宏观经济、贵金属三季度报告：货币政策路径存变化风险，贵金属偏多震荡

宏观经济、贵金属三季度报告 2026.07.06 核心观点：海外经济有下行风险但仍存韧性，关注货币政策紧缩预期的回摆 -伊朗紧张局势影响了上半年欧美经济的增长预期。今年年初伴随着美联储降息以及海外制造业补库需求回升，市场预期经济将温和回升。3月份以来伊朗紧张局势推升能源价格，通胀预期升温使欧美货币政策预期从此前降息转向加息。尽管上半年美国经济在AI资本支出依然强劲影响下保持韧性，但高利率带来的居民消费支出以及企业投资下行压力三季度有显现风险。三季度欧美可能面临经济表现有所承压，但货币政策预期略偏宽松的状态。 -二季度中国投资和消费增速表现逐步回落，但出口增速位于偏高水平，海外AI资本支出依然强劲，以及此前能源价格上行以及供给端收缩导致部分订单转向中国，提振了中国出口增速。今年地方债以及政策性金融工具整体投放节奏偏稳，关注下半年随着高基数效应逐步减弱，以及相关政策仍有发力空间情况下，投资和消费表现是否逐步低位企稳。预计三季度中国内需表现环比出现修复，但力度有待观察。 核心观点：货币政策预期影响金银价格，预计震荡偏多 -二季度贵金属价格持续受制于欧美货币政策预期偏紧缩带来的下行压力。沪金主力合约当季下跌13.6%，沪银主力合约当季下跌20.5%。 -二季度市场对美联储的政策预期从降息转为加息，美联储货币政策预期偏紧主要来自能源价格上行。4月下旬到6月初，受到伊朗局势影响的能源价格扰动，使市场对美联储的政策预期发生变化，6月中下旬货币政策偏紧来自于欧洲央行6月份加息兑现以及美联储6月份议息会议偏鹰派。 -6月中旬美伊签署谅解备忘录，随后展开为期60天的谈判，随后尽管双方有袭击对方军事基地等动作，但双方仍倾向于采取谈判解决问题，所以截止三季度中旬预计美伊局势仍然对市场情绪有短线扰动，但其对贵金属价格的影响逐步让位于货币政策预期变化。 -三季度预计美联储加息落地难度较大，随着特朗普政府面临中期选举，以及6月中下旬以来原油价格有明显下行，二季度利率偏高对经济表现的影响也将逐步显现，对消费支出和企业投资的影响将限制美联储加息。如果美联储加息预期回摆，预计在三季度对贵金属价格形成阶段性提振。 -结论：预计三季度贵金属价格震荡略偏多，观察欧美货币政策预期变化。 -风险因素：美股调整导致流动性风险。 宏观经济 关注加息风险下的欧美经济表现 二季度市场对美联储年内加息预期升温，关注三季度偏紧预期是否松动 二季度美联储货币政策预期继续发生明显变化，截止6月末，市场仍预期美联储9月份再度加息，年内加息次数在1.5次左右，相较4月初市场认为美联储年内维持基准利率不变的预期明显收紧。货币政策预期偏紧，主要来自于供给端收缩导致的能源价格变化推动，并非来自于需求端改善推动的通胀。所以能源价格变化情况以及核心通胀是否具有韧性，是后续观察美国通胀变化以及货币政策预期变化的重要因素。 二季度美债利率偏向上行，10年期美债利率一度向上突破4.5% 二季度美债中长期收益率明显抬升，5月中旬和6月上旬10年期美债利率一度在4.5%上方运行，期间伴随着美伊谈判不顺导致的能源价格高位，以及美国CPI和PPI增速出现超预期上行。利率上行引发了风险资产价格的普遍调整，美股尤其是标普和纳指在此期间明显承压，日韩股市在此期间也明显下挫。 关注三季度中后期美国CPI的回落情况 2026年5月，美国CPI同比增长4.2%，核心CPI同比增长2.9%，高于此前一季度2.5%-2.7%附近的均值。从5月数据来看，能源价格是影响CPI增速上行的主要原因，有向核心服务项传导的迹象，但幅度暂时不明显。后期如果能源价格逐步下行，有助于缓解通胀表现。风险则是核心通胀的传导是否具有时滞性，从而导致上行维持时间偏长，使核心CPI难以下行，不过目前核心CPI增速并不在偏高水平。 关注能源上行影响美国CPI表现的持续性 截止6月末，WTI以及布伦特原油已经回落至接近3月初的水平，但汽油价格回落速度较原油价格偏慢，基于此，预计7月中旬公布的6月份CPI难以明显回落，但三季度中后期随着原油价格回落的逐步传导，以及美国大型体育赛事活动结束后，通胀水平将逐步回落，这有助于缓和美联储加息预期，提振宏观情绪。所以9月份美联储是否加息存在较大不确定性，货币政策预期的摇摆，是短线市场情绪的变化因素。 美国一季度GDP增速表现分化 美国一季度GDP增速初值公布后，经历了下修又上修的过程，终值为2.1%，显示美国经济仍然有韧性。其中个人消费支出基本位于近三年来的最低增速水平，但私人部门投资支出增速表现偏强，固定资产投资支撑了私人部门投资表现，与美国AI资本支出保持强劲有关系。 美国二季度制造业表现稳定偏强 2026年以来，美国制造业PMI指数整体表现好于2025年下半年，即使2026年二季度受到能源价格上行影响，制造业PMI指数也没有显著回落，基本保持稳定。二季度企业自有库存和产成品库存保持低位，关注三季度能源价格逐步回落后企业的补库需求是否增加，预计三季度美国制造业PMI仍将保持稳定。 二季度美国就业市场相对平稳，但行业表现分化，有偏弱风险 二季度美国就业市场整体保持稳定，新增非农就业数据处于2025年以来的季度最优表现。但平均时薪增速下滑，行业间表现分化。具体来看，金融活动、信息业、批发业连续月度负增长，预计和AI发展导致的裁员有关系，教育和保健服务、专业和商业服务等行业明显增长，预计和美国近期大型体育赛事活动有关系。所以关注三季度美国就业市场能否继续保持稳定，特别是在此前高利率对企业投资活动逐步形成影响，以及大型活动结束后，美国就业市场是否遭遇阶段性偏弱。 美元指数二季度逐步走强，预计三季度震荡略偏强 美元指数二季度以来持续走强，去年四季度对美元指数信用风险担忧以及美联储独立性担忧导致的美元指数走弱逻辑发生变化，美元在流动性风险以及地缘风险影响下，反而发挥了避险货币的作用，尤其是5月中旬以及6月中旬在美联储货币政策预期紧缩，以及风险资产普遍承压导致短线流动性风险情况下，美元作为避险货币明显走高，贵金属因为美元走强遭到压制。如果预计三季度美联储货币政策偏紧预期松动，那么美元指数上行动力将减弱。但从形态上来看，美元指数已经向上突破2025年年中以来的震荡区间，形态依然偏强。 中国6月制造业PMI指数回升，强于季节性表现 中国6月制造业PMI指数回升至50.3，处于2022年以来的当月最高水平，该指数上行有能源价格回落后订单逐步恢复的因素，也有海外出口增速保持偏强的原因。在6月份PMI指数有所改善情况下，后续关注6月份信贷社融情况是否出现改善，资金需求是否有所好转，以及进一步的内需表现是否有所恢复。 2026年二季度投资和消费增速下行，出口增速相对稳定 2026年二季度社融增量表现 3月份以来，月度新增社融量均低于去年同期。从新增社融结构来看，两大主要分项新增人民币贷款和新增政府债券均较去年同期少增。较为平稳的政府债券发行节奏，使二季度以来内需投资和消费缺少超预期推动力量，关注下半年随着高基数逐步回落，投资和消费逐步企稳情况。 二季度中后期地产投资延续下行 二季度以来一线城市成交好转并未有效传导至二线城市和三线城市，这导致二季度地产整体成交情况依然偏弱，也难以对后续地产投资资金来源以及房地产投资完成额增速形成有效带动。 关注后续地方政府专项债以及政策性金融工具的投放节奏 二季度以来，地方政府专项债发行节奏较去年同期偏慢，关注后续发行节奏是否有所加快。另外2026年新型政策性金融工具规模从上年5000亿扩至8000亿，关注后续投放情况。 贵金属 震荡偏强，关注货币政策预期变化 2026年二季度黄金SPDR持仓量减少 2026年二季度，黄金实物基金SPDR持仓量减少42.2吨，至1005.08吨，基本跟随黄金价格波动。自今年3月份以来，随着黄金价格调整，实物基金持仓量逐步回落，而持仓量减少又进一步压制市场情绪，影响贵金属价格表现。 2026年二季度白银SLV持仓量减少 2026年二季度，白银实物基金SLV持仓量减少352.05吨，至14922.22吨，但减少幅度相较一季度，已经明显缩窄。一季度伴随着白银价格的大幅波动，SLV持仓量共计减少1169.86吨，基本跟随白银价格波动。 2026年二季度，COMEX白银库存先减后增，上期所白银库存先增后减 二季度前期COMEX白银库存延续了去年四季度以来的下行趋势，延续至5月下旬，与此同时上期所和上金所白银库存逐步增加。但从6月初开始，COMEX白银库存重新回升，这期间上期所库存稍有回落，上金所库存仍表现为小幅增加。预计COMEX库存增加与铜关税即将落地有关系，但白银向COMEX转移库存的过程不显著。 COMEX白银期货持仓情况 二季度以来，COMEX白银期货总持仓量经历了减少又逐步增加的过程。6月份以来，非商业多头持仓和非商业空头持仓均逐步增加，这显示资金逐步重新介入贵金属市场，非商业净多持仓持稳略有增加。经历了此前1月下旬以来的持续调整，伴随着资金的逐步回归，关注贵金属价格逐步企稳情况。 COMEX黄金期货持仓情况 2026年二季度，COMEX黄金总持仓量反复波动，整体表现为先增加后减少的态势，其中非商业多头持仓大致持稳，非商业空头持仓先增后减。6月中下旬总持仓量以及非商业净多持仓量也有增加，显示市场对贵金属市场的关注逐步回升。 二季度COMEX金银比价先降后升，5月中旬位于季度内最低水平 COMEX金银比价二季度先降后升。5月中旬白银价格一度表现强势，主要受到秘鲁电力紧张导致矿端供给收缩预期影响以及特朗普访华导致乐观情绪对商品价格推动影响，COMEX金银比价一度回落至53附近，二季度中后期伴随着货币紧缩导致的金银价格承压回落，COMEX金银比价逐步回升至69附近。 黄金需求情况 2026年一季度，黄金总需求环比上季度有所回落，但仍位于近年来一季度需求量的最高水平。其中珠宝首饰需求明显减少，投资需求表现分化但整体位于偏高水平，其中ETF投资需求明显减少，金币和金条需求仍然维持高位。预计二季度随着黄金价格进一步回落，投资需求将有明显回落，关注珠宝首饰需求是否有所恢复，预计二季度整体需求较一季度出现平稳或者回落。 黄金供需情况 2026年二季度，中国央行购入量较一季度有所加快，增加近14吨黄金储备，至2321.55吨。与此同时，土耳其以及俄罗斯仍在售出黄金储备，其中土耳其售出量较大，为67.7吨左右。随着二季度能源价格进一步上行，部分国家售出黄金以补充外汇需求，这导致了贵金属价格在地缘风险下避险情绪减弱，货币紧缩成为二季度影响贵金属价格的重要因素。进入三季度，重点观察偏紧的欧美货币政策预期是否松动，以及政策回摆情况。 www.mkqh.com 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告仅为研究交流之目的发表，并不构成向任何特定客户个人的投资咨询建议。在决定投资前，如有需要，建议您务必向专业人士咨询并谨慎决策。本公司、本公司员工或者关联机构不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失承担任何责任。同时提醒期货投资者，期市有风险，入市需谨慎！ 投资咨询业务资格：陕证监许可[2015]17号王静玉从业资格号F0274249投资咨询号Z0002956联系电话：029-88830208邮箱：wangjingyu@mkqh.com 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式修改、复制和 发布。如引用、刊发，需注明出处为“迈科期货投研服务中心”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告部分图片、音频、视频来源于网络搜索，版权归版权所有者所有，如有侵权请联系我们。© 2026年迈科期货股份有限公司