贵金属年报：美联储降息逐步进入后半程 贵金属偏多运行，大幅波动

迈科期货投研报告 2026年度 美联储降息逐步进入后半程贵金属偏多运行，大幅波动 2025年12月12日 2025年贵金属金银价格有望取得2000年以来的最大年度涨幅，美联储处于降息周期、全球地缘风险持续以及对主权债务和信用货币风险的担忧，美国对外加征关税等多因素叠加推动金银价格创出新高。 2026年美联储将延续降息，基准利率下行有望继续推动贵金属偏多运行。风险在于降息节奏变化，随着降息进行，基准利率逐步接近中性水平，降息进程进入后半程，降息节奏将发生变化，影响金银价格反复波动。 预计2026年美联储继续面临通胀不能顺畅下行和失业率偏上行的双向风险，如果美国经济出现修复，美联储将综合考虑经济表现和通胀、就业变化，预计难以复制2025年下半年每次议息会议均降息的情况，降息节奏变化影响阶段性贵金属行情波动。 预计2026年美国对外加征关税风险稍有弱化，预计焦点仍将集中在中国、印度和墨西哥加拿大等国，尤其是中美之间关税风险仍在，但相较2025年4月份对等关税超预期的情况，情绪冲击要缓和许多。 2025年贵金属交易主权债务可持续性风险以及美元等信用货币的风险，美国债务上限不断提高，欧洲部分国家财政预算案迟迟不能通过均加剧了风险。如果2026年美国经济出现修复，那么对美元等信用货币风险的担忧将有所缓和。 地缘冲突风险仍将持续，2025年年底美国致力于推动结束俄乌冲突，但全球经济疲软背景下预计会出现新的冲突点，不确定性较大，如果出现将继续推动贵金属价格上行。 投资咨询业务资格：陕证监许可[2015]17号 预计2026年贵金属价格仍将偏多运行，预计上半年价格偏向上行，但各影响因素存在变盘风险，尤其是2026年下半年随着美联储降息进入后半段，以及美国经济的恢复，如果没有地缘风险以及关税风险的再度出现，贵金属金银价格面临大幅波动风险。 王静玉期货从业资格号：F0274249投资咨询资格号：Z0002956邮箱：wangjingyu@mkqh.com电话：029-88830208 贵金属金银：预计2026年偏多运行，大幅波动 价格回顾 2025年贵金属价格大幅上涨，年度来看没有出现深度调整，4月下旬到8月份下旬，金银价格以反复震荡方式完成调整，上行过程较为流畅，金银价格月度连续收涨。从上涨节奏来看，第一轮上涨过程出现在2025年1月到4月，COMEX黄金上涨幅度接近35%，第二轮上涨过程出现在8月下旬到10月下旬，COMEX黄金上涨幅度超过30%，截止12月初，COMEX黄金年度涨幅为61%左右。黄金价格上涨带动其他贵金属价格上行，COMEX白银年度涨幅超过90%。 2025年1月到4月的一轮上涨过程，主要受到美国关税风险推动，期间美国对外关税政策不断加码，从对墨西哥和加拿大加征关税，对中国两次加征芬太尼关税，对钢铝等特定行业加征关税，到4月初超预期的全面对等关税推出。贵金属价格受到美国对外关税风险推动，不断偏向上行。对等关税推出后，中国和美国之间经历了一个互加惩罚性关税的过程，美国对中国关税一度达到145%，避险情绪达到顶峰，也推动黄金价格在4月中下旬创出上半年的高点。此后随着美国对部分国家额外部分的对等关税暂停实施，美国和各国就关税展开谈判，避险情绪缓和，4月下旬开始黄金价格进入到震荡整理阶段，持续到8月下旬，窄幅区间震荡。 相较黄金的窄幅震荡整理，白银价格表现略有不同。4月下旬，白银价格并没有跟随黄金价格创出新高，涨幅偏弱，截止5月底白银价格也没有恢复到4月初的水平，主要因为白银工业属性更强，关税风险导致经济增长预期偏弱，黄金上涨主要因为避险情绪推动，白银避险情绪弱于黄金，受到工业属性拖累，4月下旬到5月份白银表现偏弱，反复震荡。白银价格6月份到7月份开启一轮上涨行情，主要因为中国反内卷推动商品价格普遍上行，带动白银出现一波涨幅，但8月份由于美联储官员讲话偏紧缩，随着商品调整，白银价格也再度调整。 2025年8月底到10月下旬的一轮上涨过程，尽管持续时间仅有两个月，但涨幅和今年前四个月的涨幅接近。此轮上涨受到多因素影响，包括美联储宽松预期升温，美国政府停摆，中美关税风险升温，以及法国等国政府预算案迟迟不能通过导致主权债务担忧等因素。2025年9月，随着就业市场表现疲软，美联储降息预期逐步升温，市场对年内降息次数的预期从2次逐步回升至3次，甚至预测2026年上半年美联储将加快降息。另外，市场出现对美联储独立性的担忧，美国总统特朗普和财长贝森特不断批评鲍威尔降息过慢，没有建立起清晰的议程，特朗普新提名的理事也维持了偏宽松的论调。10月份美国政府停摆推动避险情绪升温，中美经贸关系再度紧张，9月底10月初美国对中国实施50%的穿透性原则，中国采取相应的反制措施，涉及稀土出口、对美国船只征收靠港费等。避险情绪推动贵金属价格不断向上拉升，美黄金上行至4398美元附近，上涨情绪高涨，美白银上行至53.7美元附近。10月下旬随着中美展开经贸谈判，避险情绪缓和，金银价格出现调整，黄金价格反复震荡。 11月底到12月初，白银价格再度走出偏离黄金价格的行情。美黄金在3900-4000附近获得支撑后，受美联储货币政策预期宽松影响再度上行，但12月初黄金价格涨幅偏小，白银价格再度创出新高，主要受到国内白银低库存预期影响，资金推动了白银价格走出一波超越黄金价格涨幅的行情。 总体而言，2025年贵金属涨幅较大，基本没有出现超预期的深度调整，相较2024年，来自于地缘风险的因素影响有所减弱，但市场交易更长期的逆全球化背景下对主权债务可持续性风险以及对美元等信用货币风险的担忧，叠加关税风险推动的避险情绪，导致了贵金属价格更为明显的涨幅。货币政策变动对贵金属价格的推动作用存在，但相较避险属性以及货币属性，其推动作用稍微偏弱。预计2026年，货币政策变动成为影响贵金属价格波动的主要因素，地缘风险仍然存在，美国积极斡旋解决俄乌冲突，关注新的风险点的出现。更长期的叙事逻辑，对主权债务风险的担忧以及对美元等信用货币的担忧，关注是否随着经济修复有所缓和，但不会消失。 美债利率偏向下行，但路径愈发曲折 2025年美债利率偏向下行，其中1-4月份趋向回落，4-6月份有所反弹，6月份以后震荡下行。但美国10年期国债利率全年波动幅度只有80bp，下行幅度偏小。从绝对水平来看，截止12月初，10年期国债利率仍在4%上方徘徊，仍高于去年9月份的最低点3.7%，今年全年10年期美债下降幅度不及去年9月份到12月份的上涨幅度，中长期美债的下行速度过缓。所以，尽管2025年美债利率和黄金价格大致表现出反向关系，但其在贵金属价格的评价因素中，影响相对偏弱，2025年贵金属价格表现主要受到避险情绪、货币属性的影响。 2025年美联储延续降息，基准利率仍在下行，但10年期美债利率并没有创出2023年以来的低点，这显示美债利率计价了除美联货币政策以外的影响因素，包括美国通胀表现以及美国主权债务可持续性风险以及流动性因素等。由于2025年美国特朗普政府对其他国家普遍加征了10%-15%以上的关税，导致美国进口减少以及进口成本抬升，美债长端利率计价了远期的通胀预期，隐含了对美债供需以及对主权债务风险的担忧。 预计2026年随着降息进程延续，基准利率水平的进一步回落将带动美债利率偏向下行。从历史经验来看，10年期美债利率低于基准利率的情况，分别出现在2006年四季度到2008年年初，2019年，以及2022年到2024年，均对应着美国经济增长面临较大风险的阶段，要么经济衰退预期带动美债利率下行，要么货币政策宽松预期带动利率下行，其中经济远期预期影 响较大。预计2026年上半年美国10年期国债利率的下限在3.5%左右，如果美国经济出现反弹，那么利率下限将小幅抬升，下半年随着降息进一步进行，预计美债10年期利率的下限在3.25%左右。从美联储货币政策以及美债利率的角度考虑，仍然对贵金属价格形成偏多影响，但注意基准利率和美债利率的下行幅度和节奏，这取决于美联储降息的幅度和节奏，以及美国经济表现情况，是否出现超预期的主权债务风险等。 美联储降息空间逐步压缩，降息节奏将影响2026年贵金属价格变动节奏 截止2025年年末，美国基准利率水平将降至3.5%-3.75%，如果美联储降息的终点在3%左右，这意味着2026年美联储最多可能有2-3次左右的降息，降息空间在50-75bp左右，那么如何分配降息将成为关键。 如果美联储将两次降息分配至明年上半年，以实现尽快压低基准利率，降低美国债务成本，以及促进私营部门的投资和消费，那么美债利率有望在明年上半年获得一个阶段性的明显下行过程。风险或将出现在下半年，随着美联储基准利率逐步接近中性水平，如果此时美国通胀水平仍然难以下行，那么将限制下半年的降息幅度。分为两种情况：如果2026年下半年美国经济如预期修复，此种情形是一个经济有所回升，货币政策略偏紧的状态，对商品价格有支撑，对贵金属价格略有承压，但在宏观氛围整体偏暖情况下，会限制贵金属价格的调整幅度。另一种情况，2026年下半年美国经济没有如预期复苏，通胀水平居高不下，美联储将面临两难选择，经济偏弱叠加货币政策预期偏紧，这种情形对贵金属价格形成利空，并且要预防流动性风险的再度产生。所以美联储如何根据经济表现和就业通胀情况，调整降息节奏，将成为关键因素，影响2026年全年贵金属价格的运行节奏。 预计2026年通胀相对温和，但面临难以再度下行风险 2025年美国CPI增速未再继续明显下行，2025年CPI同比增速在4月份达到最低点2.3%之后逐步反弹至三季度末的3.0%，全年整体表现高于2024年下半年的平均水平。核心CPI同比增速大致持稳，从年底低点2.8%左右反弹至3.0%左右。美国加征关税导致商品成本增加，以及能源和商品价格回升带动薪资增速和服务业成本抬升，影响CPI增速难以继续下行。 2025年国际原油价格两度探底，分别出现在4月份和10月份，WTI原油最低回落至55美元附近。但由于基数不同，导致今年4月份原油价格的同比跌幅明显大于10月份，下半年原油价格跌幅收窄，造成了CPI能源价格下半年同比涨幅转正，对整体CPI增速形成正向推动。从历史经验来看，50美元附近的原油价格已经位于历史偏低水平，如果2026年原油价格不能继续下行，带动汽柴油价格回落，2025年的低基数将使2026年原油大概率面临同比增速回升的风险，从而推动CPI能源价格继续回升。能源价格将不能类似2025年上半年成为压制CPI同比增速上行的因素。 影响美国CPI的另外三项重要因素是食品、核心商品和核心服务。其中核心商品主要包括汽车和医疗保健商品等，核心服务主要包括住宅、医疗保健服务和交通运输等。核心服务占到CPI比重的60%左右。2025年以来，美国住宅同比增速延续回落，影响CPI住宅分项同比增速基本持稳略有下行。扣除租金外的美国服务业CPI同比增速从2025年3月份的3.3%回升至9月份的3.7%，这显示住宅外的其他服务业分项出现回升。其中医疗保健分项从2.6%回升至3.3%，娱乐分项从1.9%回升至3.0%。尽管美国新增就业市场疲软，但2025年上半年每周工资总额平均增速仍较2024年下半年有小幅回升，2025年三季度工资总额增速稍有回落，但幅度较为缓慢，其传导的滞后效应导致CPI服务分项在2025年出现反弹，预计将延续至2026年上半年，所以从服务业角度考虑，2026年美国CPI增速面临不能顺畅下行的风险。 2018年特朗普第一任期加征关税的过程，CPI同比增速上行近一个百分点，核心CPI上行超过0.6个百分点，2025年开始特朗普第二任期，目前CPI和核心CPI同比增速上行幅度均不及此前加征关税的阶段，美国自身经济表现疲软导致的需求偏弱，一定程度对冲了通胀上行幅度。如果2026年美国经济在美联储降息、关税风险逐步缓和以及其他国家增加对美国投资以及美国自身倡导加强重点领域投资的背景下，经济增长预期有所恢复，那么将进一步限制美国CPI的下行幅度，甚至影响CPI增速出现反