有色金属行业动态报告：2025Q2黄金需求同比增加102吨至1079吨，黄金ETF需求同比增加178吨至171吨

评级及分析师信息 2025Q2黄金总供应量同比增长3%，达到1249吨。这主要得益于第二季度矿山产量创历史新高，达到909吨，环比增长9%，同比增长1%。2025Q2的黄金回收量同比增长了4%至347吨，但环比变化不大。初步估计显示，2025Q2厂商套期保值减少了7吨，不过一旦矿业公司发布季报，这一数字很可能会发生变化。 ►需求：2025Q2黄金需求（不考虑OTC及其他）达到1079吨，同比增长10%，环比下降17% 2025Q2，不考虑OTC及其他，黄金总需求同比增长10%，环比下降17%至1079吨。其中金饰制造356.7吨，同比减少14%，环比减少16%；科技用金78.6吨，同比减少2%，环比减少2%；投资需求477.2吨，同比增长78%，环比减少12%；央行购金166.5吨，同比减少21%，环比减少33%；场外交易和其他需求169.8吨，上一季度为-229吨，去年同期为-27吨。 分析师：陈宇文邮箱：chenyw@hx168.com.cnSAC NO：S1120525070003 珠宝：由于本季度创纪录的金价进一步影响了人们的购买力，2025Q2黄金首饰的销量同比减少14%至356.7吨。季度需求量比五年的季度平均值487吨低30%。2025Q2中国的黄金珠宝需求同比下降20%，仅为69吨。这是连续第五个季度出现两位数的下降，需求接近2020Q1新冠疫情席卷全国时的水平。印度2025Q2的金饰消费同比下降17%，降至89吨。印度2025H1 160吨的需求量是自2000年第一季度以来协会的数据系列中第二低的--仅次于受新冠疫情影响的2020年（118吨）。伊朗的情况则有所不同--消费者购买金饰作为替代投资，是唯一一个需求同比增长的国家，2025Q2需求同比增长12%。 投资：由于黄金ETF获得可观的正向资金流入，以及金条和金币需求的强劲增长，2025Q2黄金总投资需求同比增长了78%至477.2吨，环比下降13%。1）黄金支持的ETF在2025Q2吸引了大量投资，全球持有量2025Q2增长了170吨，而去年同期黄金ETF持有量减少了7吨，上一季度为增长了227吨。北美上市基金在2025Q2增持了73吨（80亿美元），使该地区的总持有量达到1857吨（资产管理规模1,960亿美元）。2025Q2亚洲上市黄金基金的需求量为70吨，几乎与北美基金的需求持平--考虑到北美基金的总持仓量不到亚洲基金的五分之一（321吨，价值350亿美元），这一增幅就更加令人印象深刻。亚洲需求的最大份额来自中国基金，新增了61吨。2） 2025Q2，全球金条和金币投资保持健康，同比增长11%，达到307吨。这比非常强劲的第一季度（环比-6%）略有放缓，但仍高于290吨的五年季度平均水平（+6%）。2025Q2，中国的金条和硬币需求量达到115吨。加上第一季度非常强劲的数字，上半年的总量达到239吨，同比增长26%，是自2013年以来最强劲的上半年。印度投资者在2025Q2继续大量增持金条和硬币，需求同比增长7%至46吨，连续八个季度增长。 央行：央行第二季度的黄金需求保持在166吨的健康水平，但环比下降33%，这是需求连续第二个季度放缓。虽然这是自22年第二季度以来的最低季度需求水平，但仍比2010年至2021年期间的平均季度水平高出41%，而在此之前，近几年的购买量急剧增加。上半年的总购买量为415吨，比24年上半年（525吨）减少了21%，也是自2022年以来的最低水平。各国央行虽然是黄金的典型战略买家，但也并非对黄金价格完全不敏感。波兰国家银行再次成为最大的黄金买家，在2025Q2增加了19吨黄金储备，但明显低于第一季度的购买量（49吨）。阿塞拜疆国家石油基金在本季度增加了16吨黄金持有量。土耳其中央银行报告称，2025Q2官方黄金储备（中央银行加国库）增加了11吨，几乎是第一季度增幅的两倍。哈萨克斯坦国家银行也在2025Q2增加了购买量，黄金购买量从第一季度的6吨增加到了16吨。中国人民银行在2025Q2继续适量增加黄金储备。据报告，中国人民银行购买了6吨黄金，几乎是第一季度购买量的一半。捷克国家银行在2025Q2净购买了6吨黄金，略高于第一季度的购买量（5吨）。吉尔吉斯共和国国家银行在2025Q2为其官方黄金储备增加了4吨，抵消了第一季度出售的4吨。 工业：虽然人工智能应用和设备中使用的黄金需求依然强劲，但第二季度的工业领域黄金总体需求略有下降，为79吨（同比-2%）。1）2025Q2电子产品用金量同比下降2%至66吨。由于关税和出口限制带来了很大的不确定性，金价上涨又给制造商造成了压力，因此该行业的前景充满挑战。但对人工智能相关组件的需求依然强劲，消费电子产品的出货量在最近一次关税暂停后出现反弹。贸易摩擦预计将在2025年下半年持续，这可能会阻碍消费电子产品的销售。2）2025Q2，其他工 业和装饰用金（主要是印度传统服装中使用的电镀和金线）同比下降3%，降至11吨。3）与此同时，由于陶瓷替代品的持续替代，牙科用金量同比下降9%，至2吨。 投资建议 本周关税开始落地，叠加非农数据爆冷，叠加9月降息概率显著回升，市场可能重新交易衰退预期与降息预期。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，看好未来黄金价格，受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，估值目前处于较低水平。受益标的：【赤峰黄金】、 【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。 风险提示 1）美国经济情况超预期变化2）美联储降息态度再度变化3）俄乌冲突及中东局势超预期变化 正文目录 1. 2025Q2黄金需求同比增加102吨至1079吨，黄金ETF需求同比增加178吨至171吨.....................................................51.1.供应：2025Q2黄金总供应量同比增长3%，达到1249吨.........................................................................................................51.2.需求：2025Q2黄金需求（不考虑OTC及其他）达到1079吨，同比增长10%，环比下降17%..................................81.2.1.珠宝：2025Q2全球金饰消费量同比下降14%至341吨，为2020Q3以来的最低水平.................................................81.2.2.投资：2025Q2黄金总投资需求环比增长78%至477.2吨，其中85%的增量贡献来自于黄金ETF........................101.2.3.央行：全球央行2025Q2的黄金需求保持在166.5吨的健康水平，但同比下降21%，环比下降33%...................131.2.4.工业：关税不确定性延续至2025Q2，工业黄金需求同比下降2%至79吨....................................................................152.投资建议.....................................................................................................................................................................................................163.风险提示.....................................................................................................................................................................................................17 图目录 图1 2020年-2025H1全球黄金供应（吨）.............................................................................................................................................5图2 2020年-2025H1全球黄金需求（吨）.............................................................................................................................................8 1.2025Q2黄金需求同比增加102吨至1079吨，黄金ETF需求同比增加178吨至171吨 1.1.供应：2025Q2黄金总供应量同比增长3%，达到1249吨 2025Q2黄金总供应量同比增长3%，达到1249吨。这主要得益于2025Q2矿山产量创历史新高，达到909吨，回收量为347吨--这是自2011年以来第二季度的最高水平。初步估计显示，2025Q2采矿业的套期保值总量减少了7吨，这是连续第六个季度出现套期保值总量下降的情况，但这一数字可能会在矿业公司发布季度报告后发生变化。 资料来源：世界黄金协会，华西证券研究所 矿山产量：2025Q2的矿山金产量为909吨，比2018年创下的900吨的第二季度纪录高出1%。产量环比增长9%，主要是由于季节性基数效应，同比增长1%。 以下国家的2025Q2矿山金产量增长显著： 巴西（同比增长13%），这主要得益于G Mining公司Tocantinzinho项目的持续增产，该项目于2024年底实现商业化生产，并继续提高产量。 加纳（同比增长13%），主要得益于山东黄金Namdini业务的持续提升、AsantaGold的Bibiani矿山供应量的增加，以及ASGM供应量的大幅增长。 乌兹别克斯坦（同比增长8%），Navoi矿业公司Muruntau矿的产量随着其业务的扩大而持续增长。 加拿大（同比增长6%），原因是Detour Lake等现有矿山的产量增加， 再加上Blackwater和Premier & Red Mountain新矿山的投产，以及Greenstone矿的持续增产。 相比之下，一些国家的金矿开采受到采矿和地质因素的综合影响，导致2025Q2产量下降： 印度尼西亚（同比下降21%），原因是Batu Hijau在第八阶段采矿作业的早期阶段开采了更多废料。 马里（同比下降19%），由于与马里政府的争端持续不断，巴里克公司在Loulo-Gounkoto的运营暂时中止。虽然最近有报道称，入股的国有矿业公司已恢 复运营，但该矿的短期前景仍不明朗。 墨西哥（同比下降8%），原因是土地使用协议到期后，Los Filos矿无限期暂停生产，以及泛美银业的Dolores业务因过渡到残余浸出而产量下降 布基纳法索（同比下降4%），原因是包括Endeavour Mining的Houndé矿山在内的多个矿山产量下降，该矿山正在从较软的氧化矿石过渡到新鲜矿石，导致磨机吞吐量和品位下降。 2025年全年的矿产金产量可能会创下新高，超过2018年创下的最高纪录。但巴里克公司LouloGounkoto矿山停产的不确定性使得预测比以往更加困难。 2025Q1，黄金开采业的平均全维持成本（AISC）达到了1536美元