宏观经济、贵金属3月月报：中美经济形势待明朗，贵金属震荡偏多

宏观经济、贵金属3月月报 2026.03.03 核心观点：美经济数据强弱均现，后续关注制造业修复情况 -2026年开年美国经济并未给到持续的修复预期，经济数据表现强弱均现，市场期待的制造业复苏也并不明显。同时货币政策维持偏紧状态，市场仍然预期美联储年内降息2次左右，预期较去年底有所收紧。但经济数据层面的表现，并未对全球商品和股债等资产价格形成显著影响，超预期的地缘风险事件以及地缘格局重构影响的供需变化预期，影响短线商品价格波动。 -一季度末到二季度，预计中美经济表现以及相应的货币、财政政策对资产价格的影响将有所强化。美国方面仍然关注大而美法案逐步落地后，美国制造业以及消费等市场表现，以及通胀表现，这将奠定一季度末到二季度初美国经济基调和货币政策基调。中国则关注3月份两会对当年经济增长目标、货币、财政政策目标以及地方政府债等相关政策的具体规模情况，以及开年投资、消费等表现，这将影响上半年国内宏观基调。 核心观点：地缘风险影响，贵金属震荡偏多 -2月份贵金属金银价格经历了先调整，后震荡，又再度冲高的过程，其中黄金上涨形态维持，白银一度跌破上涨趋势线调整幅度较大。美联储货币政策收紧预期，以及避险情绪再度升温，先后影响了2月份贵金属价格走势。 -2月下旬以来，美伊局势升温，市场担忧美国对伊朗发动军事行动，推动避险情绪再度升温，此时贵金属价格也有充分的震荡调整，所以2月下旬金银突破短线震荡区间再度向上，美黄金有望上探前期高点，白银则距前高位置有较大差距。 -2025年以来，特朗普政府通过对外关税、地缘事件等推动全球地缘格局的重构进程愈发明显，尤其是2026年开年以来，美国先后对委内瑞拉、伊朗等展开军事行动，后续即使伊朗问题逐步平息，其他地区仍然存在风险，地缘风险的长期性以及关税风险的不确定性仍将持续影响贵金属价格走势。 -地缘风险、关税风险以及美元信用风险等因素影响长期价格走势，但短线价格走势仍然受到事件推动影响，所以短线事件进展影响价格出现急涨，震荡或者调整。后续仍然关注伊朗进展，军事行动是否具有长期性以及后续是否再度谈判等，这将影响短线上涨的持续性。 -结论：预计贵金属价格震荡偏多运行。风险在于如果伊朗问题热度逐步下降，将影响贵金属价格短线再度震荡或者有所调整。预计沪金主力合约运行区间1080-1300，预计沪银主力合约运行区间18800-27500 宏观经济 美国经济数据强弱均现，关注制造业修复情况 2月份市场对美联储的降息预期没有发生显著变化， 2月份，市场对美联储的货币政策预期相对稳定，没有发生显著变化，仍然认为美联储再次降息在6、7月份左右。后期影响货币政策预期发生变化的因素可能来自：美国经济数据持续偏弱，失业率水平上行，这有利于降息预期升温，但如果地缘风险持续引发原油价格持续高位，美国通胀预期上行，那么美联储降息预期可能再度推迟。 后续关注美联储新任主席的政策路径 沃什此前主张“缩表+降息”，用降息来支持财政和实体经济，用缩表来抑制泡沫和通胀预期。但是市场担忧，缩表带来的流动性收缩，超过了降息带来的影响，从而导致流动性风险，这也是2月初，在沃什获得特朗普提名后，市场情绪快速回落的主要原因。 问题在于，美联储新任主席上任要到5月份，其政策思路展开需要过程，所以年内是否达成缩表存在较大不确定性。另外，利率显示美国银行体系内的流动性并不是非常宽松，如果没有通胀超预期上行，美联储大概率延续降息，但根据经济表现变化，降息预期会稍有提前或者推后。 美国2025年四季度GDP增速略有回落 2025年四季度，美国GDP增长1.4%，个人消费支出以及政府部门消费支出和投资总额是主要拖累因素。这显示，美国经济表现没有超预期偏强，但也暂无超预期回落风险，处于弱稳状态。 美国制造业仍然有向上修复预期 2025年3月份以来，美国库存同比增速持续下降，市场期待美国企业补库，以及美国国内宽财政政策，外国增加对美投资等因素影响下，推动美国制造业出现一轮上行过程。1月份美国制造业PMI指数一度回升，但2月份美国标普制造业PMI指数再度回落，预计有短期美国严寒天气的影响。关注随着2026年美国预算案的逐步推进，美国制造业表现是否出现向上修复过程。 美国通胀仍然存在潜在上行风险 2026年1月份美国CPI表现为下行，除服装和其他商品和服务之外，多数分项出现下行，尤其是能源分项，同比增速明显下行，带动CPI同比增速从上月2.7%回落至2.4%。风险在于，1月份CPI和核心CPI环比增速均为0.4%，1月份较上月出现明显回升，如果这种情况持续，环比增速累积将带来同比增速的回升。尤其是能源价格，2025年一季度基数偏高，有利于拉低2026年能源同比增速，但如果伊朗地缘风险导致的原油价格高位持续，那么将带来一季度中后期到二季度美国CPI同比增速的上行风险。 观察美国消费市场变化 2025年12月份美国个人消费支出增速回落，有前期基数偏高的原因，耐用品和非耐用品增速出现回落，服务增速相对稳定。观察在美国就业市场偏疲软，以及平均时薪增速有所下行情况下，美国消费市场的变化。 总结来看，从美国2026年开年经济数据表现来看，强弱均现，未对货币政策预期形成明显影响。3月份到4月份是美国经济表现、通胀表现以及就业状况进一步明朗的阶段。如果数据向上修复，则有助于商品等部分资产价格表现偏强；但如果持续疲软，则货币政策有宽松预期，这种状态下预计资产表现分化。 美元指数2月份偏强震荡，重回2025年年中以来的震荡区间，美债利率回落 1月份影响美元指数走弱的主要是信用风险，主要因为美国对格陵兰岛的态度引发了美债的抛售风险，以及美元指数的回落风险。2月份市场情绪有所修复，美元指数重回96-99的震荡区间，美债收益率有所下行。后续影响美元指数的因素，信用风险仍然占有重要比重。观察美国对伊朗的打击，战争是否持续，以及美国是否有再度陷入长期战争的风险。如果伊朗问题顺利解决，美元指数有望偏强运行。如果伊朗问题焦灼，美元指数有再度走弱风险。 2026年1月份中国CPI同比增速回落，PPI增速负增长收窄 预计2025年1月份CPI同比增速回落主要受到春节错位影响。食品同比增速回落，是影响1月份CPI同比增速回落的主要原因。需要注意的是，1月份CPI同比增速中，生活用品及服务分项中的家用电器同比增速继续上涨，服务分项则同比增速下滑。预计家用电器相关CPI上涨，主要受到反内卷以及政府促消费政策，以及部分元器件价格上涨影响。 PPI方面，生产资料同比跌幅收窄，影响PPI增速负增长程度收窄，其中原材料和加工工业相关价格跌幅收窄。生活资料同比跌幅则有所扩大，主要受到食品、衣着和一般日用品价格回落影响，耐用品价格同比跌幅则收窄，这和CPI表现基本一致。 2026年1-2月份新房成交水平偏低，二手房成交相对平稳略有回升 2026年1-2月份，30大中城市新房成交位于近年来的偏低水平，但是二手房成交表现较好，1月中下旬二手房成交位于近年来的偏高水平。观察1-2月份房价表现，以判断二手房是否为以价换量。另外观察金三银四地产销售表现情况。2026年1-2月份开发商拿地较去年同期出现20%左右的下滑，这影响2026年开年地产投资仍有下行风险。 2025年3月初，两会将召开，届时经济增长目标、赤字率、财政支出规模等将逐步清晰，两会后各项政策将进入到落实阶段，有助于阶段性提振市场情绪。但如果后续需求表现或者政策投入进程过缓，也容易出现一季度末到二季度初形成阶段性情绪高点的风险，有待观察。 贵金属 高位震荡，偏多运行 2026年2月份黄金SPDR持仓量增加，但增量较1月份继续收窄 2026年2月，SDPR持仓量增加14.23吨，至1101.33吨，增幅和1月份基本持平，但不及去年12月份的25.13吨。2026年以来，SPDR持仓量仍然保持增加态势，但总持仓量仍然没有升至2020年年底的高点附近。 2026年2月份白银SLV持仓量增加 2026年2月份，白银实物基金SLV持仓量增加469吨至15992.40吨，但从周度来看，持仓变化不一，期间出现明显的增加和减少动作，这显示短线市场分歧较大。观察随着2月下旬白银价格重新上行，SLV持仓量变化是否跟随增加。 2026年2月份COMEX黄金库存小幅减少，上期所库存增加 2026年2月份，COMEX黄金库存小幅下行，月底降至1036.4吨左右，上期所黄金库存增加至105.06吨，较月初有所增加。但总体而言，黄金实物库存变化幅度不大，未对价格形成显著影响。 2026年2月份COMEX库存减少，上期所库存减少，上金所库存小幅增加 COMEX白银库存2月份减少，从月初1.26万吨左右回落至1.12万吨左右，2025年以来的增量几乎全部收回。与此同时，上期所库存也在持续下降，从上月底455吨回落至353吨左右，上金所库存有所增加，从1695吨左右回升至1768吨左右。这显示白银实物的紧张状态仍然存在，只是2月份白银价格下跌缓和了现货紧张情绪。 2026年2月份COMEX金银注册仓单数量下行 COMEX黄金白银注册仓单量，2026年逐步回落，其中白银注册仓单量从1.049亿盎司回落至0.884亿盎司，注册仓单数量的减少，但2月底开始COMEX白银3月合约持仓量大幅下降，这显示短线交割风险不大。但是，后期如果出现大量交割的情况，COMEX白银仍然面临实物交割短缺风险。 COMEX黄金期货持仓情况 此前2月上旬的黄金价格调整过程中，黄金总持仓量以及非商业净多持仓出现明显下行，已经降至偏低水平。2月中旬COMEX黄金期货总持仓量持稳，2月下旬有所上行，对应着黄金价格先震荡后向上的行情走势。 COMEX白银期货持仓情况 2026年2月份下旬，白银总持仓量减少，其中非商业多头和非商业空头持仓均减少，这导致白银总持仓降至2024年9月份以来的低位水平，非商业多头离场明显，这缓和了COMEX白银的交割压力。关注随着白银价格上涨，总持仓量以及非商业多头持仓是否再度明显增加，这将对短期行情形成推动。 1月份金银比价创出2011年以来的低点，2月份比价有所回升 由于市场对白银实物紧张导致的上涨逻辑强化，COMEX金银比价在1月份一度回落至46附近，2011年以来的最低水平。2月初，金银价格大幅调整后，金银比价有所回升，在60上下徘徊。2月下旬以来的贵金属价格上涨，由避险情绪推动，黄金和白银均具有上行动力，并且黄金更加具有避险情绪，所以比价再度明显下行的概率较小。 黄金期货价差 2026年2月下旬，随着黄金价格上涨，黄金期现价差，以及近远月价差稍有扩大，黄金期货合约间维持正向结构，市场看多情绪有所升温。 白银期货价差 2026年2月，白银期货近月合约高升水的情况有所改变，主要是随着价格下跌，现货紧张情况稍有缓和。2月底到3月初，白银价格止跌回升，使上海白银期货近远月价格倒挂情况进一步改善，虽然近月合约仍高于远月合约，但价差已经明显收窄。现货仍然有所紧张，但情况仍然较1月份白银价格快速上涨时好转。 黄金供需情况 世界黄金协会公布2025年黄金供需情况，数据显示2025年珠宝首饰需求出现明显下行，但实物投资以及ETF投资需求出现大幅回升，这导致2025年黄金总需求较2024年出现回升。供给方面，矿产供给基本保持平稳，再生金因为黄金价格上涨出现增加。 www.mkqh.com 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告仅为研究交流之目的发表，并不构成向任何特定客户个人的投资咨询建议。在决定投资前，如有需要，建议您务必向专业人士咨询并谨慎决策。本公司、本公司员工或者关联机构不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失承担任何责任。同时提醒期货投资者，期市有风险，入市需谨慎！ 投资咨询业务资格：陕证监许可[2015]17号王静玉从业资格号F0274249投资咨询号Z0002956联系电话：029-88830208邮箱：wangjingyu@mk