宏观经济及贵金属月报：经济走弱预期仍存 关注具体数据变化

宏观经济及贵金属月报 ━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━ 经济走弱预期仍存 关注具体数据变化 2018年05月04日 王静玉 Tel：029-88830208 jingyu.wang@maikegroup.com 宏观经济及贵金属月报  4月份全球宏观经济形势错综复杂，经济表现分化。美国经济数据大致保持平稳，中国经济略有走弱预期，欧元区PMI指数则出现明显回落。  4月底贸易战带来的短期情绪波动有所缓和，后期仍然有反复可能性，短期对经济的实质性影响暂未显现。  中国3月份经济数据表现偏弱，其中固定资产投资增速和工业增加值增速出现下行，房地产市场投资则保持相对平稳。  中国经济的风险在于，前期获得良性发展的制造业有再度走弱，工业企业利润、固定资产投资以及工业企业利润中相关的制造业指标均出现不同程度回落。  缺失了基建投资以及房地产支撑的2018年中国经济，能否在下半年获得稳定需要密切关注。中国央行降准释放流动性，平抑经济走弱预期，短期对金融市场有影响，对实体经济的影响尚早。  美国经济短期表现超预期向好，这意味着美联储加息继续。市场普遍预期美国经济存在走弱风险，但是短期稳定，意味着汇率相对强势。  4月份黄金价格的震荡区间为1310-1370，预计5月份震荡区间将有所下移。在4月份存在众多利多因素的情况下，黄金价格未能突破区间上沿，5月份利空因素逐步增多，包括美债利率水平上行，以及美联储6月份加息时点再度临近，即使贸易战升温，如果情况和4月初持平，其影响力也将减弱。中期来看，黄金价格仍将保持震荡格局，改变当前局面的因素为，美国经济转差，美联储预计的加息次数减少。 道琼斯工业指数日收盘折线图 沪深300指数日收盘折线图 COMEX黄金活跃合约日收盘折线图 宏观经济及贵金属月报 2 宏观环境：中美经济短期持稳，缓解经济下行担忧 4月全球宏观形势波澜复杂。经济表现方面，中国和美国经济数据大致稳定，尤其是美国经济增长并未表现出明显走弱迹象，中国经济虽有走弱但幅度尚浅，欧元区制造业PMI指数则出现较为明显回落。受经济环境影响，配合4月份需求季节性恢复，使3月份普遍走弱的黑色、有色类商品表现相对强势。尽管经济表现大致平稳，但是风险事件跌宕起伏，对经济造成下行担忧。4月初中美贸易争端不断升级，继美国方面计划对中国500亿美元商品征收关税之后，中国方面随即进行反击，对进口美国的农产品以及汽车等征收关税，随后美国方面表示将继续扩大对进口中国商品的征税范围。在双方你来我往的过程中，对贸易战情况下可能引发经济走弱的担忧，使全球汇率市场不断波动，美元指数在此次争端中并未表现出明显的上行走势，未发挥明显的避险功能，相反人民币汇率在争端期间表现坚挺。4月中旬美国联合其他两国空袭叙利亚，颇有再度引发中东地区大规模争端的意味，受此影响，相关具有避险属性的商品上涨，原油价格和黄金价格均有向上波动。总体而言，4月份在经济表现未有明显下滑的情况下，需求的季节性恢复以及贴水修复过程，使商品价格表现普遍偏强，但金融市场股票等仍受到未来经济预期走弱的影响，表现偏弱，具有避险属性的商品则表现偏强。 进入到4月底，美国方面释放同中国谈判的信号，美国贸易争端引发的短期市场情绪的波动已经逐步缓和，但是中国方面对美国谋取单方面利益的谈判并不感冒，并且随着美国对中兴的制裁显示美国在谈判诚意方面有所欠缺，预计后期将进入到贸易争端对经济增长有实质性影响的阶段。中国4月份经济的相对稳定，有季节性因素的影响，过后仍然面临经济下行压力，主要原因仍是，在基建投资和房地产市场投资短期可能面临进一步下行风险的情况下，仅靠部分制造业恢复，仍然不足以支撑起固定资产投资增速的稳定，并且在外贸面临风险的情况下，2018年经济的下行压力会逐步增大，并且随着时间推移，压力越发明显。另外，2017年以来显著的紧货币政策的影响将会逐步得到显现，尤其是后期房地产市场的资金来源困难，可能成为制约房地产市场投资的重要不利因素。基于此，中国央行在4月25日利用置换MLF的方式进行降准，约置换9000亿的MLF以及释放4000亿的额外流动。如果央行2018年的降准有突发因素的话，那么4月份的再次降准，无疑显示了央行逆周期的调节，缓和经济下滑的幅度和预期。降准已经在债券市场层面得到体现，受到降准影响，中国债券市场利率逐步回落，10年期国债收益率逐步下行，风险利差也逐步收窄。但是降准也带来了汇率市场波动，尽管人民币兑美元汇率在贸易争端升级期间表现强势，但是4月底人民币汇率逐步走弱，和近期降准有关，同时也受到4月底美国经济数据表现强劲的影响，并且还和美国加息预期有关系。4月底人民币汇率走弱的幅度尚浅，但是仍要注意，这种情况可能持续到5月份，因为6月份美联储将再度加息，有利于美元指 宏观经济及贵金属月报 3 数上行。 外围方面，目前美联储的加息预期仍然维持在3-4次，市场预期和美联储预期基本保持一致。目前市场上对美国经济长期走弱的担忧仍然存在，并且美国债券长短利差确实也在逐步收窄，所以未来美联储加息预期次数存在改变的可能。4月底就有机构预计美联储在9月份加息之后，将暂停加息一段时间。目前这样的预期尚早，因为尽管有经济走弱预期，但是美国短期经济表现仍相对稳定。一旦美国经济增长预期改变，对金融市场表现利好，但商品则在初期更倾向于受到经济表现走弱的影响。 中国：经济仍有下行压力，央行降准缓和流动性紧张 中国经济的问题在于，经历了2016年房地产市场拉动以及2017年外需大幅好转，以及中国居民部门大力加杠杆的过程之后，2018年这些拉动力都面临后继乏力的情况下，中国经济能否继续保持稳定状态。当前，国内投资和消费需求，受到货币政策中性偏紧下流动性的制约，国外方面则是贸易争端不断升级，带来后期在出口方面的实质性影响。在经历了2017年持续的货币政策中性偏紧之后，预计后续对经济的负面效应将进一步体现，尽管央行2018年年初开始两次释放流动性，但目前的问题是，房地产市场的相关政策仍然偏向紧张，房地产市场相关利率或者销售指标未出现好转之前，央行降准只是从情绪层面或者是金融市场层面对经济的未来预期形成提振，但并不会改变需求偏弱的局面。所以目前来看，金融市场的相对强势可以期待，但是商品市场仍将取决于供需基本面，宏观层面暂不会带来相应的利多刺激。 中国债券收益率明显上行始于2017年年初，在2018年1月份达到最高峰，对应的政策动向是规范金融业改革以及金融去杠杆过程，导致货币政策中性偏紧，在实体经济层面体现为贷款量收紧，尤其是房地产市场贷款占整体贷款比重回落。2016年四季度，当月新增房地产贷款占当月新增贷款比重一度达到75%， 2018年3月份已经图表2 出口对GDP的贡献率再度回落 图表1 2018年一季度中国GDP增速基本平稳 资料来源：迈科期货 资料来源：迈科期货 宏观经济及贵金属月报 4 回落至33%。并且，2017年由于贷款额度问题，没有发放的贷款在2018年年初集中发放，导致1月份新增房地产贷款量以及整体贷款量有所回升，尽管这样，居民中长期贷款占比仍然不及2017年年初水平。从这个角度分析，2018年房地产资金来源增速中的自筹资金部分仍然有水分，偏高，尽管房地产投资资金来源增速已经出现明显回落。在居民户中长期贷款水平回落的同时，对非金融性公司的贷款量水平出现回升，房地产贷款挤压企业贷款的情况已经出现好转，这跟央行的引导有关系，央行在2018年年初的降准属于定向降准，主要针对扶持三农以及中小企业的银行，引导作用明显。但是，整体贷款量的收缩以及对房地产贷款量减少影响房地产资金来源，将延续一段时间，尽管央行已经采取降准等措施平抑经济回落预期。初期的降准过程，并不能有效缓解前期实质性资金收缩带来的不利影响，宽松只是体现在金融市场层面，只有影响实体的利率水平出现实质性回落，以及相关行业政策形成实质性宽松之后，才能带动经济层面的回升。但目前房地产市场的调控政策仍在继续，并没有明显的宽松迹象，全国房地产销售增速未见明显止跌，并且SHIBOR利率和票据贴现利率水平刚刚在4月底出现回落迹象，传导过程仍需要一段时间。所以预计二季度的经济数据仍然延续稍有回落的状态。 图表4 房地产开发投资完成额增速和国债利率 图表3 工业企业利润增速和M1增速 资料来源：迈科期货 资料来源：迈科期货 图表6 SHIBOR利率 图表5居民中长期贷款占整体贷款比重 资料来源：迈科期货 资料来源：迈科期货 宏观经济及贵金属月报 5 2018年3月份经济数据大致表现为回落，回落的数据有工业增加值增速和固定资产投资增速，社会消费品零售额增速则出现回升，固定资产投资中的房地产固定资产投资则出现回升，但由于制造业和基建投资双双回落，带动整体固定资产投资增速出现回落。 2018年3月，工业增加值同比增长6.0%，是2017年年初以来的最低水平，如果工业增加值增速在二季度进一步滑落，意味着经济的回落风险进一步加大。具体到行业，工业增加值出现回升的行业有黑色金属冶炼、有色金属冶炼专用设备制造、金属制品、机械和设备修理业，其他行业工业增加值则出现不同程度回落，尤其是通用设备制造业的工业增加值增速从2017年年底的8.5%回落至6.8%，电气机械及器材制造业，铁路、船舶、航空航天及其他运输设备制造业，计算机通讯和其他电子设备制造业增速也较2017年下半年增速回落。在前面月报中我们提到，部分制造业行业的良性循环，有望成为稳定中国经济增长的力量，良性循环主要体现在，工业企业利润好转带来制造业投资回升，进一步带动工业增加值好转。目前这种好转程度受到影响，相关制造业行业的工业增加值出现回落，企业利润情况也出现下滑，带动整体制造业投资出现回落。2018年2月，通用设备制造业利润增速从2017年年底的13.5%跌落至8.5%，电气机械及器材制造业，铁路、船舶、航空航天及其他运输设备制造业，计算机通讯和其他电子设备制造业增的企业利润增速均回落至负值，分别为-5.3%，-22.3%，-8.2%。即使工业增加值表现较好的行业，黑色金属冶炼和有色金属冶炼，其工业企业利润增速也出现大幅回落。 固定资产投资方面，制造业投资和基建投资出现回落，并且基建投资回落幅度较大，从2017年年底的16.1%回落至13%，房地产市场投资则出现上行。其中，通用设备制造业的固定资产投资增速回落至-3.5%，计算机、通讯和其他电子设备制造业的增速从2017年年底的25.3%回落至15.4%，这充分说明，制造业的良性循环链条已经被打破，后期仍然存在