晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2025-08-13 宏观策略 宏观量化经济指数周报20250810：预计7月贷款需求回落、社融增速平稳增长 8月初出口量已环比出现下行 海外周报20250810：美国7月CPI前瞻：商品价格抬升或推动CPI环比走高 核心观点：本周降息预期升温与地缘政治局势缓提振市场情绪，美股上行；而美债拍卖结果不佳反应市场需求疲软，美债利率上行，10年期美债利率升6.7bps至4.283%。本周特朗普在社交媒体上宣布提名经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰担任美联储理事，以接替提前宣布辞职的美联储理事库格勒。由于米兰此前的公开发言曾批评美联储的货币政策决议带有“政治动机”，因此米兰的提名如果最终得到参议院确认，则未来美联储内部对于政策利率路径的分歧或进一步加剧。向前看，下周公布的美国7月CPI数据环比存在再度抬升的可能，届时市场对9月的降息预期或因此进一步回落。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 宏观深度报告20250805：跨越百年的产能调整经验：如何从失衡到再平 衡 我们选择历史上跨越百年的三个典型的产能调整案例进行分析，来看对供需再平衡有何启示。一是19世纪后期美欧的长期萧条，由于技术进步 新兴产业过度投资，引起产能失衡；二是1929大萧条，政策经历了从不 干预到干预的转变；三是日本在20世纪70年代和90年代两次去产能，产能政策经历了相反的变化，从干预到不干预。主要结论如下：（1）产能失衡存在负反馈循环机制，若不加控制可能持续二三十年。产能失衡容易形成自我强化，如物价下跌→企业利润减少→企业降低劳动成本→居民就业和收入走弱→消费需求下降→物价下跌。因此，依靠市场自发出清的话，可能耗时良久，甚至不乏持续二三十年的案例，如1873-1896年长期萧条、日本失去的三十年。（2）面对产能失衡，政府干预比不干预要好。1929大萧条后，从胡佛到罗斯福，政策加强了对工农业生产的干预，同时积极刺激需求，较快走出萧条。而日本面临供需失衡，产业政策从“干预”到“不干预”，使得萧条时间大幅拉长。在70年代，企业无法完成过剩设备的处理时，日本政府通过“共同行动”组建萧条卡特尔帮助企业顺利去产能；90年代后，面临产能失衡，政府减少了“共同行动”等供给端的直接干预，直到泡沫破灭十多年后，即2003年后，僵尸企业才逐渐出清，供需不平衡持续很久。（3）供需再平衡，需要在控制产能、修复信用、稳定就业等多个环节同步发力，单靠供给政策或是单靠需求政策，可能都是不够的。欧文费雪的“债务通缩理论”将通缩循环分为9个步骤：�债务清算和资产抛售→②银行存款收缩与货币流通速度下降→③价格水平下降→④企业净值下降→⑤破产增加与利润减少→ ⑥产出下降与失业上升→⑦悲观情绪蔓延→⑧货币窖藏加剧→⑨名义利率下降但实际利率上升进一步抑制需求。从我们的案例来看，1933年罗 2025年08月13日 晨会编辑芦哲执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/25 证券研究报告 斯福新政，控制价格下跌、修复信用、稳定就业等多方面采取了有效政策。日本70年代产能过剩，至少也在控制产能、稳定就业、稳定资产价 格等方面及时出手；相比之下，日本90年代泡沫破灭后，供给端政策干预不多、需求端政策犹豫反复，导致了失去的三十年。风险提示：（1）部分历史案例间隔较远，历史的细节可能有所缺失，如1930年之前的案例；（2）不同时期、不同国家，产能失衡时面临的环境并非完全相同，这些不同点我们可能未能完全囊括；（3）在使用国际比较和历史比较的经验时，应注意结合实际情况。 固收金工 固收深度报告20250811：债券“科技板”见微知著：非ETF成分券科创债，布局正当时 科创债ETF成分券与科创债指数未纳入ETF的成分券配置价值对比：1尽管该两类科创债的估值收益率及信用利差走势在债券市场宏观影响和科创债板块中观影响下呈现相同的变化趋势，但变化幅度存在区别，科创债指数中未纳入科创债ETF成分券的底层科创债的估值收益率和信用利差水平基本均高于同期科创债ETF成分券，即非成分券的配置价值相对成分券已突显，择券上可适度切换至指数底层成分券中未纳入ETF的个券，从中挖掘流动性在2025年以来均相对良好、主体资质较优、利差下行空间可观的标的，博弈其后续被纳入科创债ETF的概率。2）若结合当前科创债指数底层成分券未被纳入科创债ETF的科创债中信用利差达40BP以上的债券规模占其总额比例为14.79%，而科创债ETF成分券占比为5.94%的数据而言，当前科创债指数底层成分券中尚未被纳入ETF的个券中仍具备一定利差压缩空间的标的可选范围较科创债ETF成分券更大，交易相对不拥挤，在下半年债市震荡行情中系值得关注并把握的配置窗口期。风险提示：数据统计偏差；科创债政策超预期收紧；债市超预期波动。 固收深度报告20250811：“反内卷”政策能否复制供给侧改革？—全方位 对比及债市影响剖析 本轮“反内卷”覆盖范围广，包括传统行业，新兴产业，下游消费相关政策重心偏向“新三样”（新能源、半导体、高端装备），反映产业升级方向。2016-2017年的供给侧改革，聚焦上游原材料行业，如煤炭、钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝、化工等，主要解决传统行业产能过剩问题，由国企主导。供给侧改革以“三去一降一补”，即去产能、去库存、去杠杆降成本、补短板为主要政策工具，呈现出行政化手段主导，重点行业目标量化，配套补充措施，棚改货币化政策扩需的特点。本轮“反内卷”政策具体措施将与上轮存在以下不同：以行业自律等市场化手段为主，行政干预相对温和，重在制度建设；去产能只是手段，最终目的是构建新发展格局、推动高质量发展；不太可能配合需求侧的大规模扩张性政策。供给侧改革落地周期呈现政策力度大且见效快的特点。去产能推动商品价格大幅回升。供给侧改革对利率债的影响呈现“先利多、后利空”的趋势基于上轮供给侧改革的经验，本轮“反内卷”预计呈现出前期因学习效应预期升温快，周期持续更长，影响更为深远的特点。参考供给侧改革经验，去产能政策对于利率债的影响主要通过预期、商品价格、货币政策需求侧等因素传导。本轮“反内卷”需求侧偏弱，当前地产投资乏力，基建投资增速放缓，出口承压，且政策层面已明确排除了通过棚改货币化等 证券研究报告 大规模需求刺激的可能。面对需求缺口，货币政策保持宽松。从2015年 -2017年的供给侧改革情况来看，商品价格的上行和债券利率的上行之 间，存在1年的时滞。反观“反内卷”政策落地，国债利率当月即出现回升。之所以出现时滞上的区别，核心在于供给侧改革时资金供给与需求节奏错位。而2024年7月的债市已历经两年牛市，杠杆和久期均处于历史高位，扩张空间有限。而且本轮“反内卷”政策与超长期特别国债、专项债提前批同步落地，利率上行失去了上轮先去产能后放财政的缓冲。我们预测年内PPI当月同比稳步回升至-1.5%左右的水平，但转正仍需等待目前，10年期国债在1.6%低位震荡，短期调整压力来自商品价格小幅反弹，但非需求推动难以驱动趋势性熊市。社融存量同比增速的回升需要看到反内卷政策从供给侧带来的企业利润回升，以及随之回升的居民收入预期及杠杆率提升。长期来看，“反内卷”虽然是供给侧的政策，但政策思路是最后通过企业利润的提高，带动工资和土地等要素价格的提高，则可以传导到需求上，届时或带来债券利率真正的上行拐点 固收周报20250811：10年期国债利率在1.7%附近形成新的震荡中枢 “反内卷”政策对债市的一次性冲击影响告一段落，将10年期国债活跃券收益率的震荡中枢从1.65%抬升到1.7%，我们预计后续将维持这一高位震荡的格局。目前债券收益率有上行和下行两股力量的推动，上行力量为“股债跷跷板”效应，下行力量为对宽松流动性的预期。当前股市反应的是基本面复苏的预期，债市反应的是基本面未企稳前仍需要保持流动性宽松，在两股力量的对峙下，债市收益率将保持相对平衡，重回窄幅震荡状态。“反内卷”政策的带来的社融和社零增速回升在年内对债市影响有限，从维稳角度而言依然需要流动性的支持，债市收益率难言上行拐点，但需要提防明年进入基本面验证期后的风险。截至8月7日，2025 年8月银行间质押式逆回购余额为10.98万亿元，这一水平接近2024年 2月和10月，为2020年以来的第三高水平，建议适时降低杠杆和久期，以规避可能到来的风险。 固收周报20250810：“债不弱，股不强”格局下转债仍将扮演必要角色 本周（0804－0808）转债市场等权、加权指数涨幅均超过2%，风格上由于微盘股周k7连阳，低价弱于中价弱于高价，大盘弱于中盘弱于小盘，国内外流动性宽松预期仍在发挥作用。银行板块出现反弹，转债个券普遍涨幅2%上下，正如前期0728－0801观点所述，银行作为政策性托底工具之一，轮动节奏取决于上证回踩3500点压力，我们判断后市权益慢牛格局下，银行转债机会尚存。我们整体维持前期观点，对待转债市场下半年保持相对乐观：1）供需失衡，“资产荒”的局面仍在持续；2）“债不弱、股不强”的格局下转债—尤其中低价高评级标的—仍将在资产组合中扮演重要角色，潜在抱团行情下估值较难压缩；3）转债中枢价格被动抬升下，赔率相对提升、胜率相对降低，可适当进行高低切换，防止风格漂移。下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：合兴转债、广大转债、浦发转债、希望转债、烽火转债、利群转债和邦转债、首华转债、希望转2、恩捷转债。风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。 固收点评20250809：绿色债券周度数据跟踪（20250804-20250808） 一级市场发行情况：本周（20250804-20250808）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券16只，合计发行规模约109.13亿元，较上周增加 证券研究报告 43.13亿元。二级市场成交情况：本周（20250804-20250808）绿色债券周成交额合计474亿元，较上周增加4亿元。 固收点评20250809：二级资本债周度数据跟踪（20250804-20250808） 一级市场发行与存量情况：本周（20250804-20250808）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债1只，发行规模为30.00亿元。二级市场成 交情况：本周（20250804-20250808）二级资本债周成交量合计约1606 亿元，较上周减少1033亿元。 行业 推荐个股及其他点评 和黄医药（00013.HK）：2025年中报点评：业绩略低于预期，下半年有望迎来困境反转 盈利预测与投资评级：由于出售上海和黄药业资产获得一次性投资收益，我们将2025年的归母净利润0.49亿美金上调至4.14亿美金。由于赛沃替尼海外上市时间推迟以及索乐匹尼布国内上市时间推迟，我们将2026年的归母净利润0.96亿美金下调至0.15亿美金。预计2027年归母净利润为0.63亿美金，对应2025-2027年PE估值为6.5/184.6/42.6X。公司下半年依靠ATTC平台的新分子有望迎来困境反转，有望产生新的潜在出海分子，现金充裕有望引进成熟管线补充国内产品销售，给予“增持”评级。风险提示：产品注册审批进度不及预期；竞争格局加剧商业化不及预期。 分众传媒（002027）：“碰一碰”业务助力分众广告巨头实现效果广告大 转型 盈利预测与投资评级：我们将公司25-27年归母净利润预测值由57.8/67.9/74.2亿元调整为56.5/70.4/77.7亿元，当前价格对应25-27年PE分别为20.9/16.8/15.2倍。短期关注“碰一碰”CPS模式对利润弹性的释放及新潮整合后的成本优化，中长期看好“碰一碰”抽佣率上移空间及并购新潮带来的下沉市场定价权强化。当前公司业绩持续恢复，