宏观经济、贵金属6月月报：关税影响经济增长预期，金银高位震荡

核心观点：美政府债务魅影叠加关税风险反复，金银高位震荡-5月份贵金属金银价格高位反复震荡，期间围绕美国政府债务风险以及美国对外关税变化，导致市场情绪反复变化。-5月初由于美国和其他国家谈判不顺，叠加中美经贸关系紧张，推动避险情绪升温，贵金属价格再度冲高。中美关税紧张局势也进一步促进了市场对于美国政府债务风险的担忧，美债遭到抛售，美债利率上行，美元指数下跌，加剧了市场紧张局势。5月上旬随着美国和其他国家展开谈判，以及随后中美释放谈判意向到中美日内瓦贸易共识达成，市场担忧情绪明显缓和，贵金属价格出现调整。但5月下旬随着乐观情绪逐步消退，以及美国政府削减支出法案再度引发的对美国政府债务风险的担忧，美债利率居高不下，贵金属价格震荡有所走高。-地缘政治风险也处于不断反复状态，俄乌谈判，美伊谈判均未取得实质性进展。期间有消息称伊朗将销毁高浓缩铀以换取美国对其解除制裁，但伊朗在谈判期间仍在增加库存，俄乌冲突方面，仍处于边谈边打的状态，并且6月1日乌克兰偷袭俄罗斯军事基地，可能引发局势再度升温。-美国经济预期偏弱，但货币政策预期维持偏紧缩状态，主要由于美联储对通胀的担忧。4/5月份美国通胀水平维持低位，或与美国企业仍在消化库存有关系，关注5月份以后通胀变化，其是否进一步走高将验证逐步验证美国关税对通胀的影响，并进一步影响货币政策预期。。-6月份以偏多震荡看待，关税谈判进展和美国减税法案进展。沪金主力合约预计运行区间760-825，沪银主力合约预计运行区间8000-8800。-风险事件：美国关税风险。 宏观经济美国制造业PMI指数延续下行，中国制造业PMI指数略有修复 美国5月ISM制造业PMI指数延续下行由于5月中旬一度出现关税风险缓和，但5月份ISM制造业PMI指数延续下行，从上月48.7回落至48.5，自2024年11月份以来的最低水平。其中新订单指数、生产指数略有好转但仍位于50下方，库存指数则明显回落，叠加发往美国的集装箱数据回落，显示美国制造业为了应对关税风险补库存的过程基本处于尾声。4数据来源：迈科期货，wind 美国5月周度初请失业金人数略有上行，关注失业率上行风险2025年5月，美国周度初请失业金人数均值23万人左右，较4月份22.6万人有明显回升，这将推动美国失业率有上行风险。如果5月份美国公布的工资增速进一步回落，将影响美国消费市场表现。5数据来源：迈科期货，wind 美国地产销售再度偏弱2021年以来，受到美国高利率的影响，美国二手房销售持续在低位徘徊。4月份以来，受美国利率水平再度上行影响，二手房销售再度趋弱。新房销售4月份有所回升，关注在利率水平偏高状态下能否持续。6数据来源：迈科期货，wind 关注二季度之后，美国需求受关税不确定影响是否趋缓2024年四季度中后期以来，美国企业进行了一轮再度补库过程，美国库存总额同比增速略有抬升，但库销比仍在低位，显示3月份之前销售状况也较好。但受持续的高利率以及美国关税政策影响，如果美国需求受到抑制，企业补库过程或在二季度以后暂缓，也将影响其他国家对美国出口表现。7数据来源：迈科期货，wind 美债利率保持高位，受美国政府债务风险影响2025年5月，美债10年期利率持续维持在4.4%-4.5%附近，期间5月初和5月下旬曾出现明显的上行过程，均伴随着对美国政府债务风险的担忧。5月初因为中美关税风险持续，股债双杀推动美债收益率上行，5月下旬因为美债拍卖不及预期，以及美国特朗普政府减税法案，有推高赤字率的风险，导致美债收益率维持高位。8数据来源：迈科期货，wind 市场预期美联储再度降息在9月份左右市场预计美联储6月份不降息，7月份降息概率也较小。9数据来源：迈科期货，英为财情 市场预期美联储年内降息两次左右相较4月份市场预期美联储在三季度前期降息，5月份美联储降息预期进一步收紧，市场预期美联储9月份再度降息，年内降息2次左右。美联储官员货币政策论调偏紧缩，表示要观察关税对通胀的影响才能做出进一步行动。7月份美国对等关税暂缓90天到期，届时各国关税谈判结果将进一步明朗，前期10%对等关税对经济以及通胀的影响也将逐步显现，所以在不出现经济超预期衰退情况下，9月份降息符合预期。10数据来源：迈科期货，英为财情 中国：5月份中国制造业PMI指数向上修正2025年5月份，中国统计局制造业PMI指数环比向上修正，当月值49.5，前值49。4月份中美经贸关系紧张，高关税对出口形成极度抑制，但随着5月上旬日内瓦贸易共识达成，市场情绪转向乐观，存在抢出口预期。当前国内经济的两个关注点，一是抢出口因素消失后，国内出口增速的回落状况，二是房价表现再度趋弱背景下，地产投资的表现情况。后续财政政策仍将是对冲经济疲软的主要抓手，关注地方债发行和使用情况。11数据来源：迈科期货，wind 房价指数表现4月份再度趋弱2025年4月下旬，70大中城市新房销售价格指数环比-0.1%，已经连续5个月位于该水平，二手房销售价格指数环比-0.4%，较前值-0.3%跌幅进一步扩大，有望终结自去年10月份以来二手房价环比改善的情况。二手房价格的再度走弱，显示或者再度以价换量，或者地产销售再度趋弱，均不利于市场预期的修复以及地产投资增速的改善。12数据来源：迈科期货，wind 5月份新房成交较去年同期基本持平，二手房成交则较去年同期回落2025年5月，30大中城市新房成交较去年同期基本持平，二手房成交则较去年同期有4%-5%左右回落幅度。二手房成交量的下滑叠加房价指数的略有回落，二手房市场整体有趋弱态势。去年四季度到今年一季度，二手房成交整体放量，市场期待二手房的繁荣带动新房成交的回升以及带动新开工以及投资增速的好转，目前来看这条传导链条暂时无效。13数据来源：迈科期货，wind 关注地方政府专项债发行情况2025年以来，中国新增地方政府专项债发行较去年同期有所加快，但仍低于往年同期水平。其中4月份发行进度不及预期，5月份较预期有所加快，6月份新增地方政府专项债发行计划有所加快。截止6月初，地方政府专项债发行暂没有出现类似于2022年要求在截止时间之前发放完毕，以促进形成实物工作量的情况，发行速度仍较为均匀。截止6月份，预计完成全年任务量的50%，这意味着三季度仍面临加快发行的情况。14数据来源：迈科期货，wind 欧元区：经济景气指标有走弱风险2025年5月，欧元区制造业PMI指数小幅向上修复，但仍在50下方，服务业PMI指数则明显回落，这导致5月欧元区综合PMI指数较上月下行，时隔四个月后重新回落至50下方。15数据来源：迈科期货，英为财情 日本国债收益率明显回升，市场担忧日本债券市场风险2025年以来，随着日本通胀水平近两年来持续位于高位水平，市场担忧日本央行加息推升利率水平。5月份日本国债拍卖认购倍数一度不及预期，推动日本国债收益率在5月中下旬出现明显上行，市场担忧日本债券市场风险，但6月初风险有所缓和，继续关注日本国债收益率情况。16数据来源：迈科期货，英为财情 总结1.5月份美国加征关税风险、政府债务风险扰动欧美资本市场表现，欧美经济增长预期趋弱。后期美国经济风险点主要在，企业因关税风险推动的补库过程逐步结束，私人部门的投资和消费因不确定性风险受到抑制，将使下半年美国经济增速低位运行，拉低全年GDP表现。另外美国同其他国家关税谈判、美国债务上限谈判以及减税法案均在未来两个月进入到关键期，事件扰动将依然存在。2.中国制造业PMI指数5月份出现环比向上修复，主要因为5月中旬关税风险暂缓。但从中国以及其他国家对美国集装箱发运量等数据来看，关税风险缓和后抢出口可能有限，具体数据等待5月份和6月份的进出口数据。另外4月份房价指数环比再度趋弱，显示地产链条仍然偏弱。5月份降准降息显示货币政策趋向宽松，市场关乎焦点仍然是财政政策，新增地方债发行目前仍较为匀速，关注后期是否速度明显加快，以及新的政策工具出台。3.总体而言，预计6月份内外经济仍反复受到事件型影响因素的驱动，市场情绪随着事件进展反复波动，并始终对经济增长预期保持谨慎。海外美联储货币政策倾向于按兵不动，经济预期受到关税风险影响，趋向于走弱，中国方面则聚焦于抢出口因素减弱后的具体表现以及地产的再度趋弱风险，以及财政政策对冲经济预期的力度。17数据来源：迈科期货，wind 贵金属持仓等 5月份黄金实物基金SDPR持仓量先减后增，当月小幅减少自4月下旬黄金价格震荡调整以来，黄金实物基金SPDR持仓量逐步减少，直至5月中旬左右。5月下旬SDPR持仓量逐步稳定，截止5月底为930.20吨，较上月减少14.06吨。黄金实物基金持仓基本跟随黄金价格波动。19数据来源：迈科期货，wind日期2025-6-32025-5-302025-5-232025-5-162025-5-92025-5-2 黄金实物基金持仓SPDR:黄金ETF:持有量(吨)变动(吨)iShares:黄金ETF:持有量(吨)变动（吨）935.645.44432.740.94930.207.74431.81-2.93922.463.73434.74-3.78918.73-19.21438.52-0.97937.94-6.32439.491.94944.26-2.01437.552.32 5月份白银实物基金SLV持仓量反复波动，当月小幅增加截止5月底，白银实物基金SLV持仓量为14303.75吨，较上月增加152.54吨。4月下旬到5月份，贵金属价格震荡调整过程中，由于白银价格表现更为抗跌，SLV持仓量虽然反复波动，但整体变化幅度不大，至月底有小幅增加。20数据来源：迈科期货，wind日期2025-6-32025-5-302025-5-232025-5-162025-5-92025-5-2 白银实物基金持仓日变动SLV:白银ETF:持仓量(吨)变动（吨）PSLV:白银ETF:持仓量(吨)变动（吨）14416.65112.905869.6562.2514303.7586.255807.400.0014217.50302.605807.400.0013914.90-106.065807.400.0014020.965.655807.400.0314015.3159.305807.38-0.01 5月份COMEX黄金库存减少5月份COMEX黄金库存仍逐步减少，但减少幅度相较4月份缓和，关税风险落地后，向COMEX转移库存的过程结束。21数据来源：迈科期货，wind黄金库存变动日期上海期货交易所库存（吨）变动(吨)2025-6-317.250.002025-5-3017.250.002025-5-2317.250.012025-5-1617.240.002025-5-917.241.592025-5-215.650.00 COMEX库存（吨）变动（吨）1192.13-14.341206.480.031206.45-4.131210.58-7.261217.83-65.981283.81-13.38 5月份COMEX白银库存逐步减少，上期所库存增加5月份COMEX白银库存逐步转向回落，上期所白银库存低位小幅增加。22数据来源：迈科期货，wind白银库存变动日期上海期货交易所库存（吨）变动(吨)COMEX库存（吨）变动（吨）2025-6-31068.851.9615398.88-28.702025-5-301066.89106.2415427.58-21.372025-5-23960.6473.6215448.95-170.102025-5-16887.02-47.4415619.05-44.092025-5-9934.46-25.2315663.14143.172025-5-2959.6936.0915519.9833.29 5月份COMEX黄金总持仓量回落，非商业净多持仓先减后增2025年5月份，COMEX黄金总持仓量减少，其中非商业多头持仓相对平稳，非商业空头持仓在5月最后一周出现明显回落。从绝对水平来看，当前非商业多头持仓不及去年10月底以及今年3月份到4月份的水平