晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2025-08-12 宏观策略 宏观量化经济指数周报20250810：预计7月贷款需求回落、社融增速平稳增长 8月初出口量已环比出现下行 海外周报20250810：美国7月CPI前瞻：商品价格抬升或推动CPI环比走高 核心观点：本周降息预期升温与地缘政治局势缓提振市场情绪，美股上行；而美债拍卖结果不佳反应市场需求疲软，美债利率上行，10年期美债利率升6.7bps至4.283%。本周特朗普在社交媒体上宣布提名经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰担任美联储理事，以接替提前宣布辞职的美联储理事库格勒。由于米兰此前的公开发言曾批评美联储的货币政策决议带有“政治动机”，因此米兰的提名如果最终得到参议院确认，则未来美联储内部对于政策利率路径的分歧或进一步加剧。向前看，下周公布的美国7月CPI数据环比存在再度抬升的可能，届时市场对9月的降息预期或因此进一步回落。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 固收金工 固收深度报告20250811：债券“科技板”见微知著：非ETF成分券科创债，布局正当时 科创债ETF成分券与科创债指数未纳入ETF的成分券配置价值对比：1尽管该两类科创债的估值收益率及信用利差走势在债券市场宏观影响和科创债板块中观影响下呈现相同的变化趋势，但变化幅度存在区别，科创债指数中未纳入科创债ETF成分券的底层科创债的估值收益率和信用利差水平基本均高于同期科创债ETF成分券，即非成分券的配置价值相对成分券已突显，择券上可适度切换至指数底层成分券中未纳入ETF的个券，从中挖掘流动性在2025年以来均相对良好、主体资质较优、利差下行空间可观的标的，博弈其后续被纳入科创债ETF的概率。2）若结合当前科创债指数底层成分券未被纳入科创债ETF的科创债中信用利差达40BP以上的债券规模占其总额比例为14.79%，而科创债ETF成分券占比为5.94%的数据而言，当前科创债指数底层成分券中尚未被纳入ETF的个券中仍具备一定利差压缩空间的标的可选范围较科创债ETF成分券更大，交易相对不拥挤，在下半年债市震荡行情中系值得关注并把握的配置窗口期。风险提示：数据统计偏差；科创债政策超预期收紧；债市超预期波动。 固收深度报告20250811：“反内卷”政策能否复制供给侧改革？—全方位 对比及债市影响剖析 本轮“反内卷”覆盖范围广，包括传统行业，新兴产业，下游消费相关政策重心偏向“新三样”（新能源、半导体、高端装备），反映产业升级方向。2016-2017年的供给侧改革，聚焦上游原材料行业，如煤炭、钢铁、 2025年08月12日 晨会编辑芦哲执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/22 证券研究报告 水泥、平板玻璃、电解铝、化工等，主要解决传统行业产能过剩问题，由国企主导。供给侧改革以“三去一降一补”，即去产能、去库存、去杠杆降成本、补短板为主要政策工具，呈现出行政化手段主导，重点行业目标量化，配套补充措施，棚改货币化政策扩需的特点。本轮“反内卷”政策具体措施将与上轮存在以下不同：以行业自律等市场化手段为主，行政干预相对温和，重在制度建设；去产能只是手段，最终目的是构建新发展格局、推动高质量发展；不太可能配合需求侧的大规模扩张性政策。供给侧改革落地周期呈现政策力度大且见效快的特点。去产能推动商品价格大幅回升。供给侧改革对利率债的影响呈现“先利多、后利空”的趋势基于上轮供给侧改革的经验，本轮“反内卷”预计呈现出前期因学习效应预期升温快，周期持续更长，影响更为深远的特点。参考供给侧改革经验，去产能政策对于利率债的影响主要通过预期、商品价格、货币政策需求侧等因素传导。本轮“反内卷”需求侧偏弱，当前地产投资乏力，基建投资增速放缓，出口承压，且政策层面已明确排除了通过棚改货币化等大规模需求刺激的可能。面对需求缺口，货币政策保持宽松。从2015年 -2017年的供给侧改革情况来看，商品价格的上行和债券利率的上行之 间，存在1年的时滞。反观“反内卷”政策落地，国债利率当月即出现回升。之所以出现时滞上的区别，核心在于供给侧改革时资金供给与需求节奏错位。而2024年7月的债市已历经两年牛市，杠杆和久期均处于历史高位，扩张空间有限。而且本轮“反内卷”政策与超长期特别国债、专项债提前批同步落地，利率上行失去了上轮先去产能后放财政的缓冲。我们预测年内PPI当月同比稳步回升至-1.5%左右的水平，但转正仍需等待目前，10年期国债在1.6%低位震荡，短期调整压力来自商品价格小幅反弹，但非需求推动难以驱动趋势性熊市。社融存量同比增速的回升需要看到反内卷政策从供给侧带来的企业利润回升，以及随之回升的居民收入预期及杠杆率提升。长期来看，“反内卷”虽然是供给侧的政策，但政策思路是最后通过企业利润的提高，带动工资和土地等要素价格的提高，则可以传导到需求上，届时或带来债券利率真正的上行拐点 固收周报20250811：10年期国债利率在1.7%附近形成新的震荡中枢 “反内卷”政策对债市的一次性冲击影响告一段落，将10年期国债活跃券收益率的震荡中枢从1.65%抬升到1.7%，我们预计后续将维持这一高位震荡的格局。目前债券收益率有上行和下行两股力量的推动，上行力量为“股债跷跷板”效应，下行力量为对宽松流动性的预期。当前股市反应的是基本面复苏的预期，债市反应的是基本面未企稳前仍需要保持流动性宽松，在两股力量的对峙下，债市收益率将保持相对平衡，重回窄幅震荡状态。“反内卷”政策的带来的社融和社零增速回升在年内对债市影响有限，从维稳角度而言依然需要流动性的支持，债市收益率难言上行拐点，但需要提防明年进入基本面验证期后的风险。截至8月7日，2025 年8月银行间质押式逆回购余额为10.98万亿元，这一水平接近2024年 2月和10月，为2020年以来的第三高水平，建议适时降低杠杆和久期，以规避可能到来的风险。 固收周报20250810：“债不弱，股不强”格局下转债仍将扮演必要角色 本周（0804－0808）转债市场等权、加权指数涨幅均超过2%，风格上由于微盘股周k7连阳，低价弱于中价弱于高价，大盘弱于中盘弱于小盘，国内外流动性宽松预期仍在发挥作用。银行板块出现反弹，转债个券普遍涨幅2%上下，正如前期0728－0801观点所述，银行作为政策性托底工 证券研究报告 具之一，轮动节奏取决于上证回踩3500点压力，我们判断后市权益慢牛格局下，银行转债机会尚存。我们整体维持前期观点，对待转债市场下半年保持相对乐观：1）供需失衡，“资产荒”的局面仍在持续；2）“债不弱、股不强”的格局下转债—尤其中低价高评级标的—仍将在资产组合中扮演重要角色，潜在抱团行情下估值较难压缩；3）转债中枢价格被动抬升下，赔率相对提升、胜率相对降低，可适当进行高低切换，防止风格漂移。下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：合兴转债、广大转债、浦发转债、希望转债、烽火转债、利群转债和邦转债、首华转债、希望转2、恩捷转债。风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。 固收点评20250809：绿色债券周度数据跟踪（20250804-20250808） 一级市场发行情况：本周（20250804-20250808）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券16只，合计发行规模约109.13亿元，较上周增加 43.13亿元。二级市场成交情况：本周（20250804-20250808）绿色债券周成交额合计474亿元，较上周增加4亿元。 固收点评20250809：二级资本债周度数据跟踪（20250804-20250808） 一级市场发行与存量情况：本周（20250804-20250808）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债1只，发行规模为30.00亿元。二级市场成 交情况：本周（20250804-20250808）二级资本债周成交量合计约1606 亿元，较上周减少1033亿元。 行业 推荐个股及其他点评 广电计量（002967）：AI芯片国产化+高端PCB扩产，建议关注已有配套检测服务布局的龙头企业 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为4.0/4.5/5.2亿元，当前市值对应PE25/22/20X，维持“增持”评级。风险提示：竞争格局恶化、下游需求释放节奏不及预期等。 爱旭股份（600732）：2025年中报点评：ABC出货高增，单季度盈利转 正 盈利预测与投资评级：由于BC新技术差异化逐步体现，公司单季度盈利转正，我们调整公司2025-2027年归母净利润至3.8/15.6/24.9亿元（此前预期25-26年归母净利润7.7/17.9亿元），同增107%/307%/60%，对应PE为68/17/11倍，评级由“增持”上调为“买入”。风险提示：竞争加剧政策不及预期等。 燕京啤酒（000729）：2025年中报业绩点评：U8势能延续，扣非业绩超 预期 短期虽餐饮端有所承压，但燕啤仍处于改革的前半段，大单品U8高增持续兑现成长；中期维度燕啤亦属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。参考25Q2中报业绩节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为16.03、19.26、22.74亿元（前值为15.05、18.45、22.04亿元）对应当前PE分别为23、19、16X，维持“买入”评级。 华密新材（836247）：2025中报点评：高毛利橡塑制品逐步放量，成本端 证券研究报告 投入加大拖累业绩同比下滑 公司发布2025年半年报，实现营业收入2.03亿元，同比+6.49%；归母净 利润0.17亿元，同比-18.57%；扣非归母净利润0.14亿元，同比-25.83% 2025Q2实现营收1.07亿元，同环比+6.51%/+11.54%，归母净利润0.07亿元，同环比-26.44%/-22.34%。考虑公司新品前期研发投入较大、募投项目延期，下调公司2025~2027年归母净利润预测为0.39/0.47/0.63亿元（前值为0.47/0.58/0.74亿元），对应最新PE为125.20/105.13/77.93x，考虑公司高毛利率橡塑制品逐渐放量，高端新品成长潜力较好，维持“增持”评级。风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。 歌尔股份（002241）：间接投资Micro-LED知名厂商Plessey，歌尔股份 AR领域布局再下一城 事件：8月8日歌尔股份发布公告，控股子公司香港歌尔泰克，将向HayloLabs提供不超过1亿美元的附股权收益权的有息借款，期限5年Haylo将用上述资金收购Plessey100%股权。Plessey是全球知名的Micro-LED公司，与Meta合作渊源深厚。Plessey成立于2000年，于近年开始研发Micro-LED技术，今年年初与Meta共同研发出600万尼特超高亮度的红光Micro-LED微显示屏。Plessey与Meta历史合作渊源深厚，2020年，Meta就曾与Plessey达成协议，获得后者AR显示屏的独家技术授权，并将购买后者生产的全部AR屏幕。2023年7月1日~2024年6月30日，Plessey实现营收7479万美金，实现净利润1241万美金。 2024年7月1日~2025年6月30日，Plessey实现营收7272万美金，实现净利润280万美金。投资Plessey进一步补齐了歌尔在XR光学赛道能力版图。歌尔在虚拟现实的关键技术——微显示和光波导领域早已布局多年。在微显示领域，歌尔持有Micro-OLED龙头视涯科技5.4%的股权。在光波导领域，歌尔曾在2018年，与WaveOptics合作共推表面浮雕光波导元件量产；2023年，歌尔收购驭光科技，深化衍射光