晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-08-07 宏观策略 2025年08月07日 晨会编辑孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn 我们选择历史上跨越百年的三个典型的产能调整案例进行分析，来看对供需再平衡有何启示。一是19世纪后期美欧的长期萧条，由于技术进步、新兴产业过度投资，引起产能失衡；二是1929大萧条，政策经历了从不干预到干预的转变；三是日本在20世纪70年代和90年代两次去产能，产能政策经历了相反的变化，从干预到不干预。主要结论如下：（1）产能失衡存在负反馈循环机制，若不加控制可能持续二三十年。产能失衡容易形成自我强化，如物价下跌→企业利润减少→企业降低劳动成本→居民就业和收入走弱→消费需求下降→物价下跌。因此，依靠市场自发出清的话，可能耗时良久，甚至不乏持续二三十年的案例，如1873-1896年长期萧条、日本失去的三十年。（2）面对产能失衡，政府干预比不干预要好。1929大萧条后，从胡佛到罗斯福，政策加强了对工农业生产的干预，同时积极刺激需求，较快走出萧条。而日本面临供需失衡，产业政策从“干预”到“不干预”，使得萧条时间大幅拉长。在70年代，企业无法完成过剩设备的处理时，日本政府通过“共同行动”组建萧条卡特尔，帮助企业顺利去产能；90年代后，面临产能失衡，政府减少了“共同行动”等供给端的直接干预，直到泡沫破灭十多年后，即2003年后，僵尸企业才逐渐出清，供需不平衡持续很久。（3）供需再平衡，需要在控制产能、修复信用、稳定就业等多个环节同步发力，单靠供给政策或是单靠需求政策，可能都是不够的。欧文费雪的“债务通缩理论”将通缩循环分为9个步骤：①债务清算和资产抛售→②银行存款收缩与货币流通速度下降→③价格水平下降→④企业净值下降→⑤破产增加与利润减少→⑥产出下降与失业上升→⑦悲观情绪蔓延→⑧货币窖藏加剧→⑨名义利率下降但实际利率上升进一步抑制需求。从我们的案例来看，1933年罗斯福新政，控制价格下跌、修复信用、稳定就业等多方面采取了有效政策。日本70年代产能过剩，至少也在控制产能、稳定就业、稳定资产价格等方面及时出手；相比之下，日本90年代泡沫破灭后，供给端政策干预不多、需求端政策犹豫反复，导致了失去的三十年。风险提示：（1）部分历史案例间隔较远，历史的细节可能有所缺失，如1930年之前的案例；（2）不同时期、不同国家，产能失衡时面临的环境并非完全相同，这些不同点我们可能未能完全囊括；（3）在使用国际比较和历史比较的经验时，应注意结合实际情况。 固收金工 我们预计微导转债上市首日价格在128.84~143.03元之间，我们预计中签率为0.0036%。 行业 证券研究报告 摩托车深度系列第四篇：全球动力运动龙头的成长之路——春风动力复盘与展望 盈利预测与投资建议：全地形车+摩托车+极核三大业务共振向上，鉴于公司龙头地位显著，三大业务均在高速成长期，我们认为公司应该享受更高估值，维持【春风动力】“买入”评级。风险提示：全球贸易环境恶化；新车型上量不及预期风险；运价/汇率等波动风险等。 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：九华旅游背靠兼具佛教文化和自然风光的九华山景区，核心业务随客流稳健增长，持续布局新增项目提高接待能力，外部交通改善促进客流提升，释放公司中长期业绩弹性。不考虑定增项目影响，我们预测公司2025-2027年归母净利润为2.2/2.4/2.7亿元，对应PE为18/16/15倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：旅游热点变化，新项目建设和爬坡不及预期和自然灾害及恶劣天气等风险。 晶泰控股（02228.HK）：大订单落地，商业模式初具雏形，颠覆传统研发范式打开市场空间 事件：2025年8月25日，晶泰控股利用其基于AI+机器人的端到端人工智能药物发现平台，为DoveTree选定的多个针对肿瘤、自身免疫性疾病 及神经领域的靶點，发现和开发小分子及抗体候选药物，公司将在最终协 议签署的10日及180日内分别获得5100万美元及4900万美元首付款，同时有资格获得金额达5,890,000,000美元的潜在监管里程碑及商业里程碑付款，并有资格获得金额数十亿美元的开发里程碑及销售里程碑付款，以及产品年度销售额的潜在个位数销售百分比，及DoveTree将获得全球范围的独家开发和商业化权力号。哈佛大学著名教授背书，未来成长可期。DoveTree LLC由Gregory Verdine教授成立，后者为哈佛化学系终身教授，为化学生物学的先驱，作为创业领军人物，Verdine教授创立或共同创立了超过十家生物科技公司，包括五家公开上市公司，其主导推进的三种治疗方法已获FDA批准。Verdine教授现担任Andreessen Horowitz(a16z)的投资合伙人，其顾问委聘方包括美国国家癌症研究所及哈佛医学院等顶尖研究机构；此次商业合作总包金额达58.9亿美金，超过市场预期，我们认为，在哈佛大学教授背书下，其管线有望达到其协定的商业里程碑，公司未来成长不可限量。全球稀缺标的，商业模式初见雏形。公司为全球AI for Science稀缺标的，此次合作对于公司是里程碑事件，首付款金额高于预期，证明了晶泰控股的人工智能+机器人技术在药物发现领域的价值，同时其商业模式已初具雏形，为未来商业化订单落地打下坚实基础，未来中短期收入有望迎来快速增长；同时公司合作客户涵盖新材料、能源、化工等领域公司，进一步打开公司成长天花板，建议重点关注中宠股份（002891）：2025年中报业绩点评：25H1归母净利+42.6%，自有品牌快速成长 盈利预测与投资评级：中宠股份作为全球宠物食品行业领跑者，境内业务自有品牌顽皮、ZEAL经历调整后重拾增长，领先品牌势能持续强劲，境外业务与多家客户保持长期合作关系，客户基础稳定，同时完备全球产能布局且产能持续扩产保障长期稳定成长。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测4.5/5.5/6.5亿元，同比+14%/+23%/+18%，对应PE分别为 40/32/27X，维持“买入”评级。 歌礼制药-B（01672.HK）：ASC30完成IIa期患者入组，预计25年Q4读出顶线数据 盈利预测与投资评级：公司管线顺利推进，我们认为其未来成功上市的可能性再次提高。我们维持公司25-27年营收预测，0/0.4/1亿元。结合FCFF估值模型，上调目标价至14.02元人民币，维持“买入”评级风险提示：管线研发进展不及预期；市场竞争加剧；上市时间不及预期。 比亚迪（002594）：2025年7月销量点评：7月销量环比回落，继续加快高端化和出口 盈利预测与投资评级：预计公司25-27年归母净利523/629/756亿元，同增30%/20%/20%（原预测值为550/683/823亿元，同增37%/24%/20%），对应PE 18/15/13x，给予25年26x，目标价149元，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。 上海洗霸（603200）：洗尽尘沙，鳞爪已现，霸业共襄 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027归母净利润分别为1.42/2.03/6.29亿 元 ， 同 比+229.5%/43.6%/209.3%， 预 计PE分 别 为85.24/59.36/19.19倍。考虑到公司固态电池+硅碳负极爆发，中长期成长空间广阔，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：新技术进展不及预期，原材料价格波动风险，产能释放不及预期，下游需求不及预期。 春风动力（603129）：三大业务共振向上，动力运动龙头加速成长 盈利预测与投资评级：公司为国内全地形车、摩托车龙头，电摩业务高速成长，2025H1三大业务销量表现均亮眼，同时全地形车、摩托车产品结构优化显著，2025年有望实现量价利齐升，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至18.7/24.7/27.4亿元（原16.8/19.5/24.0亿元），2025-2027年对应PE为18.5/14.0/12.7倍。鉴于公司龙头地位稳固，三大业务共振向上、高速成长，我们维持公司“买入”评级。风险提示：全球贸易环境不稳定风险；新车型上量不及预期风险；运价/汇率等波动风险等。 微软（MSFT）：FY25Q4业绩点评：业绩超预期，继续看好云业务增长潜力 盈利预测与投资评级：我们继续看好微软在生成式AI领域的领先地位，将公司FY2026-FY2027归母净利润预测从1174/1353亿美元上调至1191/1376亿美元，新增FY2028预测1571亿美元，对应2026财年PE为33倍，维持“买入”评级。 宏观策略 我们选择历史上跨越百年的三个典型的产能调整案例进行分析，来看对供需再平衡有何启示。一是19世纪后期美欧的长期萧条，由于技术进步、新兴产业过度投资，引起产能失衡；二是1929大萧条，政策经历了从不干预到干预的转变；三是日本在20世纪70年代和90年代两次去产能，产能政策经历了相反的变化，从干预到不干预。主要结论如下：（1）产能失衡存在负反馈循环机制，若不加控制可能持续二三十年。产能失衡容易形成自我强化，如物价下跌→企业利润减少→企业降低劳动成本→居民就业和收入走弱→消费需求下降→物价下跌。因此，依靠市场自发出清的话，可能耗时良久，甚至不乏持续二三十年的案例，如1873-1896年长期萧条、日本失去的三十年。（2）面对产能失衡，政府干预比不干预要好。1929大萧条后，从胡佛到罗斯福，政策加强了对工农业生产的干预，同时积极刺激需求，较快走出萧条。而日本面临供需失衡，产业政策从“干预”到“不干预”，使得萧条时间大幅拉长。在70年代，企业无法完成过剩设备的处理时，日本政府通过“共同行动”组建萧条卡特尔，帮助企业顺利去产能；90年代后，面临产能失衡，政府减少了“共同行动”等供给端的直接干预，直到泡沫破灭十多年后，即2003年后，僵尸企业才逐渐出清，供需不平衡持续很久。（3）供需再平衡，需要在控制产能、修复信用、稳定就业等多个环节同步发力，单靠供给政策或是单靠需求政策，可能都是不够的。欧文费雪的“债务通缩理论”将通缩循环分为9个步骤：①债务清算和资产抛售→②银行存款收缩与货币流通速度下降→③价格水平下降→④企业净值下降→⑤破产增加与利润减少→⑥产出下降与失业上升→⑦悲观情绪蔓延→⑧货币窖藏加剧→⑨名义利率下降但实际利率上升进一步抑制需求。从我们的案例来看，1933年罗斯福新政，控制价格下跌、修复信用、稳定就业等多方面采取了有效政策。日本70年代产能过剩，至少也在控制产能、稳定就业、稳定资产价格等方面及时出手；相比之下，日本90年代泡沫破灭后，供给端政策干预不多、需求端政策犹豫反复，导致了失去的三十年。（4）困境中蕴含着机会，大规模供需失衡往往也是劳动工资改善和内需回升的契机，治理供需失衡的改革政策，有助于推动生产型社会向消费型社会转变。第二次工业革命后，西方国家接连经历了1873-1896长期萧条、1929大萧条，供需失衡频发，扩大需求的重要性越来越突出，这带来了工人权益、劳动工资等状况的改善，加快了从生产型社会向消费型社会的转型。（5）对新兴产业而言，去产能和反垄断可能交替出现，根本上需要规范政府跟市场的关系，规范竞争秩序。新兴产业经历产能去化后，往往会带来市场集中度的提高，可能形成垄断组织，如美欧长期萧条后形成的托拉斯、卡特尔。这种市场结构的变化，可能会重塑政府跟市场的关系。美国在1887年通过了《州际商业法》（Interstate Commerce Act），成立了州际商业委员会（ICC），开始对铁路运费和竞争行为进行监管；1890年《谢尔曼反托拉斯法》拉开了反垄断的序幕。治理新兴产业的产能过剩，既要推动低价低效企业自动退出市场，营造产能有效出清的市场环境，也要防止形成市场垄断，从根本上来说是要规范竞争秩序，规范地方政府补贴、银行贷款，规范企业公平竞争行为。风险提示：（1）部分历史案例间隔较远，历史的细节可能有所缺失，如1930