宏观经济、贵金属四季度报告：美货币宽松逐步兑现，贵金属偏多运行

美货币宽松逐步兑现，贵金属偏多运行 宏观经济、贵金属四季度报告2025.10.10 概述：美货币宽松逐步兑现，关注经济偏弱状态能否改善 -美联储9月份降息落地，市场并未显著交易降息兑现后的资产价格调整，降息后美联储仍保持偏宽松的倾向，主要因为通胀未进一步显著上行，以及经济增长预期的偏弱，美国政府的不断施压等。 -受关税等风险影响，二季度中后期到三季度美国增长预期偏弱，三季度末市场期待在美联储降息、大而美法案落地以及美国关税谈判要求其他国家增加投资等因素影响下，美国经济四季度出现向上修复。三季度末部分经济景气指标有好转，但不显著，后续经济偏弱状态能否改善仍有待观察。 -中国三季度内需偏弱，但7月份以来反内卷持续推进，带动相关商品价格上行，以及人工智能AI芯片等高端新兴产业支撑，A股等资产表现并不悲观。目前市场仍期待稳增长政策的进一步推进，后续政策性金融工具逐步落地，关注后续投资和消费增速表现。四季度国内仍重点关注政策预期，预计仍将主导市场情绪。 -总体而言，二季度中后期到三季度中美均经历了经济表现有所弱化的阶段，但美国由于联储降息，国内因为反内卷以及稳增长预期，三季度整体宏观氛围中性甚至略偏乐观。后续内外仍关注政策表现，海外关注美联储降息节奏，国内关注中长期经济规划以及短期稳增长政策落地情况。 宏观经济 中美政策趋向宽松，后续经济表现是关键 二季度美国GDP增速向好，但个人消费支出仍偏弱 Ø2025年一季度和二季度GDP增速出现明显波动，主要受到关税政策，囤货和抢进口等因素影响，导致一季度GDP增速偏低，二季度GDP增速偏高，上半年累计同比增长略高于2.0%。 Ø二季度中后期到三季度，美国经济增长预期偏弱，但没有显著的衰退预期，叠加弱经济预期推动的货币宽松，整体宏观氛围并未显著趋向悲观。 Ø今年以来消费增速不及去年整体表现，私人存货和净出口变化，导致了GDP增速的高波动，预计四季度前期，美国经济增长预期仍然偏弱，关注政府拨款问题解决后，四季度中后期经济增长预期能否好转。 制造业新订单指数8月份一度好转，但随后未能持续 Ø2025年一季度美国企业应对关税风险，出现一轮补库过程，二季度库存增速逐步下行，库销比也逐步下行，逐步消化此前库存，所以三季度制造业新订单一度出现好转，ISM制造业新订单指数一度回升至50上方，但9月份该指标回落。如果后续经济增长预期好转，有望推动景气指标再度回升，但目前来看，需要解决关税不确定性风险，以及美国政府停摆风险之后，才能逐步预期经济的好转，这也是四季度前期美国经济延续疲软的潜在原因。 2023年以来，美国经济景气指标趋向于窄幅波动 Ø2023年以来，美国经济景气指标波动逐步趋窄，其中ISM制造业PMI指数在50上下波动，9月份值为49.1，低于50枯荣水平线，但仍然是今年3月份以来的最高水平。这显示市场期待四季度美国经济有改善预期，但力度不显著。 Ø9月份ISM非制造业PMI指数从前值52回落至50，属于今年偏低水平，今年以来持续在略高于50徘徊，消费者信心指数经历了7月份回升后，8/9月份再度回落。 Ø总体而言，三季度中后期，随着美国关税谈判逐步落定，以及前期库存逐步消化，经济有改善预期，但9月份数据并未有效证实这种预期，仍有待观察。后续看美国经济能否改善，一是看经济景气指标的变化，二是看实际投资和消费的变化。 美国地产市场关注销售好转的持续性 Ø2025年8月，美国新房销售出现明显好转，二手房销售则继续低位平稳。但是新屋开工和营建许可增速回落。后续关注销售好转的持续性，以及能否带动美国私人部门的住宅建造支出增速止跌回稳。 劳动力市场转弱，美联储政策关注点逐渐发生变化 Ø由于美国政府停摆，9月份美国非农就业数据和失业率暂未公布。自今年5月份以来，美国月度新增非农数据连续4个月低于10万人，这显示劳动力市场确实在转弱。平均时薪同比增速从去年末的4.0%回落至3.7%，环比增速也有所回落。8月份失业率水平回升至4.3%。美联储9月份议息会议，鲍威尔表示从此前关注通胀到关注就业市场和通胀风险的平衡，美联储逐步关注到美国劳动力市场的趋弱风险。 美国消费增速有回落风险，但没有失速风险 Ø三季度美国个人总收入增速平稳，主要由于财产性收入增速的平稳，工资及薪金增速略有回落，和美国就业数据分项当中的时薪增速表现一致。在美国消费表现趋弱，但没有显著走低的情况下，叠加劳动力市场的风险，支持美联储降息，但暂不支持超预期降息，例如一次降息50bp，除非美联储服从于美国政府的施压。 数据来源：wind资讯，迈科期货Ø后续如果经济数据进一步走弱，市场情绪将发生波动，如果没有超预期降息，则增加资产价格的调整风险。如果经济数据走强，则倾向于市场预期的继续改善。 目前市场预计美联储年内再度降息2次，联储内部则存在分歧 Ø市场预期美联储年内再度降息2次，基准利率降至3.5%-3.75%。美国2年期国债利率在此附近波动，9月份到10月上旬，10年期国债利率在4.0%-4.2%附近徘徊。 Ø如果后续美联储降息预期升温，有望继续推动美债利率下行。但如果美国政府持续关门，那么对政府债务风险的担忧，将推动美债利率上行。 Ø联储内部对降息存在分歧，有官员认为应该快速降息，例如新任理事米兰，但也有官员对降息有顾虑。从9月议息会议点阵图来看，联储内部分歧较大，虽然支持年内再度降息2次占主流，但也有官员支持降息1次甚至不降息。后续美联储降息预期变化，仍然是市场情绪波动的来源。 Ø2025年9月，统计局制造业PMI指数和非制造业PMI指数均小幅上行，其中制造业PMI指数为49.8，持平于去年同期。去年四季度受到稳增长政策影响，PMI指数逐步走高，预计今年四季度前期政策力度不及去年同期，PMI指数有季节性回落风险。但10月底的四中全会以及政治局会议，目前市场仍存在较强的政策预期。 中国三季度经济表现一览：生产偏稳，投资偏弱，消费有所下行，出口增速相对平稳 三季度地产成交数据再度回落 Ø2025年8月，地产投资增速从前值-12.0%回落至-12.9%，年内最低水平，三季度伴随着房屋销售价格的环比再度回落，这显示地产投资仍然是整体固定资产投资的拖累项。叠加制造业投资的略有回落，以及基建投资的略有下行，推动了整体固定资产投资的下滑。 数据来源：wind资讯，迈科期货 9月份地产销售有所改善，出现积极变化，但10月表现有待观察 Ø2025年9月地产成交新房和二手房均出现好转，其中新房成交好转主要受到一线城市和二线城市销售回暖影响，三线城市地产成交仍然偏弱。8月份到9月份，北京、上海、深圳等出台新的楼市政策，对短期销售有一定刺激作用。 Ø10月份上旬新房成交再度回落，由于今年国庆假期较去年增加一天，所以10月份数据具体情况有待观察。后续地产销售是否持续好转，将影响地产价格预期以及投资增速表现。 8月份工业企业利润好转，行业表现持续分化 Ø2025年8月，工业企业利润累计同比增速再度转正，主要受到制造业以及电力、热力等利润增速回升影响，但采矿业利润整体依然负增长。 Ø尽管制造业利润整体好转，但内部分化依然较大，并且8月份利润增速回升主要集中在有色金属冶炼及压延工业、专用设备制造业、计算机通讯和其他电子设备制造业、化学纤维制造业等，纺织、家居、医药、橡胶和塑料制品等传统行业依然负增长并且程度加大，通用设备制造业利润增速回落但仍正增长，汽车利润再度转负。 8月份社融和信贷数据表现 Ø2025年社融结构呈现年初冲量，二季度之后增量逐步放缓，且结构性分化的状态。截止8月份，新增社融仍较去年同期多增近4.6万亿，主要因为一、二季度政府债券明显放量。前8个月，社融口径人民币贷款同比少增，私人部门的有效信贷需求依然偏疲软。 8月份社融和信贷数据表现 Ø2025年7月到8月，居民部门的贷款持续偏弱，企业部门的贷款经历7月份明显偏弱之后，8月份有所修复。 Ø居民部门贷款对应着三季度以来消费和地产销售的下行，关注随着9月份房屋销售的好转，居民部门的贷款是否有所好转。 Ø企业部门的中长期贷款，四季度有一个重要关注点，即随着政策性金融工具的落地，相关项目的配套资金，是否引发企业信贷的好转，即类似于2022年下半年的情形。 Ø2025年8月，社会消费品零售额同比增长3.4%，较前值回落0.3个百分点，较年内5月份最高点6.4%明显回落。上半年零售销售增速回升主要受到消费品以旧换新政策影响，相关产品例如家电、文化办公用品以及家具类、通讯器材类等增速持续偏高，下半年随着政策效用递减以及政策向服务业消费倾斜，消费增速逐步回落。 关注政策对消费和基建投资的拉动 Ø三季度中前期，M1和M2增速延续了上行，但基建投资增速有所下滑，年内基建投资的高点同样出现在一季度末到二季度中期，年初政府债券的集中发行，推动了随后的基建投资增速的回升，但随着后续政府债发行趋向平缓，基建投资增速逐步回落。 Ø四季度关注政策性金融工具的落地，对基建投资的稳定作用。今年4月份再度提及政策性金融工具，预计到四季度逐步落地，充当资本金有助于撬动投资。后续关注点一是社融和信贷数据变化，二是基建投资增速的实际变化。 总结 Ø今年中国经济增速呈现前高后低，年初因为多重因素叠加，包括政府债集中发行对投资的刺激，两新政策对消费的促进作用以及提前抢出口对出口增速的提振，均使一季度乃至上半年GDP增速保持偏高水平，但随着下半年各因素的逐步减弱，经济表现偏向疲软。 Ø截止四季度，各地方政府促进房地产政策的措施仍在不断出台，政策性金融工具也将逐步落地，但超预期的例如增发国债或者提高财政赤字等不会出现。9月份地产政策初有成效，一线城市地产销售好转带动整体销售环比回升，但10月份有再度趋弱风险，后续具体情况需要关注。后续仍需要关注政策工具对基建、制造业投资的稳定作用。 Ø总体而言，三季度中后期经济表现有积极因素，包括货币供应增速的回升，以及企业利润的改善，但经济整体预期的改善仍然需要政策推动，信贷和社融等指标也有待回升。所以后续观察政策逐步落地后的效果，在经济相关指标上的体现。另外，四季度由于重要会议，政策预期仍然是关注点。 贵金属 预计四季度偏多运行，但过程波折 概述：货币政策宽松逐步落地，贵金属偏多运行 -8月下旬以来，贵金属金银价格再度开启一轮明显的上涨行情，尽管关税风险有所缓和，但美联储降息预期落地，对美欧日政府债务风险的担忧，均成为贵金属价格的向上驱动因素。 -9月份美联储降息落地后，市场仅短暂交易预期落地，价格随后再度上行。法国财政预算案导致的政坛波动，一度引发市场对美欧等政府债务风险的担忧，日本新任首相上任后可能趋向政策宽松，也提振了全球主要央行的宽松预期。所以贵金属价格不仅交易短期事件带来的风险，更多交易长期全球政治经济格局变化带来的避险情绪。 -四季度美联储延续降息路径，预计带动美债利率水平倾向于下行，风险在于美国通胀风险是否明显上行，抑制降息路径。目前看通胀预计难以在四季度构成降息的阻碍。降息路径将取决于经济表现，如果四季度中后期美国经济有修复，那么将缓和降息预期。 -预计四季度贵金属倾向于偏多运行，但短期风险在于，如果美国政府关门事件终结，那么短期避险情绪降温将导致贵金属价格震荡，中期风险在于，美国经济温和回升促使美联储降息预期回落。所以四季度预计偏多运行但注意阶段性节奏。沪金主力合约预计运行区间860-1000，沪银主力合约预计区间10500-12000。 -风险因素：美国经济超预期向好。 三季度贵金属价格上行过程主要出现在9月份 Ø三季度，货币宽松以及避险情绪，成为推动贵金属价格上行的主要因素。黄金价格经历了4月下旬到8月下旬的反复震荡整理后，由于美联储降息临近，以及各国政府债务风险推动的避险情绪，9月份贵金属价格持续上行。 美债收益率趋向下行，美元指数偏弱运行，对贵金属价格形成支撑 Ø三季度美债利率趋向于下行，但9月下旬美联储降息后有明显的回升过程，一是因为降息落定后，市场交易预