晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-08-14 宏观策略 2025年08月14日 晨会编辑芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn 我国2035年的远景目标之一是“人均GDP达到中等发达国家水平”，要实现这一目标，需要未来十年名义GDP增速不低于5.4%。但过去8个季度的名义GDP增速低于实际GDP增速，为此，十五五期间需要将名义GDP增速放在更重要的位置，如设定年均增速不低于5.5%的目标。名义GDP增速回升的关键是物价。如果GDP平减指数能够回到2012-2025年的平均水平，即年均同比+1.7%，加上未来十年4.4%以上的实际GDP增速，名义GDP增速将能达到6.1%，超额完成2035远景目标。促进GDP平减指数回升，除了供给侧“反内卷”之外，需求端“促消费”同样重要，这是因为“反内卷”主要促进工业价格回升，对于服务价格影响较小，而当前价格形势里更重要的是服务价格出现了历史罕见的负增长，这是“反内卷”难以解决的，更需要依靠大力提振消费需求来促进服务价格回升。风险提示：（1）影响2035目标的除了物价外，还有汇率，如果人民币兑美元汇率出现长期升至，有利于提高我国美元计价的人均GDP；（2）如果房地产、消费、出口、人口等领域发生较大的形势变化，未来中长期的经济增长和物价增长也会改变；（3）国内各项改革的推进也会释放改革红利、提高实际经济增速，这样的话对物价的要求可能更低。 宏观点评20250813：过于乐观的降息预期——2025年7月美国CPI数据点评 核心观点：美国7月CPI环比+0.2%，核心环比+0.32%，均符合预期，核心CPI环比终结连续5个月的不及预期。同比口径的预期差（CPI同比预期+2.8%，实际+2.7%；核心CPI同比预期+3.0%，实际+3.06%）主要来自季调与四舍五入等技术问题。从通胀结构来看，二手车价格的如期反弹、关税对家具&机动车零部件等的价格冲击，以及高波动的机票大涨、酒店价格跌幅收窄等均对本月通胀反弹有所贡献。这也意味着，关税对商品通胀的传导仍在进行，同时服务通胀保持黏性，下行仍有阻力。CPI数据公布后市场交易“通胀温和→降息预期升温→增长预期改善”的叙事逻辑，美股、长债利率上涨、黄金下跌。向前看，当前市场计价的全年2.4次/61bps的降息预期至少存在11bps回调空间，对年内过于乐观的降息预期意味着未来美元指数与短债利率存在上行风险。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 固收金工 科创债ETF成分券与科创债指数未纳入ETF的成分券配置价值对比：1）尽管该两类科创债的估值收益率及信用利差走势在债券市场宏观影响和科创债板块中观影响下呈现相同的变化趋势，但变化幅度存在区别，科创 证券研究报告 债指数中未纳入科创债ETF成分券的底层科创债的估值收益率和信用利差水平基本均高于同期科创债ETF成分券，即非成分券的配置价值相对成分券已突显，择券上可适度切换至指数底层成分券中未纳入ETF的个券，从中挖掘流动性在2025年以来均相对良好、主体资质较优、利差下行空间可观的标的，博弈其后续被纳入科创债ETF的概率。2）若结合当前科创债指数底层成分券未被纳入科创债ETF的科创债中信用利差达40BP以上的债券规模占其总额比例为14.79%，而科创债ETF成分券占比为5.94%的数据而言，当前科创债指数底层成分券中尚未被纳入ETF的个券中仍具备一定利差压缩空间的标的可选范围较科创债ETF成分券更大，交易相对不拥挤，在下半年债市震荡行情中系值得关注并把握的配置窗口期。风险提示：数据统计偏差；科创债政策超预期收紧；债市超预期波动。 固收深度报告20250811：“反内卷”政策能否复制供给侧改革？—全方位对比及债市影响剖析 本轮“反内卷”覆盖范围广，包括传统行业，新兴产业，下游消费相关。政策重心偏向“新三样”（新能源、半导体、高端装备），反映产业升级方向。2016-2017年的供给侧改革，聚焦上游原材料行业，如煤炭、钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝、化工等，主要解决传统行业产能过剩问题，由国企主导。供给侧改革以“三去一降一补”，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板为主要政策工具，呈现出行政化手段主导，重点行业目标量化，配套补充措施，棚改货币化政策扩需的特点。本轮“反内卷”政策具体措施将与上轮存在以下不同：以行业自律等市场化手段为主，行政干预相对温和，重在制度建设；去产能只是手段，最终目的是构建新发展格局、推动高质量发展；不太可能配合需求侧的大规模扩张性政策。供给侧改革落地周期呈现政策力度大且见效快的特点。去产能推动商品价格大幅回升。供给侧改革对利率债的影响呈现“先利多、后利空”的趋势。基于上轮供给侧改革的经验，本轮“反内卷”预计呈现出前期因学习效应预期升温快，周期持续更长，影响更为深远的特点。参考供给侧改革经验，去产能政策对于利率债的影响主要通过预期、商品价格、货币政策、需求侧等因素传导。本轮“反内卷”需求侧偏弱，当前地产投资乏力，基建投资增速放缓，出口承压，且政策层面已明确排除了通过棚改货币化等大规模需求刺激的可能。面对需求缺口，货币政策保持宽松。从2015年-2017年的供给侧改革情况来看，商品价格的上行和债券利率的上行之间，存在1年的时滞。反观“反内卷”政策落地，国债利率当月即出现回升。之所以出现时滞上的区别，核心在于供给侧改革时资金供给与需求节奏错位。而2024年7月的债市已历经两年牛市，杠杆和久期均处于历史高位，扩张空间有限。而且本轮“反内卷”政策与超长期特别国债、专项债提前批同步落地，利率上行失去了上轮先去产能后放财政的缓冲。我们预测年内PPI当月同比稳步回升至-1.5%左右的水平，但转正仍需等待。目前，10年期国债在1.6%低位震荡，短期调整压力来自商品价格小幅反弹，但非需求推动难以驱动趋势性熊市。社融存量同比增速的回升需要看到反内卷政策从供给侧带来的企业利润回升，以及随之回升的居民收入预期及杠杆率提升。长期来看，“反内卷”虽然是供给侧的政策，但政策思路是最后通过企业利润的提高，带动工资和土地等要素价格的提高，则可以传导到需求上，届时或带来债券利率真正的上行拐点 固收周报20250811：10年期国债利率在1.7%附近形成新的震荡中枢 证券研究报告 “反内卷”政策对债市的一次性冲击影响告一段落，将10年期国债活跃券收益率的震荡中枢从1.65%抬升到1.7%，我们预计后续将维持这一高位震荡的格局。目前债券收益率有上行和下行两股力量的推动，上行力量为“股债跷跷板”效应，下行力量为对宽松流动性的预期。当前股市反应的是基本面复苏的预期，债市反应的是基本面未企稳前仍需要保持流动性宽松，在两股力量的对峙下，债市收益率将保持相对平衡，重回窄幅震荡状态。“反内卷”政策的带来的社融和社零增速回升在年内对债市影响有限，从维稳角度而言依然需要流动性的支持，债市收益率难言上行拐点，但需要提防明年进入基本面验证期后的风险。截至8月7日，2025年8月银行间质押式逆回购余额为10.98万亿元，这一水平接近2024年2月和10月，为2020年以来的第三高水平，建议适时降低杠杆和久期，以规避可能到来的风险。 固收周报20250810：“债不弱，股不强”格局下转债仍将扮演必要角色本周（0804－0808）转债市场等权、加权指数涨幅均超过2%，风格上由于微盘股周k7连阳，低价弱于中价弱于高价，大盘弱于中盘弱于小盘，国内外流动性宽松预期仍在发挥作用。银行板块出现反弹，转债个券普遍涨幅2%上下，正如前期0728－0801观点所述，银行作为政策性托底工具之一，轮动节奏取决于上证回踩3500点压力，我们判断后市权益慢牛格局下，银行转债机会尚存。我们整体维持前期观点，对待转债市场下半年保持相对乐观：1）供需失衡，“资产荒”的局面仍在持续；2）“债不弱、股不强”的格局下转债—尤其中低价高评级标的—仍将在资产组合中扮演重要角色，潜在抱团行情下估值较难压缩；3）转债中枢价格被动抬升下，赔率相对提升、胜率相对降低，可适当进行高低切换，防止风格漂移。下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：合兴转债、广大转债、浦发转债、希望转债、烽火转债、利群转债、和邦转债、首华转债、希望转2、恩捷转债。风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。 固收点评20250809：绿色债券周度数据跟踪（20250804-20250808） 一级市场发行情况：本周（20250804-20250808）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券16只，合计发行规模约109.13亿元，较上周增加43.13亿元。二级市场成交情况：本周（20250804-20250808）绿色债券周成交额合计474亿元，较上周增加4亿元。 固收点评20250809：二级资本债周度数据跟踪（20250804-20250808） 一级市场发行与存量情况：本周（20250804-20250808）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债1只，发行规模为30.00亿元。二级市场成交情况：本周（20250804-20250808）二级资本债周成交量合计约1606亿元，较上周减少1033亿元。 行业 推荐个股及其他点评 事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入234.6亿元 证券研究报告 （同比+20.9%），归母净利润27.4亿元（同比+33.4%），扣非归母净利润29.0亿元（同比+29.6%）。其中2025Q2，公司实现营业收入111.3亿元（同比+5.1%，环比-9.7%），归母净利润11.8亿元（同比+13.7%，环比-25.1%），扣非归母净利润12.0亿元（同比+2.8%，环比-28.9%）。业绩基本符合我们预期。中美乙烷贸易于7月初恢复正常，公司供应链风险解除：2025Q2，受中美乙烷贸易摩擦影响，公司生产端存在一定扰动。而在2025年7月2日，美国商务部工业安全局BIS正式撤销了6月初提出的全部乙烷出口许可要求，即刻生效，中美乙烷贸易回归正常。我们认为公司后续的供应端风险相对可控，公司重新进入稳定运营状态，未来有望继续发挥轻烃资源优势&产业链一体化优势。高性能催化新材料项目正式落地，多个在建项目提供后续发展动能：2025H1，公司高性能催化新材料项目正式落地，未来计划投入30亿元，依托企业技术优势，打造高性能催化剂产业化落地与高端新材料集群化发展的一体化产研平台。公司将继续落实各基地新项目建设工作，推进平湖基地与嘉兴基地新建丙烯酸项目、连云港α-烯烃项目、EAA项目等，后续有望为公司提供业绩增量。盈利预测与投资评级：基于C2、C3板块当前景气度，以及高端新材料项目推进情况，我们调整盈利预测，2025-2027年公司归母净利润分别为66、80、98亿元（前值为70、91、107亿元）。根据2025年8月12日收盘价，对应A股PE分别9.7、8.0、6.5倍。我们看好公司未来成长性，维持“买入”评级。风险提示：项目建设不及预期，需求表现疲弱，原材料价格大幅波动。 甘源食品（002991）：2025年中报业绩点评：电商、商超改善兑现，Q3关注新品动销 考虑到成本压力和费用投放可能略有增加，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.3/4.0/4.8亿元（此前2025-2027年分别为3.9/5.1/6.4亿元），同比-38%/+72%/+19%，对应PE为23/13/11X。维持“买入”评级。 361度（01361.HK）：25H1业绩点评：稳健增长符合预期，现金流大幅改善 盈利预测与投资评级：公司定位大众市场，质价比优势突出，并通过渠道创新（超品店）和产品升级持续强化竞争力。25H1在电商高增和线下提效 的 驱 动 下 ， 业 绩 保