期”与“现实”的金融映射策略专题:底仓再审视（一）-红利与现金流：买在无人问津处策略快评:策略解读-反内卷，更要买高门槛资产 行业与公司 房地产行业专题:数据背后的地产行业图景（2025上半年总结）-地产基本面重新转弱，但房企洗牌接近尾声 食品饮料行业月报:白酒板块8月投资策略：中报或集中反应需求压力，8月以来政策影响边际减弱 银行行业专题:金融出海之跨境支付：竞争格局与案例分析 家电与轻工行业投资策略:2025年中期投资策略-大家电稳健为基，小家电企稳改善 非银行业快评:中国平安举牌中国太保H股点评-保险为什么会举牌保险——基于红利资产扩圈的逻辑 361度(01361.HK)海外公司财报点评:上半年收入增长11%，现金流显著改善 嘉化能源(600273.SH)深度报告:国内脂肪醇龙头企业，热电联产成本优势显著 中国海油(600938.SH)公司快评:圭亚那Yellowtail项目提前投产，国内油气持续上产 和黄医药(00013.HK)海外公司财报点评:呋喹替尼海外销售持续增长，ATTC平台即将产生首个临床阶段分子 中恒电气(002364.SZ)深度报告:数据中心HVDC先行者，AI算力浪潮下迎来长期机遇 鹏鼎控股(002938.SZ)财报点评:CAPEX提速彰显明确信心，泰国工厂顺利导入AI算力客户 金融工程 金融工程日报:金融工程日报-沪指冲高回落，稳定币企稳大涨、军工信息化概念跌幅居前 【常规内容】 宏观与策略 宏观快评:7月金融数据解读-“预期”与“现实”的金融映射 7月我国新增社融1.16万亿元（预期1.41万亿元），新增人民币贷款-500亿元（预期-150亿元），M2同比增长8.8%（预期8.3%）。 结论：7月社融数据呈现总量韧性与结构分化的双重特征。从表观数据看，社融同比多增3893亿元，增速升至9.0%，表现可谓亮眼。然而结构上，增量主要来自政府融资兜底（贡献同比增量142.8%）及直融持续发力（贡献26.4%）。与此同时，新增信贷意外滑落至-500亿元，罕见地负增长，居民与企业、短贷与中长贷同时走弱。这与“反内卷”及企业账款偿还有一定关系，但核心仍是资金收益难以覆盖信贷成本下的私人部门集体“去杠杆”。非银贷款作为“独苗”逆势正增长，折射出“预期”与“现实”的反差。 展望未来，财政融资与低利率下的直融红利仍将支撑社融总量，但私人部门信贷修复面临两大瓶颈：其一，居民中长贷回暖需房地产销售实质性复苏，居民收入预期改善以及限购优化、“保交楼”等政策或是关键；其二，企业中长期需求能否改善或取决于新型政策性金融工具落地进度及PPI见底时点。后续需警惕私人信贷持续疲软削弱宽货币传导效率，以及海外经济下行压制出口链融资的风险。 具体看，7月数据的几个主要特征： 社融的回落基本符合季节性波动特征，但结构分化加剧，其中政府债券和直融表现较好，信贷明显偏弱。与过去五年同期绝对金额比较，今年7月社融仅低于2020年，处于历史次高水平；从同比角度看，去年同期政府债券和直融偏低拉低基数，因此本月社融增速继续上升至9.0%。相较去年同期，7月社融同比多增3893亿元，各科目对同比增量的贡献排名如下：政府（贡献142.8%）、直融（贡献26.4%）、非标（贡献-23.4%）和信贷（贡献-68.1%）、。 新增贷款回落至负增长区间，创有数据以来的历史新低，且居民企业两端均表现不佳。宽口径下（非社融），当月新增信贷为-500亿元，同比少增3100亿元；社融口径下，人民币+外币贷款新增-4349亿元，同比多减2651亿元。 存款增加5000亿元，M2同比增速上升至8.8%。从结构看，季初财政和非银存款明显增加，居民、企业存款明显减少，同比看，财政和非银存款多增，企业存款少减，居民存款多减，与强势股票市场下存款向非银转移有一定关系。与此同时，M1同比增速较6月继续提升（上升1.0pct至5.6%），上升幅度基本持平去年同期的低基数效应（去年7月较6月回落0.9pct），指向实际货币流通变化不大，与本月偏弱的私人部门金融数据表现一致，亮点主要在于资本市场走强格局下存款定期化显现有所缓解。 证券分析师：李智能（S0980516060001）、田地（S0980524090003） 策略专题:底仓再审视（一）-红利与现金流：买在无人问津处 高股息策略的收益来源与本质：高股息策略的收益包含资本利得和股息收入两部分。其本质在于投资处于成熟生命周期阶段的企业，这类公司通常投资回报有限、营收和净利润增速较低，但盈利韧性强，ROE显著更高，现金流保障能力突出，因而倾向于将利润以分红形式分配。分红本身也是增厚ROE的重要路径，形成“稳定盈利-持续分红-提升ROE”的正向循环，支撑策略的高胜率。 高股息策略可投工具巡礼：市场主流高股息指数包括纯红利指数、宽基红利增强和Smart Beta红利策略。它们在加权方式、选样约束、成分个数和行业分布上差异显著。红利低波和中证红利指数挂钩产品规模最大，但高股息率与高增长往往不可兼得，纯红利策略股息率高，而融入盈利质量等因子的SmartBeta策略长期表现和回撤控制可能更优，但股息率通常低于4%。 高股息策略的三大认知差：对高股息策略存在三个关键认知偏差需纠正。其一，它不仅是“熊市避风港”，在牛市、震荡市和牛熊转换期均可能跑赢大盘。其二，利率上下行对高股息策略整体影响不显著，利率 上行期和下行期均存在占优逻辑。其三，“填权行情”并不显著，除权除息后短期内获得正收益的概率常低于50%，相对全A的超额收益往往在更长时间窗口才显现。 高股息资产的配置思路：配置高股息资产应遵循“坚持长期主义，兼顾质量因子，规避筹码拥挤，重视预期股息”法则。长期持有在风格均衡的市场中效果良好。策略上可精选指数；构建“高股息+低换手率”组合以降低波动并捕捉超额收益；需重视预期股息率，规避煤炭等强周期行业因估值变动导致的股息率陷阱。  从“高股息”到“现金奶牛”：“现金奶牛”企业指拥有充沛且稳定现金流的企业，其界定需同时关注现金存量和现金流量。理解其本质关键在于商业模式，这涉及资源配置模式（由资产负债表反映，如资产轻重由固定资产占比决定）和盈利驱动模式（由利润表反映，如品牌驱动、产品驱动或渠道驱动），三者共同决定了企业的现金流创造能力和价值实现路径。 重资产与轻资产行业的现金奶牛范式：不同资产和负债结构形成四类现金奶牛范式：重资产高负债行业（如煤炭、公用事业）依赖资产规模与质量形成护城河，呈现“赢家通吃”，杠杆周期领先ROE周期1-2年，现金流稳定但受资本开支侵蚀。重资产低负债行业更依赖成本管控驱动盈利。轻资产品牌+渠道驱动行业（如食饮、纺服、医药）依靠品牌溢价和渠道效率，ROE显著高于行业平均。轻资产产品+渠道驱动行业（如计算机、军工）研发和销售投入大，竞争格局不稳定，自由现金流更易受压。 如何投资现金奶牛：投资现金奶牛需结合其商业模式范式与产业周期。四类范式编制的全收益指数均具防御性：重资产高负债型在下跌周期最抗跌；品牌+渠道驱动型受大盘影响小、收益斜率稳定；重资产低负债型弹性最大。最佳布局时点在产业周期由成长期向出清期切换时，优选对应范式内的基本面龙头。真正的现金奶牛具备穿越周期韧性，长线投资需在产业走向成熟时淘汰走弱者，在二次成长时淘汰未转型者，只要商业模式优秀且前向估值合理，即是较好买点。自由现金流指数存在年报信息之后调整时间错配、小市值个股权重过高、因子考核周期过短等问题，基于投资范式自下而上甄选整体效果或将好于一键布局现金流ETF。 证券分析师：陈凯畅（S0980523090002）、王开（S0980521030001） 策略快评:策略解读-反内卷，更要买高门槛资产 当前市场热议的“反内卷”行情，本质上是困境反转的阶段性博弈，其演进路径呈现出清晰的四阶段特征，即β（市场系统性机会）与α（个股超额收益）的交替表现。目前，市场正处于从第一阶段向第二阶段过渡的关键时期，投资逻辑正从普适性的行业供需格局改善预期，转向更具深度的、自下而上的个股挖掘，即寻找那些通过自律实现产能出清或凭借差异化竞争构筑护城河的优质企业。与其在中短期的“反内卷”主题中博弈困境反转，更具战略眼光的投资者应将目光投向那些天然具备“高门槛、高壁垒”，从而能够免疫于“内卷”的领域。我们识别出三大值得长期布局的核心主线： 1.“固若金汤”的垄断壁垒型资产：这类资产凭借天然的或行政许可形成的垄断地位，有效规避了激烈的市场竞争。典型代表如公共事业（电力、水务等）和战略性稀有资源（如稀土），它们拥有稳定的现金流和定价权，是防御性投资的绝佳选择。 2.“扬帆出海”的全球竞争力资产：这类企业通过技术创新、产品独占性或强大的供应链整合能力，成功开拓海外市场，在全球范围内创造了独特的优势赛道。它们不仅打破了国际市场的原有格局，更在全球产业链中占据了不可或缺的地位，主要集中在高端制造和硬科技领域。 3.“AI赋能”的效率革命型资产：人工智能（AI）技术的发展正在深刻变革传统行业，通过替代重复性、流程化的劳动，显著提升生产效率，从而加速了部分行业的“反内卷”进程，即市场出清和格局优化。关注那些能率先利用AI技术降本增效、重塑竞争格局的行业龙头。 证券分析师：王开（S0980521030001） 行业与公司 房地产行业专题:数据背后的地产行业图景（2025上半年总结）-地产基本面重新转弱， 但房企洗牌接近尾声 全国新房销售同比再度转负。2025H1，全国新建商品房销售面积4.6亿㎡，同比-4%；2024Q4同比一度转正，但很快回落。2025H1，全国新建商品住宅销售面积3.8亿㎡，占比84%；其中现房销售面积和金额占比分别为32%和27%，较2021年最低点分别上升22和18个百分点。2025Q2，期房和现房的销售面积同比分别为-12%和+13%，分别相当于2019年同期的39%和122%。除无交付风险外，现房较早开始以价换量，2025H1现房销售均价0.8万元/㎡，自2021年下跌，而期房销售均价1.1万元/㎡，自2024年才开始下跌。 主要城市二手房成交占比持续创新高。中国新房销售自2021年来持续低迷，但二手成交量则稳中有升。2024年，全国住宅交易总额中二手占比为46%，较2021年最低点上升了16个百分点；20个主要城市新建住宅成交套数同比-18%，二手住宅成交套数同比+9%。2025H1趋势延续，20个主要城市新建住宅成交套数同比-7%，二手住宅成交套数同比+13%，二手住宅/新建住宅成交套数的平均比值为2.3，较2024年的1.8、2023年的1.3再度明显提升。 二手承接价格敏感刚需，新房更着眼于改善需求。二手套均成交面积和成交总价均明显低于新房20%，价格跌幅也更大。截至2025年6月末，70城新建商品住宅价格指数较高点仅回落了11%，而二手住宅价格指数回落了18%，其中一线、二线、三线城市分别回落了13%、17%、20%。二手房边际挂牌价跌幅更大，截至2025年7月末，一线、二线、三线城市较高点分别回落了21%、33%、32%，且8月以来二手房挂牌价的月环比跌幅尚无收窄趋势。 土地成交结构持续转变，土拍溢价率冲高回落。2025H1，全国住宅用地成交建面同比-3%，成交总价同比+28%，高能级城市的成交占比提升。2025H1，一线、二线、三线城市成交建面占比分别为3%、29%、68%，而成交总价占比分别为22%、49%、29%，较2019全年分别变动了+13、+3、-17个百分点。高能级城市的楼面均价更高，较历史同期也提升更多，2025H1，一线、二线、三线城市成交楼面均价分别为3.6、0.8、0.2万元/㎡，分别相当于2019年水平的2.5倍、1.8倍、1.2倍。2024年10月后，多城市陆续解除土拍双限，涌现出一批新地王，一度带动市场情绪