贵金属月报：关税影响逐步显现 贵金属延续震荡格局有待打破

市场要闻与重要数据 1.利率方面，月末美联储7月联邦基准利率决议公布：连续第五次按兵不动，维持续维持基准利率在4.25%-4.50%不变。但本月议息会议理事们内部出现较为明显的分歧，11位理事中的两位沃勒、鲍曼主张降息（25BP），为30多年来首次有两位理事投下反对票。虽然此次市场已经提前pricein美联储维持利率不变的预期，但鲍威尔发言并未对未来降息时间表与幅度做出任何指引，仍延续美联储“数据依赖”的决策路径，市场在边际上或更偏向于将发言内容理解为鹰派表态。月末FEDWATCH工具显示市场预期9月份降息概率为41.2%，维持利率不变概率为58.8%；整体看，7月间美联储利率决议及相关预期未给予贵金属价格上行催化，结合鲍威尔关于关税影响通胀控制的发言，短期宽松预期降温对贵金属上行压制仍将存在。 2.美经济成色方面，2025Q2实际GDP年化季率初值录得3.0%（前值-0.5%，预期值2.4%），但2025Q2实际个人消费支出季率初值不及预期录得1.4%（前值0.5%，预期值1.5%），这也是继2022Q4以来录得数据的最低位。宏观经济增长与个人消费数据背离可能是由于2025Q1受到美国本土企业“抢进口”影响，导致Q2环比数据出现显著回暖；但考虑到美国经济结构，个人消费的降温可能仍暗示了高利率环境与关税政策不确定性对于美国实际内生经济增长动力的拖累。后市看，美关税政策对于本土经济的不利影响或逐步显现，对冲部分美联储鹰派风险，对贵金属价格形成支撑。 3.通胀方面，2025年7月间，反映通胀预期的breakeven inflation rate变化0.10%至2.39%，美国6月CPI同比2.70%，前值2.40%；核心PCE物价指数年率超预期录得2.8%（前值2.8%，预期值2.7%）。整体看，美关税政策对通胀的影响在逐步显现，在美联储独立性获得验证的前提下，预计市场将削弱对美联储在短期内实现货币政策转向的押注，贵金属震荡格局将延续。倘若此后通胀开始逐步升温，那么从实际利率的角度而言，则会使得实际利率的变动预期继续向下，将给予贵金属一定支撑。 4.汇率方面，2025年7月间，美元指数变化3.33%。1年期欧美利差（美-欧）月度走高约7个基点至2.2084%，10年期欧美利差则是上行约5个基点至1.6069%。美联储的偏鹰表态下市场宽松预期降温，美元指数重新站上100，导致美欧利差出现收敛；短期受鲍威尔发言影响预计美元边际趋强，未来需关注美通胀与内生经济增速预期差。 5.在市场风险定价方面，7月间VIX指数震荡偏弱。月底美总统特朗普签署行政令，确定了对多个国家和地区征收的“对等关税”税率，具体税率从10%至41%不等；此版本关税政策中对世界主要贸易国的税率均出现下调：对欧盟15%（4月版本为20%）、对日15%（4月版本为24%）、对印度25%（4月版本为26%）。此外，中美斯德哥尔摩经贸会谈结果较为积极，双方将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天。整体看，全球关税风险出现明确转折点，未来可能继续弱化风险溢价对于贵金属价格上行动力。 6.央行购金方面，根据世界黄金协会数据，2025年Q2全球官方黄金储备共计增加166吨。尽管央行购金节奏在黄金价格高位的背景下有所放缓，但经贸与地缘不确定性仍推动央行购金量维持相对高位。我国央行2025Q2净购金6吨，2025H1累计增储19吨，截止到6月已连续8个月增储黄金。后市看，央行购金等非投机头寸规模或将继续增长，ETF等投机头寸规模在关税风险逐步出清以及美元边际趋强的情况下可能会继续缩减；但央行购金潮延续可能暗 示黄金作为“美元资产替代”的逻辑仍在，从而给予贵金属价格强支撑。 策略 黄金：谨慎偏多 7月月内黄金交易逻辑未发生明显变化，仍沿着美关税政策与定价降息预期的主线逻辑运行。关税方面，7月特政府与多国达成贸易协议，导致贵金属风险溢价下行；利率决议方面，美联储独立性仍有保障，但理事内部已经开始出现明显分歧，8月美国经济数据或将成为扭转美联储现阶段偏鹰站位的关键。后市看，短期金价震荡格局难改；但结合美国国内个人消费数据遇冷，市场对于经济成色的担忧有望为金价提供支撑。此外，黄金仍是全球央行储备的主流资产，在美债流动性恶化背景下黄金作为“美元资产替代”的逻辑依然存在，长期仍可选择逢低配置。 白银：谨慎偏多 7月白银价格补涨叠加黄金价格震荡，金银比中枢下行；但银价整体交易逻辑仍与黄金同步：以宏观面上未来宽松预期为主线，其定价权重整体高于白银供需基本面。后市看，伴随市场叠加金银比回归逻辑，银价有望延续涨势；但仍需关注美关税谈判持续推进背景下的风险溢价阶段性出清。 套利：逢低做多金银比价 期权：暂缓 风险 获利多头了结离场 持续加息引发大规模流动性风险（关注SOFR-OIS利差以及ON RRP账户余额） 图表 图1：美联储资产负债表规模丨单位：亿美元........................................................................................................................4图2：VIX指数丨单位：点.......................................................................................................................................................4图3：10年美债实际收益率丨单位：%....................................................................................................................................4图4：欧元区：10年国债：收益率（日）................................................................................................................................4图5：1年期欧美公债利差（美-欧）丨单位：%...................................................................................................................4图6：10年期欧美利差（美-欧）丨单位：%.........................................................................................................................4图7：花旗经济意外指数丨单位：点........................................................................................................................................5图8：美国PMI指数丨单位：点.............................................................................................................................................5图9：全球主要经济体CPI丨单位：%..................................................................................................................................5图10：breakeven inflation rate丨单位：%............................................................................................................................5图11：美国核心PCE当月同比丨单位：%..........................................................................................................................5图12：WTI价格丨单位：美元/桶...........................................................................................................................................5图13：TGA与ON RRP账户丨单位：十亿美元.................................................................................................................6图14：SOFR OIS 1 Month丨单位：%....................................................................................................................................6图15：上期所黄金库存丨单位：千克、元/克.........................................................................................................................6图16：上期所白银库存丨单位：吨、元/千克.........................................................................................................................6图17：Comex黄金库存丨单位：百万盎司、美元/盎司.......................................................................................................6图18：COMEX：白银：期货库存（日）Comex白银库存丨单位：百万盎司、美元/盎司............................................6图19：金银比价与原油价格丨单位：倍、美元/桶.................................................................................................................7图20：CRB指数与金银比价丨单位：倍、点........................................................................................................................7 资料来源：钢联大宗，华泰期货研究院 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 资料来源：同花顺，华泰期货研究院 资料