宏观经济、贵金属三季度报告：关税对经济影响逐步显现，贵金属价格偏多震荡

概述：三季度内外宏观经济形势均趋向明朗-经济表现：二季度美国经济经历了从景气指标走弱到实际经济表现走弱的过程。由于5月份中美关税风险缓和，经济预期从4月份的极端悲观中修复，但年内GDP增速预期仍然下修。中国二季度后期经济数据有走弱风险，固定资产投资主要受到地产投资的持续疲软以及制造业投资的稍有回落影响。社融结构的分化，居民和企业部门的信贷持续偏弱，显示内需依然有待提振。-货币财政政策：三季度内外货币政策均会趋向宽松，市场预期美联储将于9月份再度降息，风险点是通胀是否在关税影响下出现反弹。中国基于稳增长的政策思路，预计三季度会有降准降息或者结构性货币宽松政策出现。财政政策方面，中国关注点是存量政策的加快推进以及后续是否有增量政策，美国减税法案通过后，关注政府收支变化，对美国经济也有一定支撑。-风险因素：6月份伊以冲突推动地缘风险升温，推动原油价格走高，带动了相关商品出现明显波动。随着冲突缓和，地缘风险降温。市场焦点转回关税风险以及美联储货币政策。美国能否和其他国家达成关税协议，关税在当前基础上是继续抬升，还是维持现状，将影响通胀预期，进一步影响经济增长预期和货币政策预期。预计这些风险因素将在三季度进一步明朗。 宏观经济中美经济均有走弱风险，货币政策有宽松预期 美国年内GDP增长预期下调4 Ø2025年一季度，美国GDP增速环比折年率为-0.5%。去年四季度为2.4%。个人消费支出以及商品和服务净出口，是拖累GDP增速表现的主要因素。关税导致企业提前囤货，私人部门库存回升，对GDP有正向拉动，但不及净出口减少以及消费增速走低的拖累。数据来源：wind资讯，迈科期货 美国年内GDP增速预期下调5Ø2025年6月份美联储议息会议，将2025年美国GDP增速预期从1.7%下调至1.4%，2026年从1.8%下调至1.6%，2027年维持不变。Ø将2025年核心通胀水平从2.8%上调至3.1%，2026年从2.2%上调至2.4%，2027年上调至2.1%。美联储仍然认为会达到通胀目标，但路径更为曲折。 数据来源：美联储网站，wind资讯，迈科期货 2025年二季度，美国经济景气指标快速回落后又有所修复6数据来源：wind资讯，迈科期货Ø2023年以来，美国制造业PMI指数，均表现出两头高，中间低的特征。二季度中后期到三季度，为年内PMI指数的低点，这一定程度上跟货币政策预期有关系。Ø从年度来看，由于2022年下半年以来持续的去库存过程，使2023年和2024年美国经济有衰退预期，但没有官方认定的衰退现实。Ø2024年三季度以来，受益于美国企业去库结束以及短周期的再度补库，制造业PMI指数上行，但2025年一季度中后期，受到关税风险影响，美国制造业PMI指数再度走弱。Ø预计2025年4月份是PMI指数上半年最低水平。5、6月份稍有修复，这和5月份以来关税风险缓和有关系。目前暂时倾向于短线修复，物价上行风险以及新订单指数偏弱，仍然是制约因素。 美国消费者信心指数低位回升，主要是对4月份关税风险导致过低预期的修复7数据来源：wind资讯，迈科期货Ø2025年6月，美国消费者信心指数回升至60.5，前值52.2，但仍低于2025年2月的64.7。由于关税风险，对未来的不确定性，导致4、5月份美国消费者信心指数过度向下，随着关税缓和，消费者信心指数略有修复，但仍低于关税之前的水平。Ø后续消费者信心指数能否继续上行，继续受到关税政策影响，以及受到美国减税法案以及美联储宽松预期下的经济增长预期影响。 2025年二季度，美国经济数据走弱，从经济景气指标传导至实际经济表现8数据来源：wind资讯，迈科期货Ø2025年5月，美国新屋销售年化62.3万人，较上月明显回落，二手房销售年化403万人，较上月持平。今年以来，尤其是4月份以来，美国长端利率持续在高位徘徊，影响了美国地产销售预期以及实际销售表现。 美国消费增速有进一步回落风险9Ø2025年5月，美国消费支出同比增长4.5%，前值5.1%，扣除价格指数后个人消费支出2.2%，前值2.9%，实际消费支出回落。个人支出中，耐用品和服务消费支出明显回落，非耐用品支出基本保持稳定。Ø美国消费市场的风险主要来自两个方面，一是物价水平，二是劳动力市场表现以及居民收入情况。美国职位空缺数去年四季度中后期趋向回升，但一季度以来重新趋向回落，配合观察美国6月份以来周度初请失业金人数回升，这显示劳动力市场韧性减弱，有影响工资增速的风险。另外，数据显示美国个人收入中财产性收入二季度以来增速有所回落。 数据来源：wind资讯，迈科期货 三季度美国货币政策宽松预期升温，特朗普减税法案通过后关注政府支出情况对经济的影响10数据来源：wind资讯，迈科期货Ø二季度中后期到三季度初，市场主流预期是美联储9月份再度降息，年内降息2-3次。Ø二季度中后期受到关税政策影响，美联储基于对通胀上行风险的考虑，维持了货币政策略偏紧缩的预期，坚持等待数据明朗后再做决定。Ø如果没有超预期关税风险，随着降息时点临近，货币宽松预期有助于稳定市场情绪。Ø特朗普减税法案预计在7月份最终通过，预计提高美国政府债务上限4-5万亿，对居民和企业减税，增加财政赤字规模。减税一定程度对冲关税带来的经济下行风险，但需要关注赤字率上行对本币信用的不利影响。 美债利率水平11数据来源：wind资讯，迈科期货 Ø去年四季度以来，美债利率走势可以分为三个阶段，一是去年四季度到今年1月份，美联储降息暂停，以及美国经济预期好转，推动美债利率上行，二是今年2月份到4月份，由于美国经济预期走弱，以及美联储降息预期升温，推动的美债利率下行，三是今年5月份到6月份，由于美国债务上限，导致的美元和美债信用风险，推动美元走低，美债利率走高的逆美元化过程。Ø预计三季度美债利率震荡走低，主要基于美国减税法案的通过，以及美联储降息预期的升温。但基于美国通胀风险未定，美国政府债务以及赤字担忧也未完全消失，美债利率向下空间暂时受限。 Ø2025年6月，中国统计局制造业PMI指数为49.7，较前两月有所修复，主要分项指标中，新订单、新出口订单以及生产指数均较上月回升，其中新订单指数和生产指数位于50上方，新出口订单指数位于50下方。从业人员指数和生产经营预期指数则较上月回落，显示长期信心仍然不足。数据来源：wind资讯，迈科期货 中国二季度经济表现一览：生产偏强，消费稳定，投资略有下行，出口增速回落13数据来源：wind资讯，迈科期货 中国：一季度GDP同比增速维持高位，预计二季度略有回落，下半年关注出口增速的下行风险14Ø2025年一季度，中国GDP同比增长5.4%，其中出口对GDP的贡献仍较大，消费贡献在去年下半年基础上回升，主要受到两新政策对消费增速的影响，投资贡献较去年下半年回落。Ø预计二季度GDP增速在投资增速有所下行，消费增速回升，出口增速有所回落情况下，持稳或者略有下行。三季度开始关注出口增速下行风险对GDP增速的影响。数据来源：wind资讯，迈科期货 中国房价指数5月份环比跌幅再度扩大15Ø2025年5月，70大中城市新房价格指数和二手房价格指数环比增速均转向跌幅扩大，这显示自去年四季度以来有所修复的地产投资市场，有再度趋弱的风险。数据来源：wind资讯，迈科期货 二季度商品房成交情况16数据来源：wind资讯，迈科期货Ø2025年5月份，70大中城市新房成交较去年同期略有3%左右的增长，6月份则出现7%左右的回落。这是继5月份二手房成交量较去年同期回落之后，新房成交量也较去年同期回落。70大中城市二手房成交量，6月份仍然维持了5%左右的回落幅度。Ø房地产销售再现量价齐跌的风险，一是因为关税风险导致地产预期回落，二是去年四季度到今年一季度较高的地产销量，需求有充分释放。 新开工增速仍然受到受到销售和拿地增速影响17数据来源：wind资讯，迈科期货Ø2025年1-6月份，100大中城市土地成交面积较去年同期回落7%左右，在没有其他超预期因素影响下，从销售和拿地两个角度俩看，意味着地产开工增速将受到影响，进一步影响地产投资增速。 5月份PPI增速回落，影响工业企业利润增速回落，有进一步影响制造业投资的风险18Ø2025年5月，PPI同比增速为-3.3%，较上月回落0.6个百分点，自2022年10月份以来持续负增长，去年四季度到今年一度曾有所修复，但3月份之后重新转为下行。Ø工业企业利润增速今年以来一度转正，但5月份再度负增长1.1%。5月份工业增加值略有回落但大致稳定，从量价两个角度来看，价格是影响5月份工业企业利润回落的最主要原因。Ø2025年7月1日，中央财经委员会第六次会议主题有两个：纵深推进全国统一大市场建设；推动海洋经济高质量发展。表示“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。”数据来源：wind资讯，迈科期货 关注短期扰动结束后，关税政策影响下的出口表现19数据来源：wind资讯，迈科期货 专项债发行稳步推进，基建投资平稳略有下行20Ø2025年5月，基建投资累计同比增长10.4%左右，较前两个月回落，但高于去年下半年。Ø今年以来地方政府专项债发行速度快于去年同期，预计上半年完成全年发行量的50%左右。国家发改委5月份新闻发布会表示，力争在6月底前下达完毕今年全部的“两重”建设项目清单，另外市场对于政策性金融工具的预期也逐步升温。关注三季度是否有地方债发行速度加快，这将影响三季度后期到四季度的基建投资增速表现。数据来源：wind资讯，迈科期货 2025年5月消费增速超预期回升，受多重因素影响21Ø5月份社会消费品零售额同比增长6.5%，年内最高水平，前值5.1%。主要受两方面因素影响，一是关税缓和，例如纺服类用品增速小幅回升，但仍在低位，二是受到两新政策政策，家用电器、通讯器材等增速较上月继续高位回升，办公用品、家具类虽有回落，但仍保持高位。汽车类由于价格内卷，4/5月份消费零售额同比增速分别为0.7%、1.1%。 数据来源：wind资讯，迈科期货 货币宽松有预期，但具体落定时间待观察22 Ø5月份降准降息落地后，下半年仍然有宽松预期，配合财政政策，稳增长、稳预期、调结构。数据来源：wind资讯，迈科期货 总结23Ø外部关税风险影响了二季度中后期的中国经济增长预期。预计二季度GDP增速仍然相对稳定，但随着赶出口因素消失、地产预期转弱、企业利润重新转负，下半年尤其是三季度经济增长压力仍然较大。Ø基于此，政策稳增长的力度仍然需要关注。上半年尽管有降准降息，但由于一季度主要以置换债发行为主，新增地方债专项债的发行进度平稳。关注三季度是否有专项债发行力度加快，以及政策性金融工具出台，这将影响后续基建投资力度以及制造业投资表现，尤其是基建投资是否企稳，以对冲其他两项的回落风险。Ø三季度中国经济处于关税风险影响犹存，存量政策有望加快，是否有增量政策有待观察的阶段。上半年风险事件，包括关税政策、地缘风险等影响了市场情绪的波动以及商品等资产价格表现，预计下半年资产价格影响因素将转向货币财政政策以及政策影响下的实际经济表现和需求表现。预计极端情绪有所缓和，三季度经济增长压力和政策稳定预期交织，影响宏观情绪反复波动。Ø风险事件海外方面仍然是美国关税政策，主要是美国同其他国家的谈判，以及随后和中国的谈判结果。关注7月9日和8月12日两个关键时间点。 数据来源：wind资讯，迈科期货 贵金属关注通胀影响下的美货币政策预期 概述：货币政策有宽松预期，贵金属偏多震荡-二季度以来，贵金属价格经历了从急涨到缓慢震荡调整的过程。4月份受到关税风险影响，贵金属价格快速冲高，4月下旬以来随着对等关税暂缓，风险缓和贵金属价格震荡调整。期间即使伊以冲突导致地缘风险升温，贵金属价格仅短暂上行后重回震荡区间。-预计三季度影响贵金属价格的因素仍然是地缘风险、关税风险以及货币政策预期。但主要矛盾可能有所变化，二季度主要受地缘风险和关税风险影响，预计三季度货币政策预期的影响权重有所上升。-市场预计美联储将在9月份再度降息。货