贵金属周报：美联储鸽派降息驱动资金情绪贵金属拉升 白银新高后波动增大

美联储鸽派降息驱动资金情绪贵金属拉升白银新高后波动增大 叶倩宁Z0016628联系方式：yeqianning@gf.com.cn 目录 01020304本周行情回顾贵金属资金面与持仓分析贵金属产业链数据宏观基本面分析 本周行情回顾 金银行情回顾——美联储鸽派降息驱动资金情绪贵金属拉升白银新高后波动增大 金银行情回顾——美联储鸽派降息驱动资金情绪贵金属拉升白银新高后波动增大 ⚫本周，随着周中美联储决议上宣布降息并启动RMP债券购买叠加新任联储主席热门人选言论提振明年宽松货币政策预期，流动性紧张改善美元指数回落，黄金突破11月以来的高位阻力并持续回升逼近10月历史高位，白银在交割需求强劲情况下行情上涨空间更大并屡创历史新高，然而周五美联储FOMC26年票委讲话释放鹰派信号且行情快速拉升后多头回补压力增加因此价格冲高后大幅回调，但当中仍收涨。国际金价周四后快速拉升一度回到4300美元上方但随后失守，周五收盘报4299.29美元/盎司，当周累计上涨2.43%；国际银价在天量交割需求库存持续趋紧的影响下突破60美元后涨幅不断扩大但周五回调幅度亦较大，周五收盘报61.92美元/盎司，累计涨6.23%。 铂钯行情回顾——铂钯价格跟随金银价格上涨，铂金受到金融属性支撑涨幅更加显著 铂钯行情回顾——铂钯价格跟随金银价格上涨，铂金受到金融属性支撑涨幅更加显著 ⚫本周，广期所铂钯期货行情在外盘和金银价格带动下上涨，成交活跃度有所上升，当周PT2606收于452.02元/克涨幅2.2%，PD2606收于389.45元/克涨2.02%。国际铂金现货价格周五盘中一度突破历史新高但尾盘跟随黄金回落，周五收盘价为1742.3美元/盎司，当周累计涨6.56%；钯金表现相对弱于铂金周五收盘价为1490.33美元/盎司，周涨幅为2.28%。 贵金属期现价差——本周黄金基差低位窄幅波动，白银基差波动更大反映市场预期反复，COMEX金银期货持续维持升水 数据来源：Wind，广发期货研究所 贵金属内外盘价差与比价——白银强势不断创历史新高金银比降至4年多低位，铂钯比总体呈现窄幅波动 数据来源：Wind，广发期货研究所 资金面与持仓分析 资金面变化——美联储鸽派降息驱动贵金属价格走强刺激ETF需求增加，伦敦白银同业拆借和租赁利率持续走高供应进一步趋紧 ⚫截至12月12日，全球最大SPRD黄金ETF基金持仓量约为1053吨，本周持仓略增2.9吨，金价上涨带动ETF资金流入；全球最大SLV白银ETF基金持仓量约为16102，银价创新高情况下持仓再创3年多新高。美联储鸽派降息驱动贵金属价格走强刺激ETF需求增加。 ⚫近期伦敦白银同业拆借和租赁利率持续走高反映现货市场供应进一步趋紧，市场做空成本的增加但总体不及10月水平。 数据来源：Wind，彭博，广发期货研究所 贵金属期货持仓与库存——11月在金银价格呈现高位震荡的情况下投机持仓多头暂时离场，金银库存分化 ⚫11月18日当周，CFTC黄金期货投机持仓净多头为98205手，环比前一周增加5882手，空头增持而多头持续有所减持；白银期货投机持仓净多头为20234手，环比降2421手。在金银价格呈现高位震荡的情况下投机持仓多头暂时离场。 ⚫本周COMEX黄金注册仓单回升90万但白银仓单仍减少66.7万盎司，交割需求仍持续使库存下降压力较大。 贵金属期货持仓与库存——11月铂钯跟随金银转入高位震荡，投机多头持仓略有分化 ⚫11月18日当周，CFTC铂金期货投机持仓净多头为16573手，环比前一周减少2312手；钯金期货投机持仓净多头为-563手，负增再次减少318手。11月铂钯跟随金银转入高位震荡，投机多头持仓略有分化。 数据来源：同花顺，Wind，广发期货研究所 全球黄金供需——全球黄金ETF持仓仍维持净流入，连续6个月增加，亚洲净流入规模超越欧美地区，机构增持黄金惯性持续 ⚫据世界黄金协会统计，2025年三季度全球黄金总需求为1258吨，环比二季度回升16%，同比去年增长7%，黄金在4-8月盘整后在9月再度迎来价格突破，当季各个领域的需求均有增加，特别使ETF和央行购金需求环比二季度显著上升，首饰亦脱离2020年以来新低而回升； ⚫11月在金价转入震荡区间情况下，全球黄金ETF持仓仍维持净流入但幅度不及10月，共增持32.2吨连续6个月增加，其中亚洲净流入规模超越欧美地区，机构增持黄金惯性持续。 央行购金与现货库存——中国11月连续13个月购金，伦敦金银库存持续回升显著供应面有所改善 ⚫以新兴国家为首的央行大规模持续购入黄金是近年推动金价上涨的重要因素之一，其中中国、印度、土耳其和波兰央行购金规模较大，使金价获得支撑；中国外管局公布11月末黄金储备约2305.4吨，较10月末环比增加约0.93吨，为连续13个月增持，央行购金节奏保持稳健； ⚫2025年11月LBMA伦敦黄金库存小幅增加至约8905吨，环比增加48吨，为连续3个月回升，金价快速上涨后回调使实物投资等需求有所放缓；白银库存大幅增加933吨至27184吨，此前由于伦敦现货供应紧张带来价格飙升后LBMA快速将纽约和上海等市场白银回流但或主要为ETF等被锁定的库存。 白银国内供应生产———2025年全球白银供应缺口有所收窄，国内白银期货库存有所反弹，部分冶炼商将现货抛到期货市场 ⚫MatelsFocus预期2025年全球白银供应缺口将收窄至约3000吨，在供应扩张预期不高的情况下需求相对下降使供需基本面保持稳健；近期国内白银期货库存在近10年低位附近反弹，部分冶炼商在银价走高的情况将现货抛到期货市场； ⚫10月我国未锻造白银出口大幅飙升至654吨创2007年6月以来最高水平，环比升23%，同比升77%，由于白银海外现货供需偏紧同时需求强势持续刺激出口贸易使数据续创新高；银粉进口量为200吨基本与9月持平，补贴政策取消叠加“反内卷”持续并影响光伏白银需求。 白银需求——10月国内珠宝消费额同比因金价走强而反弹，太阳能电池产量同比负增扩大，工业需求存在放缓压力但投资需求有支撑 ⚫10月国内珠宝零售额累计同比增幅止跌反弹至14%，金价走强对珠宝消费额带来上升，然而未来在贵金属价格偏高叠加国内黄金税收新政的情况下人们的消费需求可能被抑制；9月电子信息行业工业增加值累计同比增幅稳定在10.9%，尽管受到美国关税政策影响但行业保持韧性；10月光伏太阳能电池产量继续受到需求前置和“反内卷”等影响同比负增扩大至8.7%；下半年全球增长预期放缓和美国贸易政策等对白银工业需求的影响仍有不确定性，世界白银协会下调对2025年白银总需求的预测，在光伏行业的高基数和高库存背景下，工业需求存在放缓压力，但目前海外投资消费需求存在支撑。 铂钯需求——铂金供应下降使缺口仍较大，燃油车销售市场萎缩影响铂族金属的工业需求，铂金供不应求在2026年有望缓解 ⚫根据WPIC数据，2025年前三季度累计供应量为517万盎司，需求为601万盎司，录得约84万盎司（26吨）的缺口。今年铂金供应较2024年同期下滑4.4%，需求则较2024年同期略降0.7%。铂金市场处于连续第三年的结构性短缺状态，目前WPIC预计2025全年将保持在74万盎司左右的赤字较2024年（97万盎司）有所收窄，但仍占年需求量超过十分之一。 ⚫11月全国乘用车市场零售222.5万辆，同比下降8.1%，环比下降1%，其中燃油车国内零售同比下降22%；纯电动市场零售同比增9.2%。 铂钯需求——10月国内铂金进口整体低于季节性水平，钯金在9月进口大增后快速回落，然而整体处于季节性偏高水平 ⚫10月国内进口铂金10.23吨，同比上涨194.3%，环比下降4.46%，整体低于季节性水平。10月国内进口钯金3.09吨，同比上涨237.84%，环比下降52.5%在9月进口大增后快速回落，然而整体处于季节性偏高水平。 美国经济景气度(PMI)——11月制造业和服务业PMI表现分化，生产改善但需求就业等持续走弱，服务业景气度好于预期存在韧性 ⚫美国11月ISM制造业PMI为48.2，不及预期49，前值为48.7，制造业持续收缩，工厂活动萎缩幅度创四个月最大。新订单指数回落反映客户需求依然乏力，就业指数近一步走低而物价支付指数超预期反弹；ISM服务业PMI指数升至52.6，创九个月来新高，好于预期的52。整体服务业指数受到供应商交付时间延长以及商业活动进一步改善的支撑，就业指数升日至六个月高点表明就业下降速度放缓。数据来源：Wind，广发期货研究所 美国经济景气度——近期美国消费者信心保持韧性，通胀预期在关税影响有限情况下显著回落 ⚫12月美国密歇根大学消费者信心指数初值为53.3，自2022年6月以来的最低水平反弹，好于预期52和前值51；消费者对未来一年的通胀预期初值超预期回落至4.1%，预期和前值均为4.5%，美国消费者信心保持韧性，通胀预期在关税影响有限情况下显著回落； ⚫12月美国Sentix投资信心指数略大幅回升至9.7，前值为4，在美国关税和财税政策趋于明朗情况下企业投资信心保持稳定，AI行业投资整体有一定支撑。 美国就业数据——11月“小非农”数据显示就业人口负增劳动力市场疲软，更多数据显示美国就业市场处于低裁员和低招聘的格局 ⚫美国11月ADP非农就业人口意外减少减少3.2万人，为2023年3月以来最大降幅，远低于预期的增加4万人，劳动力市场持续疲软。截至11月29日当周，美国首次申请失业救济人数减少2.7万人至19.1人，为2022年9月以来的最低水平，截至12月6日当周，美国初请失业金人数大幅增加4.4万人至23.6万人，为2020年3月以来最大增幅，此前一周的申请人数为三年多来的最低水平，年末假期因素使初请人数波动较大，但就业市场弱化预期持续。数据来源：Wind，广发期货研究所 美国就业结构及薪资增长———9月服务行业仍有较多新增就业岗位，但关税影响仓储运输就业岗位减少，薪资增速呈现冻结状态 ⚫从结构上看，9月非农就业行业中医疗保健和休闲酒店等服务行业仍为新增的主力共增加7.9万个岗位，运输和仓储行业减少2.5万个岗位或和关税政策有关，制造业行业就业人数持续负增。 ⚫9月非农薪资平均时薪同比增长3.8%，预期为3.7%，8月数据则上修至3.8%，环比为0.2%低于预期0.3%，总体上劳动力市场增速冻结状态。 美国消费数据——美国9月零售销售数据放缓不及预期，汽车销售等下滑反映消费者支出动能或有减弱 ⚫美国9月零售销售环比增长0.2%，连续四个月正增长但显著放缓，且低于市场预的0.4%，8月增幅为0.6%，剔除汽车与汽油销售环比增0.1%，低于预期增长0.3%，消费者支出动能或有减弱。从结构看，在13个零售类别中，有8类增长，主要推动力来自加油站、个人护理店及杂项零售商。而汽车销售四个月来首次出现下滑，电子产品、服装及体育用品等可选消费领域也普遍走弱。 ⚫美国政府“关门”期间，私人机构调查数据显示10月二手车价格情况显著走弱。 数据来源：Wind,彭博，广发期货研究所 美国CPI通胀数据——9月CPI迟到但显示核心服务通胀为近4年最弱，整体通胀反弹不及预期，能源价格为主要驱动 ⚫美国9月CPI同比3%，不及预期3.1%，较前值2.9%略升。CPI环比升0.3%，低于预期的0.4%，前值0.4%。核心CPI同比回落至3%，不及前值和预期的3.1%，环比增0.2%。受到美国政府“停摆”影响9月通胀数据“姗姗来迟”但由于数据统计缺乏足够人手而缺少可靠性，总体数据反映整体通胀由于能源价格上升而反弹，但服务通胀回落使核心CPI回落，或表明通胀驱动持续转弱。数据来源：Wind，广发期货研究所 美国其他通胀数据——9月核心PCE回落不及预期，消费者支出没有变化，PPI增长略超预期，服务行业价格顽固 ⚫美国9月核心PCE同比意外回落至2.8%创3个月新低，低于预期的2.9%，环比增长0.2%，消费者支出没有太多变化； ⚫