宏观经济、贵金属1月月报：经济表现待验证，贵金属高位运行

宏观经济、贵金属1月月报 2026.01.06 核心观点：年初经济表现有待明朗，内外政策仍是看点 -2025年内外经济各有担忧，美国主要集中在就业市场疲软以及可能引发的消费风险，中国表现为三季度内需偏弱，四季度在政策引导下修复情况有待观察。新年度影响美国经济的政策看点主要是货币宽松政策的延续，以及后续财政支出的力度，中国政策看点则在稳定内需的效果，政策在促进投资止跌回升以及扩大消费市场方面的发力情况。 -2025年年底美国方面并没有给到激进的降息节奏预期，市场预期2026年全年美联储降息次数略高于2次，目前仍为预防式降息。但如果就业市场出现超预期疲软，例如失业率持续回升，将促使美联储加快降息节奏。2026年非常规风险来自于新上任美联储主席的态度，但一季度货币政策的影响因素主要还在于经济表现。一季度货币政策有宽松预期，但有待观察。 -中国方面，年初稳增长政策将陆续出台。2026年国补方案下达首批625亿元资金支持消费品以旧换新，相较2025年第一批810亿元减少。根据中央经济工作会议对两新政策的定调，“优化两新政策实施”，预计2026年整体投放节奏将更加稳健。风险在于，此前消费需求已经有一定释放，25年上半年基数偏高背景下，对同比增速形成压力。后续关注两会期间政府预算内财政赤字，超长期特别国债，地方政府专项债等规模情况。年初仍然是政策预期较强烈的阶段，但缺少具体数据支持，预计整体情绪有波动但相对平稳。 核心观点：贵金属高位波动，上涨形态暂未被破坏 -元旦节前，贵金属金银价格大幅波动，主要受到部分多头离场以及COMEX金银调整保证金影响，节后随着避险情绪升温，以及投资者重新入场，1月初贵金属价格延续偏多运行，12月底的前期高点有待突破。 -影响贵金属价格的宏大叙事逻辑暂未发生变化，全球地缘风险频发，关税风险缓和但未消，美元信用风险和政府债务风险仍在，美联储延续降息节奏等，仍然对贵金属发挥利多影响。白银价格经过12月份的连续拉升，元旦节前大幅波动，节后市场情绪修复再度偏强。 -COMEX金银中线上涨形态未被破坏，COMEX黄金主力合约支撑位于4270-4300附近，白银主力合约支撑位于69-70附近。短线来看，节后市场情绪仍然偏多，但风险在于价格上行过快有再度引发COMEX金银调整保证金的风险，以及彭博商品指数（BCOM）年度权重调整的短线压力，所以金银价格仍面临大幅波动风险。 -1月初市场仍交易地缘风险和货币宽松预期，后期地缘风险缓和后，市场关注焦点将转向美国经济数据表现，以及相应的货币政策预期的变动，将影响短线行情波动。 -结论：开年金银价格需要对各影响因素进行重构，来判断短线金银价格震荡收敛后的价格方向。预计偏多运行，沪金主力合约关注980短线支撑，沪银主力合约关注17000短线支撑。 -风险因素；超预期地缘风险事件。 宏观经济 等待经济形势进一步明朗 美联储1月份没有显著的降息预期，市场预期再次降息在3月份左右 1月初美国将公布新一轮经济数据，包括ISM制造业PMI指数，非农就业数据和失业率等。预计经济数据表现不会影响1月份的货币政策决议，1月份大概率不会降息，但会影响3月份美联储是否降息的概率，因为当前市场预计3月份降息概率只有50%左右。随着时间推移，3月份降息要么降息，要么不降息，在美国经济数据影响下，预期存在明显变化的风险。 美国就业数据存在疲软风险，但疲软程度有待确定 2025年下半年以来，美国劳动力市场持续走弱，月度新增非农就业人数明显波动，且有单月新增为负值的情况。另外，失业率从2025年6月的低点4.1%逐步回升，尤其是12月份失业率回升至4.6%，如果该失业率水平持续，有再度触发萨姆法则的风险。所以未来两个月左右的失业率表现非常重要，如果进一步上行，则有望加快美联储的降息节奏。 通胀上行幅度暂时有限 2025年下半年通胀虽然有所上行，但幅度暂时有限，暂构不成影响货币政策节奏的因素，从这个角度考虑，就业市场表现短期对货币政策的影响更为显著。2025年11月份，美国CPI和核心CPI同比增速分别为2.7%和2.6%，较三季度有所回落。 美国制造业PMI指数偏低 2025年下半年，美国制造业PMI指数处于偏低水平。总体来看，制造业PMI指数周期性越发不明显，处于低位反复波动的状态。库存方面，三季度制造业库存增速略有回升，但批发商和零售商库存增速仍然回落，没有形成一致补库过程，从这个角度来看，制造业难以有超预期好转。后续关注一季度末到二季度初随着此前政府停摆影响的减弱，以及货币政策宽松的延续，是否对库存以及制造业形成利多影响。 美债中长端利率水平大致持稳，没有进一步显著下行 尽管2025年三季度末到四季度美联储连续降息，带动短端利率水平明显下行，但长端利率水平大致保持平稳，美债10年期利率四季度波动区间位于4.0%-4.2%的狭窄区间。欧美政府主权债务可持续性担忧，美元信用风险下美债吸引力有所减弱，均支撑了美债利率表现。贵金属超越美元和美债，成为更具有避险属性的资产，推动了12月份金银价格的持续偏强运行。 美元指数低位震荡，有望逐步摆脱震荡区间 自2025年下半年以来，美元指数结束连续快速下行，持续在96-100区间窄幅震荡。美元指数能否走出震荡区间，取决于美国经济能否在货币宽松影响下逐步修复，以及美国能否形成新的强势地位，以遏制去美元化的风险。目前暂未看到这样的态势，需要持续关注美国经济数据表现，以及后续美国对美洲地区的影响力是否进一步强化。 中国：12月份制造业PMI指数向上修复 2025年12月份，中国制造业PMI指数明显回升，经历了10月份中美经贸关系再度紧张之后，11月份和12月份中国经济逐步修复，国内政策也对稳增长起到作用，政策性金融工具落地促使制造业出现一定修复。从12月份制造业PMI指数来看，预计投资增速有一定的修复预期，关注月中公布的工业增加值、投资和消费数据。 预计2025年全年新增社融有望达到36万亿，同比增速超过10% 2025年全年新增社融规模较大，全年有望达到36万亿，较2024年32.3万亿明显回升，但增长结构和投放节奏，影响了全年经济表现。2025年社融增量主要来自地方政府债，人民币贷款同比少增，社融整体投放节奏也表现出前高后低，8-10月份单月新增社融明显少于去年同期。关注随着2025年四季度政策性金融工具落地，是否带动信贷增速有所回升。 2025年四季度地产销售偏弱，房价环比负增长 2025年新房成交和二手房成交显著弱于去年同期，主要出现在四季度。尽管2025年三季度末到四季度地产稳定政策不断出台，但缺少超预期的降准降息等政策，新房成交和二手房成交较去年同期量价齐跌，将影响2026年开年地产投资表现。所以促进基建、制造业投资以及刺激消费，成为开年政策的关注点。 2026年第一批以旧换新资金下达，预计全年投放节奏更加均匀 国家发改委、财政部印发《关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，2026年国补方案正式发布。 1.2026年第一批规模625亿元支持消费品以旧换新，相较2025年第一批810亿元有所减少。但根据中央经济工作会议对两新政策的定调，“优化两新政策实施”，相较2025年资金投放主要在前三季度尤其是上半年的情况，预计2026年整体投放节奏将更加稳健，所以2026年第一批投放规模小于去年，并不意味着全年规模有所缩减。 2.以旧换新补贴范围有所变化，补贴标准进一步优化。主要体现在，新增智能产品购新补贴，增加覆盖范围，将“老旧小区加装电梯等”以及“商业综合体等线下商业设施”纳入补贴范围，但是家电补贴类从12类缩减至6类。对于补贴金额，对汽车补贴从定额调整为按比例，家电单件补贴上限从2000元调整为1500元，调整为一级能耗享受补贴，电动自行车以旧换新和家装消费品换新不纳入范围。 3.总体来看，补贴仍有一定的规模，仍然有助于新年度消费市场稳定，符合经济工作会议提到的“坚持内需主导，深入实施提振消费专项行动”，预计26年投放节奏也趋向于更加稳健。风险在于，2024年下半年到2025年两新政策的大力实施，消费需求已经有一定释放，25年上半年基数偏高背景下，将对消费增速同比表现形成压力。 中国工业企业利润三季度末到四季度初表现好转，四季度中后期再度转弱 2025年7月到9月，工业企业利润好转，主要得益于反内卷推动的部分商品价格回升。10月份PPI增速未进一步显著回升，工业企业营业收入增速也有所回落，影响工业企业利润表现，11月份单月工业企业利润负增长，拖累1-11月份累计同比增速降至0.1%，此前最高点为9月份的3.2%。 人民币兑美元汇率持续升值，后续经济增长预期仍然是主要影响因素 四季度以来，中美长期国债收益率均保持稳定，所以利差没有出现显著变化，经济增长预期方面，美国没有表现出明显的修复，表现偏弱，中国方面投资和消费表现也有所回落，所以并没有出现经济增长预期或者国债收益率水平的显著变化。美联储三季度末到四季度连续降息，中国方面基准利率没有进行调整，人民币兑美元汇率升值，从7.12附近升至6.98附近。 贵金属 高位波动，等待美经济数据表现 2025年黄金SPDR持仓量年度明显增加 2025年，全球最大的黄金实物基金SPDR持仓量，结束自2021年以来连续四年的负增长，2025年全年增量为198吨左右，年底持仓量至1070吨左右。持仓量增加主要出现几个阶段，3月上旬到4月中旬，5月下旬到6月下旬，9月下旬到10月中旬，以及12月下旬。 2025年全年白银SLV持仓量明显增加 白银实物基金SLV持仓量已经连续第二个年度正增长，2025年全年增加2068吨左右，2024年为772吨，也是近年来除2020年之外的最大年度增量。2020年白银SLV持仓量增加6099吨。从实物基金持仓量来看，价格的抬升推升了投资需求的抬升，但黄金白银实物基金持仓均没有回升至此前最高点水平。从这个角度来看，持仓量仍然有增加空间。投资需求的增加通常和价格走势相辅相承，互相强化，后续价格走势仍然是影响持仓量的因素，持仓量增加又反过来强化价格的强势。 2025年12月份期货交易所库存黄金大致保持平稳 2025年12月份COMEX期货库存和上期所库存黄金变动幅度均不大，表现为略有小幅增加，但2025年两大交易所库存均出现明显变动。年初由于市场担忧美国对金银加征关税，导致库存向COMEX转移过程，COMEX库存一度从2024年年底的550吨左右回升至2025年10月初的1247吨，随后有所回落，12月底为1132吨左右，上期所库存从2025年5月份的15吨左右回升至12月底的97.7吨。 12月份COMEX白银库存有所减少，上期所和上金所白银库存小幅增加 COMEX白银的快速回升始于2025年年初，从2024年年底的9800吨左右回升至2025年10月初的16543吨左右，与此同时，上期所2025年黄金库存最大下降幅度为900吨左右，12月份稍有恢复，但总体仍位于低位。上金所白银库存较为稳定，2025年年底较年初还略有增加。国内交易所库存位于低位，但COMEX白银库存位于近年来的最高水平。对加征关税的担忧，以及美国将白银加入关键矿产清单，推升了COMEX白银库存的增加。 COMEX黄金期货持仓情况 尽管25年12月底黄金价格再创新高，黄金总持仓量和非商业多头有所增加，但不及2025年9月底到10月初黄金高点时的持仓量水平。非商业空头整体位于低位水平，市场结构仍然偏多，但12月底非商业净多持仓量不及9月份到10月上旬，偏多力度稍有减弱。 COMEX白银期货持仓情况 2025年12月份白银价格超预期上行，非商业空头持仓位于偏低水平，没有对上涨行情出现强烈的抵抗，非商业多头持仓有所增加，但幅度有限。11月中旬到12月份总持仓量大致保持平稳。 黄金期货价差 2024年以来伴随着黄金价格上涨，期货各期限合约之间价差逐步扩大。黄金期货主力和黄金TD价差在2025年12月份基本保持