概述
- 美国经济增长预期转弱：2月中下旬，美国服务业PMI、消费者信心指数及1月个人消费支出增速回落，引发市场担忧经济疲软。但制造业PMI偏强，显示经济未持续偏弱。后续需关注经济数据以判断预期走向。
- 中国经济复苏力度不强：自去年9月以来，中国制造业PMI持续位于50上方，但仅略高于枯荣线，经济复苏力度有限。市场等待两会具体经济目标和刺激政策，需求端表现待观察，经济形势待明朗。
- 政策影响与市场情绪：3月份需关注外部关税风险和内部刺激政策，情绪仍将影响商品价格波动。二季度后，资产价格影响因素将从政策转向经济数据表现，一季度末至二季度初将经历政策到经济实际表现的影响过程。
避险情绪与贵金属高位震荡
- 贵金属价格表现：2月份贵金属价格冲高回落，COMEX黄金最高升至2974美元/盎司附近，随后因避险情绪降温有所回落，整体高位震荡。
- 避险情绪主导价格：2月份影响贵金属价格的主要因素是避险情绪，美联储货币政策预期变化对价格影响不明显。
- 关税风险影响：特朗普宣布对外关税政策，包括钢铝、汽车加征关税及对等关税等，2月中上旬关税风险升级推动避险情绪升温，贵金属价格上行。2月下旬关税落地预期推迟，避险情绪降温，贵金属价格调整。
- 通胀预期与货币政策预期：美国失业率稳定、CPI增速反弹叠加关税风险，推动通胀预期上行，美联储货币政策预期收紧，降息预期一度推迟至三季度末至四季度。但中下旬美国消费数据走软，降息预期重新上行。货币政策预期变化未显著影响贵金属价格。
- 贵金属价格展望：避险情绪仍存，关税风险等待落地，贵金属价格仍有上冲动力。沪金主力合约关注655-690区间，沪银主力合约关注7700-8100区间。
- 风险事件：美国关税落地情况。
宏观经济分析
- 美国服务业表现弱化：2024年四季度GDP修正值为2.3%，相较二、三季度明显回落，消费仍是主要增长动力，但私人部门投资（私人存货和固定资产投资）出现明显回落，与制造业PMI低迷相对应。
- 美国通胀与消费预期疲软：1月PCE物价指数同比增长2.5%，核心PCE同比增长2.7%，同比增速均明显回落。2月中旬CPI和PPI增速回升，强化通胀升温风险，但月底PCE物价指数同比回落，显示通胀增长风险有限，强化美联储宽松预期，3月初降息预期提前至6月份。
- 美国经济增长预期转弱：2月中旬以来，美国经济增长预期转弱，主要因消费数据普遍偏弱。标普服务业PMI和密歇根消费者信心指数回落后，1月个人消费支出增速回落，环比增长为负。消费支出回落受美联储降息节奏放缓、利率水平偏高及关税风险影响。关注3月初就业数据，以明确经济是否进一步转弱。
- 美国制造业PMI指数见顶风险：2月美国制造业指数表现分化，标普制造业PMI延续回升，ISM制造业PMI回落，市场担忧制造业PMI见顶。
- 美债利率趋向下行：美国经济数据趋弱，美联储货币预期宽松，带动美债利率下行。美债利率下行更多表现为实际利率下行，对应美国部分领域经济数据疲软。
- 美联储货币政策预期宽松：6月份降息概率明显提升，5月份大概率不降息，市场认为再次降息时间在二季度末。3月初，市场认为年内降息2-3次的概率提升。
中国经济分析
- 制造业和服务业PMI指数修复：2月中国制造业PMI指数为50.2，环比明显回升，但仅在50.1-50.3附近徘徊，制造业改善力度有限。
- 新房销售表现分化：2月份中国新房销售明显高于去年同期，主要是一线城市表现较好，二线和三线城市相对偏弱。
- 银行间资金面偏紧：春节后，商品房新房和二手房销量均高于去年同期。1月房价环比负增长程度收窄，一线城市二手房价环比增速转为正值，但二线城市和三线城市仍负增长。关注房价是否继续企稳，将影响地产销量和投资增速。
贵金属持仓、比价
- SPDR黄金持仓量增加：截至2025年2月28日，SPDR黄金持仓量904.38吨，当月增加39.61吨，中下旬投资者积极增仓黄金，黄金仍具较强吸引力。
- SLV白银持仓量减少：截至2025年2月28日，SLV白银持仓量13638.69吨，2月份当月减少243.78吨。
- COMEX白银库存增加：截至2月28日，COMEX白银库存12709.05吨，当月增加1641吨，1-2月份共计增加2879吨。库存增加与关税风险推动库存向美国转移有关。
- COMEX黄金总持仓减少：2月份黄金总持仓量减少，非商业多头持仓持续减少，非商业空头持仓先增后减，导致非商业净多持仓持续减少，与黄金价格变动基本一致。
- COMEX白银总持仓小幅减少：2月份COMEX白银总持仓量略有减少，非商业多头持仓和非商业空头持仓均有小幅回落。
