宏观经济、贵金属9月月报：海外经济弱稳，贵金属偏强运行

宏观经济、贵金属9月月报 2025.09.02 核心观点：海外经济预期偏弱但未进一步恶化 -8月初美国公布的制造业PMI指数偏弱，推动了当月美国经济表现的偏弱基调。但随着下半月美联储降息预期的逐步升温，以及市场期待大而美法案在财政支出方面的推动，美国经济增长预期稍有修复。 -9月份美联储大概率面临再度降息，这是美联储自去年12月份降息暂停后的再度降息。更重要的是，美联储对未来降息路径的预期。因为即使9月份降息落定情况下，后续降息路径依然不明朗，特别是在关税是否造成超预期通胀上行以及特朗普对美联储官员不断施压的情况下。 -特朗普政府8月份同主要国家达成框架性协议，关税税率普遍高于此前10%的基准水平，要求增加对美国的投资支出以及对美国产品的购买。由于关税对美国最终消费的传导需要时间，以及8月份新的关税水平对美国消费的影响也有待评估，所以四季度美国经济仍然是观察期，经济表现、通胀表现以及相应的货币政策，有待进一步明朗。 -中国方面，上半年GDP增速较高使下半年追求高增速的动力下降，预计三季度出台超预期增量政策的概率不大。三季度仍然有地方政府专项债加快发行以及央行政策性金融工具的支持，预计对固定资产投资有稳定作用，三季度前期出口增速仍然维持的情况下，有助于缓和经济增长压力，但仍需要关注消费市场表现。 -三季度中国货币供应增速回升，但企业和居民部门的信贷需求依然偏弱，政府债券仍然是支撑社融的主要力量。8月份财政部央行等三部门出台个人消费贷款财政贴息政策，随后服务业贷款贴息政策也出台。关注私人部门的信贷需求，这将影响后续消费表现。 -风险事件：美联储降息路径。 核心观点：金银偏强运行，关注货币政策路径预期 -8月底9月初，贵金属黄金有望打破4月底以来的区间震荡向上突破，美联储降息逐步临近，以及关税担忧仍存，是推动贵金属价格的主要因素。 -今年开年到4月份，先是美联储货币宽松，后是美国关税风险，期间伴随着俄乌冲突等地缘风险，推动了贵金属价格的不断上行。随着4月底关税风险的持续缓和，黄金持续震荡近四个月，白银基于金银比修复以及商品价格阶段性偏多，一度出现上涨行情，但7月底以来也持续的反复震荡。 -如果贵金属价格借助美联储降息预期向上突破，那么向上的力度则取决于后续美联储宽松程度以及是否有其他超预期的风险因素。如果9月份美国经济数据持续偏弱，推动美联储年内降息预期回升至3次左右，那么贵金属价格有继续向上动力，如果9月份美国经济数据倾向于修复甚至好转，那么9月份议息会议之后，则关注贵金属价格的再度调整风险。 -暂保持偏多思路，关注货币政策预期变化。沪金主力合约预计运行区间780-825，沪银主力合约预计运行区间9300-11100。 -风险事件：美联储货币政策预期。 宏观经济 经济现状偏弱，关注后期是略有修复还是再度趋弱 美国经济现状偏弱，关注后续降息后，经济是略有向上修复，还是继续走弱 8月初，美国ISM制造业PMI指数回落至48，年内最低水平，基本奠定了8月份美国经济现状偏弱的基调。但8月底公布的美国标普制造业PMI指数回升，且创年内新高，这使美国经济预期向上修复。关注后续美国ISM制造业和非制造业PMI指数表现，是否和标普PMI指数指向一致，这将影响美国新一阶段的经济基调。 美国劳动力市场趋弱，但韧性仍在 2025年7月，美国新增非农就业人数为7.3万人，前两月值分别下修至1.9万人和1.4万人，连续三个月低于10万人，这显示美国劳动力市场明显降温。失业率水平为4.2%，较上月回升0.1个百分点。去年9月份美联储降息时，此前美国失业率水平从最低3.5%回升至4.2%，触发萨姆法则，美联储进行预防性降息。今年以来美国失业率水平持续在4.1%-4.2%附近徘徊。尽管新增非农就业人数偏低，但由于限制移民等导致劳动力供给偏弱，供需双弱局面。7月份平均时薪增速3.9%，较上月回升0.1个百分点。 美国7月零售销售增速略有下行，个人总收入小幅反弹，个人总支出略有下行 2025年7月，美国经季节性调整后的零售销售增速略有下行，但并不是年内最低水平，美国消费表现尽管有所承压，但仍表现出较大韧性。个人收支也基本表现出同样的状态，7月份个人总收入同比增长4.6%，较上月回升0.3个百分点，工资和薪金增长是支撑个人总收入回升的主要原因，尽管通胀预期有所回升，但收入增长抵消了部分通胀预期。个人总支出同比增长4.6%，较上月持平。 通胀预期回升，核心CPI接近年内最高水平 2025年7月，美国核心CPI同比增速反弹，CPI同比增速较上月持平。核心CPI方面，服装、医疗保健、娱乐以及其他商品和服务均较上月回升，核心商品和核心服务均有上行风险。此前美联储迟迟不降息降息，主要担忧通胀的上行风险，尽管美联储认为关税导致的通胀上行是一次性的，但是对于持续的时间和程度并不确定，所以美联储选择观望，不给货币政策设置路径。但特朗普不断施压，以解雇威胁鲍威尔降息。鲍威尔在8月份全球央行年会上的讲话，市场解读开始偏宽松。 美债利率仍趋向于回落，但回落幅度暂时有限，受制于降息路径和美国经济表现 8月份美债利率趋向下行，以月初下行最为明显，主要是偏弱的经济数据，推动了美债实际利率的下行，通胀预期基本保持稳定。8月中上旬，市场一度交易美联储年内降息3次，但是随着8月下旬经济预期的略有修复，对美联储降息的情绪下修，市场交易年内美联储降息2次。所以对美联储而言，后续经济数据影响下的货币政策预期变化，需要关注，即年内美联储降息几次，以及一次降息多少个基点。 市场对美联储的降息预期 9月初，市场预期美联储年内降息2次左右。 欧元区：8月份制造业PMI指数明显回升，但从景气指标来看，关注修复的持续性 中国：制造业PMI指数低位徘徊，8月份略有小幅回升 2025年8月，统计局公布的制造业PMI指数较上月回升0.1个百分点，至49.4，今年4月份创出年内低点后，5月份以来有所修复，但持续位于50下方徘徊。8月份除产成品库存和从业人员分项指数外，其他分项指数均有不同程度回升。回升最为明显的是原材料价格指数和购进量指数，生产经营活动预期指数也有明显回升。原材料库存的回升和产成品库存的下降，以及生产指数和在手订单指数的回升，显示当前企业生产活跃度好转，但是新订单指数和新出口订单指数回升幅度小，并且仍在50下方，相对偏弱。 数据来源：迈科期货，wind 货币供应增速回升，社融方面政府债券仍是主要贡献 2025年1-7月份，新增社融总量处于偏高水平，较去年同期多增5万亿元，其中4.9万亿来自于政府债券。今年一季度用于置换债务的特殊再融资专项债发行速度偏快，以及随后地方政府专项债发行速度快于去年同期，以及国债发行速度偏快，支撑了上半年的政府债券发行，也支撑了基建投资和消费增速平稳下的GDP增速表现。 货币供应增速回升，社融方面政府债券仍是主要贡献，信贷需求偏弱 2025年7月，M1、M2同比分别增长5.6%、8.8%，较上月回升1.0%、0.5%，今年以来M1增速持续回升，M2增速6月份也开始回升，央行的货币宽松政策体现在数据端。货币供应增速回升和存款回升相对应，今年以来存款增速逐步走高，从1月份的5.8%回升至7月份的8.7%。其中企业存款的止跌回升，以及财政存款的高位，是影响存款增速回升的主要原因，居民部门的存款大致保持稳定。但居民和企业部门的中长期贷款表现出淡季更淡的现象，企业中长期贷款今年2、4、7月份显著低于往年，居民中长期贷款在经历了连续四个月的同比正增长之后，7月份再度回落。 关注后续PPI增速和企业利润增速改善的持续性 2025年5月份之后，企业利润负增长程度明显收窄，7月份累计同比增长-1.7%，较上月回升0.1个百分点。7月份反内卷推动的价格上涨，推动了部分原材料价格上涨以及高技术制造业利润改善。当前财政存款增速位于高位，如果后续释放有助于稳定基建投资，企业存款增速也有改善，如果后续PPI增速继续回升，以及企业利润继续改善，则有望推动中长期贷款需求的好转以及企业投资增速的改善，但目前尚未形成，后续需要观察。 8月上旬地产成交持续偏弱，8月下旬有所好转，关注新房成交旺季表现 8月中上旬新房成交延续了7月份的偏弱局面，但8月下旬得益于二线城市新房成交量回升，尽管一线城市和三线城市表现依然偏弱，但仍然推动了整体新房成交的好转。后续关注统计局公布的房地产价格指数，关注8月份新房成交量回升伴随着房价环比增速好转还是变差，是否存在以价换量行为，这种情况下地产市场企稳仍需等待。 总结 1.7月份以来反内卷推动商品价格上行，有助于部分原材料价格修复，以及中上游产业利润修复，7月份工业企业利润有好转，但全行业的利润修复仍然需要需求端改善。 2.政策端对商品和服务业消费的补贴仍在持续，9月份个人消费贷款财政贴息政策落地。此前居民和企业端信贷需求持续偏弱，政府债券支撑了社融增速。后续关注在企业存款和财政存款增速改善情况下，能否推动私人部门的信贷需求好转。 3.预计三季度基建投资仍然受到地方政府专项债发行加快以及政策性金融工具支撑，地产端则关注在拿地偏弱以及地产成交相对疲软情况下，对整体投资的拖累是否进一步扩大。 4.预计三季度国内仍以弱稳为主，出台超预期增量政策的概率较小，预计要等到等待三季度经济进一步明朗，以及后续外部风险进一步落定后。十五五规划制定建议将于10月份审议，不排除政策预期再度升温的过程。国内希望从供需两个方面调整，改善PPI增速水平，推动企业利润改善。7月份市场反应激烈，商品价格普遍上行，8月份价格波动趋缓并且有所调整。治理内卷是一个长期过程，关注后续变化。 5.海外同样处于经济表现和政策变化的关注期。经历了8月份对等关税的调整，美国经济究竟是受益于关税壁垒带来的本土制造业发展机遇，还是受到关税导致物价回升的不利影响，将在三季度后期到四季度逐步明朗，货币政策也将相应的发生变化。最为有利的海外环境是，美国经济持稳，但美联储受到美国政府的压力不断降息，最为不利的情形是，美国经济下行，通胀上行，货币政策被动维持高位。 贵金属 持仓等 8月份黄金实物基金SDPR持仓量小幅增加 8月份黄金实物基金SPDR持仓量增加23.17吨，当月呈现逐步小幅增加的态势，其中以8月下旬增加最为明显，显示投资者看多情绪逐步升温，后续9月初贵金属价格突破短线震荡区间向上。 8月份白银实物基金SLV持仓量小幅增加 8月份白银实物基金SLV持仓量增加247.68吨，周度来看白银实物基金持仓没有和白银价格表现出密切的同向变动关系。 8月份COMEX黄金库存增加，上期所库存增加 8月份COMEX黄金库存周度来看有增有减，整体表现为小幅增加。上期所黄金库存持续增加，8月份增加3.98吨，较7月份增量明显下行。随着黄金期现价差的逐步收窄，向期货交易所转移库存的过程缓和。 8月份COMEX白银库存小幅增加，上期所库存减少 8月份COMEX白银库存增加404.74吨。上期所白银库存自7月份以来持续减少，8月底则再度明显增加，当月小幅减少12.04吨。 8月份COMEX黄金总持仓量随价格波动，期间反复增减变化 8月份COMEX黄金总持仓量基本随价格波动，8月初黄金价格上涨带动总持仓量和非商业净多持仓增加，但随着8月中旬价格向下调整，总持仓量和非商业净多持仓减少，8月底随着价格再度回升，总持仓量和非商业净多持仓再度小幅增加。 8月份COMEX白银总持仓量略有减少，非商业多头持仓小幅减少，非商业空头持仓小幅增加 8月份COMEX白银总持仓略有减少，主要是8月中旬连续两周减少，尽管8月下旬有所增加，但仍不及7月底总持仓量水平。非商业净多持仓周度有增减变化，整体略有减少。但持仓量尚未反应8月底9月初白银价格快速上行后的持仓情况。目前总持仓量和非商业净多持仓均位于低位，关注价格明显上行后，是否伴随着持仓量的明显增加。 8月份金银比价逐步下行 7月份以来COMEX金银比价趋向于回落，7月份主要是商品价格普遍上行带动白银价