宏观经济、贵金属5月月报：关税影响初步显现，贵金属高位运行

核心观点：关税对经济影响逐步显现，金银高位运行-4月下旬，贵金属价格冲高回落，阶段性向下调整，五一节假日期间金银价格探底回升。节假日前期因为美国经济数据不及预期，导致对经济悲观预期升温，商品价格普遍偏弱，贵金属价格延续调整走势。上周后期随着美国非农就业数据以及非制造业PMI指数稳定，风险情绪回升，下跌情绪缓和，贵金属价格逐步止跌回升。-短线宏观情绪处于风险有所缓和，但并没有消除并且有反复风险的状态。贵金属4月下旬以来的调整主要因为避险情绪缓和，美国同其他国家进行贸易谈判以及有意与中国进行磋商，以及俄乌谈判仍在进行，美国和乌克兰达成矿产协议，以及特朗普不打算提前解雇鲍威尔，均促进了避险情绪回落。-后续美国同其他国家的贸易谈判，以及中美贸易紧张关系是否有所缓和，将继续影响短线贵金属价格走势。目前印度最接近达成协议，日本仍存在较大分歧，谈判有受阻迹象。如果后续能够达成协议，那么避险情绪进一步回落将导致贵金属价格进一步调整，如果迟迟未能达成协议，则避险情绪将进一步升温促进贵金属价格上涨。-5月份以偏多震荡看待，等待关税谈判等关键事件进展。沪金主力合约预计运行区间765-835，沪银主力合约预计运行区间7800-8600。-风险事件：美国关税风险。 宏观经济美国一季度GDP增速不及预期，中美制造业PMI指数均下行 美国一季度GDP负增长2025年一季度，美国GDP增速为-0.3%，前值2.4%，2022年二季度以来的最低水平。其中私人库存明显走高，但个人消费支出、政府消费支出以及商品和服务净出口明显走低，这显示关税对美国投资和消费的影响逐步显现。私人部门和政府部门减少消费支出，企业为了应对关税不确定性囤积库存，整体经济表现下行。4数据来源：迈科期货，wind 美国4月就业状况依然稳定，但周度数据显示有走弱风险2025年4月，美国新增非农就业人数为17.7万人，前值修正为18.5万人，高于1-2月份平均水平。4月份工资增速下行，其中平均时薪同比增长3.8%，环比增长0.2%，略低于前值。4月份失业率水平稳定在4.2%，较上月持平。5数据来源：迈科期货，wind 美国4月就业状况依然稳定，但周度数据显示有走弱风险尽管4月份月度失业率保持平稳，新增非农就业人数也大致维持稳定，但4月最后一周，初请失业金人数上升至24.1万人，高于3月份均值22.3万人。关注美国周度初请失业金人数上行是单周表现，还是持续性表现，这将影响后续美国失业率能否继续稳定。6数据来源：迈科期货，wind 美国4月制造业PMI指数走弱，非制造业PMI指数大致稳定2025年4月，美国制造业PMI指数走低，其中ISM制造业PMI指数从49.0回落至48.7，连续两个月位于50下方。下图可以看到，自2023年以来，美国制造业PMI指数持续低位徘徊，2024年10月份以来一度回升，2025年1月再度转为下行。整体波动幅度小，但波动频繁。非制造业PMI指数表现分化，整体位于低位，在消费预期走弱情况下，非制造业PMI指数难以显著走高。7数据来源：迈科期货，wind 美债利率4月份冲高回落，整体保持高位2025年4月份，美债利率结构为，短端利率和长端利率大致保持平稳，中端利率则明显走低。短端利率对应着美联储短线不可能很快降息，长端利率对应着美国通胀风险下的利率水平将维持高位，中端利率下行则对应着美联储将在未来一年左右降息。4月份美债长端利率一度走高，对应着关税风险下，投资者抛售美债的风险，背后则是对美元货币的不信任投票。随着关税风险缓和，美债利率冲高回落，美元指数在4月底有止跌动作，但仍然偏弱。8数据来源：迈科期货，wind 市场对美联储的降息预期市场预计美联储5月份不降息，4月非农数据公布后，6月份降息概率也明显下降。9数据来源：迈科期货，英为财情 市场对美联储的降息预期市场预计美联储7月份再度降息，年内美联储降息3次。10数据来源：迈科期货，英为财情 欧元区：经济景气指标有走弱风险与美国情况类似，自2024年四季度以来欧元区经济景气指数有修复，2025年二季度有转为下行的风险。11数据来源：迈科期货，英为财情 中国：2025年4月制造业PMI指数回落2025年4月，中国统计局公布的制造业PMI指数为49，前值50.5，有季节性回落因素，但低于去年同期，其中出口订单和采购量指数回落最为明显，新订单指数和生产指数也明显回落，显示需求走弱以及生产活动放缓。12数据来源：迈科期货，wind 地产成交继续表现分化，4月下旬到5月初，一二线城市较去年同期基本持平，三线城市明显回落2025年4月下旬，30大中城市成交量较去年同期基本持平，此前4月中旬成交量一度低于去年同期。其中一线城市和二线城市较去年同期基本持平，三线城市较去年同期明显回落。13数据来源：迈科期货，wind 地产成交继续表现分化，4月下旬到5月初，二手房成交量较去年同期基本持平2025年4月下旬，二手房成交较去年同期基本持平。此前期待二手房成交高涨，带动新房成交回升的逻辑正在被逐步打破。14数据来源：迈科期货，wind 中国央行降准降息，增加结构性政策工具规模，稳定市场预期5月7日，国新办召开新闻发布会，介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况。此前4月底政治局会议强调加紧实施更加积极有为的宏观政策，此次国新办新闻发布会是对政治局会议的延伸和进一步落实。背景则是4月份以来美国对外关税政策加码，外部经济风险加大，中国4月份制造业PMI指数走弱，需要一系列政策稳增长、稳预期。此次政策主要包括降准降息，以及各项再贷款。政策利率和结构性政策利率均有下调，体现了央行等部门通过相关政策支持稳定市场预期、稳定国内需求的意图。结构性政策工具利率下调幅度较大，指向科技创新、设备和消费品以旧换新、支农、养老等领域。有利于稳定短线市场情绪，但市场更为期待积极财政政策的实施进度加快，后期关注地方债发行使用等情况。15数据来源：迈科期货，wind 总结1.关税对美国经济的影响逐步体现到经济数据层面。此前多是经济景气指标的放缓，市场担忧关税风险对经济的影响，导致制造业景气程度、消费者信心下滑等，目前逐步反应到实际经济表现，一季度美国GDP负增长，消费增速下行以及净出口大幅减少，是GDP增速下行的主要影响因素。预计此后关税风险仍将在经济数据层面显现。2.中国经济数据也有下滑风险，4月中国制造业PMI指数环比回落，新出口订单和新订单、生产指数均回落，高关税影响了海外需求，后续关注进出口数据等。中国4月政治局会议表示强化底线思维，充分备足预案，既定政策早出台早见效，根据形势推出增量储备政策，所以关注后续是否有相关政策进一步跟进。例如是否有PSL等，财政政策方面关注地方债发行使用进度，以及地产方面是否有进一步措施。3.总体而言，关税仍然是影响短线情绪，并且逐步影响实际经济表现的主要风险因素。美国同其他国家展开谈判，4月中下旬以来与中国有缓和迹象，但截止5月初，美国暂未与其他国家达成实质性协议。如果5月份能够达成首份协议，并获得其他国家跟进，有助于风险继续缓和，如果迟迟未能达成协议，那么悲观情绪将再度升温。16数据来源：迈科期货，wind 贵金属持仓等 4月份黄金实物基金SDPR持仓量增加，但增加主要在4月上旬，4月中下旬连续小幅减少4月份黄金实物基金SPDR持仓量表现为小幅增加，其中增量主要出现在4月上旬，4月中旬尽管黄金价格继续上冲，但增量逐步回落，4月下旬伴随着价格调整，持仓量略有减少。18数据来源：迈科期货，wind黄金实物基金持仓日期SPDR:黄金ETF:持有量(吨)变动(吨)iShares:黄金ETF:持有量(吨)变动（吨）2025-5-5939.39-4.87437.550.002025-5-2944.26-2.01437.552.322025-4-25946.27-6.02435.241.912025-4-18952.29-0.86433.333.262025-4-11953.1520.35430.073.172025-4-4932.800.86426.902.85 4月份白银实物基金SLV持仓量小幅增加4月份白银实物基金SLV持仓量整体表现为小幅增加，期间经历了不断反复的过程，4月中旬伴随着价格上涨，持仓量一度增加，4月下旬价格震荡整理，持仓量一度减少，但随着4月末5月初价格继续震荡，持仓量一度出现增加。19数据来源：迈科期货，wind白银实物基金持仓日变动日期SLV:白银ETF:持仓量(吨)变动（吨）PSLV:白银ETF:持仓量(吨)2025-5-513958.73-56.575807.392025-5-214015.3159.305807.382025-4-2513956.01-164.095807.392025-4-1814120.10147.135791.852025-4-1113972.9791.975779.532025-4-413881.01-63.685683.05 变动（吨）0.01-0.0115.5412.3196.483.05 4月份COMEX黄金库存减少4月份COMEX黄金库存逐步减少，关税风险落地后，向COMEX转移库存的过程结束。20数据来源：迈科期货，wind黄金库存变动日期上海期货交易所库存（吨）变动(吨)COMEX库存2025-5-5--2025-5-215.650.002025-4-2515.65-0.032025-4-1815.680.002025-4-1115.680.002025-4-415.680.00 （吨）变动（吨）1271.78-12.041283.81-13.381297.20-46.781343.97-42.491386.47-15.421401.8953.62 4月份COMEX白银库存小幅增加4月份COMEX白银库存仍然小幅增加。上期所白银库存位于低位，关注随着COMEX库存增加过程逐步结束后，国内期交所库存情况。21数据来源：迈科期货，wind白银库存变动日期上海期货交易所库存（吨）变动(吨)2025-5-5--2025-5-2959.6936.092025-4-25923.60-13.622025-4-18937.22-54.902025-4-11992.12-194.822025-4-41186.9431.74 COMEX库存（吨）变动（吨）15571.7851.8015519.9833.2915486.69-37.1815523.8750.6415473.23230.1215243.11549.19 4月份COMEX黄金总持仓量位于低位，非商业净多持仓逐步减少4月份COMEX黄金总持仓量略有减少，从月初49.87万手回落至45.18万手。其中非商业多头持仓表现为回落，非商业空头持仓整体表现为增加，非商业净多持仓从月初的23.84万手减少至16.33万手。目前问题在于，尽管总持仓量和非商业多头持仓已经降至偏低水平，但黄金价格并没有出现超预期的调整幅度。所以后续关注持仓量变化，如果非商业多头持仓继续回落，价格调整过程将继续，如果非商业多头持仓重新增加，则贵金属价格将延续上行。22数据来源：迈科期货，wind 4月份COMEX白银总持仓量略有减少，非商业净多持仓先减后增4月份COMEX白银总持仓量相较3月份明显减少，4月份月内总持仓量先减后增，总持仓量从月初的17.02万手回落至15.27万手，其中非商业多头和非商业多头均减少，这导致非商业净多持仓先减后增。23数据来源：迈科期货，wind 4月份金银比价冲高回落4月中旬，伴随着黄金涨幅明显超白银，COMEX金银比价最高105附近，随后月末回落至100附近，仍显著高于美国4月关税政策之前91-92附近的水平。此次金银比价回升和2020年金银比价回升不同，此次回升是因为黄金更具有避险属性，导致黄金涨幅超白银，而20年是金银价格下跌，白银跌幅更为明显导致的金银比价回升。24数据来源：迈科期货，wind 2025年一季度全球黄金需求：总量保持稳定，结构性分化2025年一季度，