有色金属行业动态报告：2025Q3黄金需求同比增加64吨至1258吨，投资需求同比增加172吨至537吨

评级及分析师信息 黄金总供应延续长期上升趋势，第三季度创下1,313吨的历史新高。同比增幅达3%，主要源于创纪录的矿产产量与回收量提升，对冲操作则略有负面影响。年初至今黄金供应量同比增长1%，达创纪录的3,717吨。回收量在此期间增幅最大，增长3%至1,041吨。今年前九个月美元计价金价上涨47%，促使消费者积极套现获利，导致机会性抛售活动显著增加。 ►需求：2025Q3黄金需求（不考虑OTC及其他）达到1258吨，同比增长5%，环比增长16% 2025Q3，不考虑OTC及其他，黄金总需求同比增长5%，环比增长16%至1258吨。其中金饰制造419.2吨，同比减少23%，环比增长18%；科技用金81.7吨，同比减少2%，环比增长4%；投资需求537.2吨，同比增长47%，环比增长13%；央行购金219.9吨，同比增长10%，环比增长28%；场外交易和其他需求55.2吨，同比减少33%，环比减少61%。 分析师：陈宇文邮箱：chenyw@hx168.com.cnSAC NO：S1120525070003 珠宝：2025Q3珠宝需求在所有市场几乎无一例外地同比下滑。尽管两大市场巨头——印度和中国的需求均呈现季节性环比回升，但同比态势明显疲软。创纪录的金价环境是需求下降的主要原因，根本原因在于消费者购买力不足。与此形成对比的是，珠宝消费总额达410亿美元，同比增长13%。今年迄今黄金珠宝消费量为1095吨，同比下降18%，但仍远高于2020年894吨的低点。全球黄金珠宝购买额已达1120亿美元，创下本数据系列历史新高，较2024年的990亿美元增长14%。 投资：第三季度黄金价格的飙升，主要源于投资需求在所有形式上的加速增长——金条、金币和黄金ETF均呈现上涨态势。持续的地缘政治动荡与美元疲软持续推动避险资金流入，而对美联储独立性日益加剧的担忧以及美国政府停摆事件则进一步助推了这一趋势。而金价的飙升反过来又吸引了更多投资资金涌入，投资者因害怕错失良机而争相建仓黄金，以期从进一步上涨中获利。今年迄今的投资需求已达1,566吨——仅比2020年第一至第三季度的峰值低6%。但从价值角度看，正处于前所未有的情况：今年前九个月的投资总额达1610亿美元——远超去年同期（630亿美元）的两倍，比2020年920亿美元的历史纪录高出74%。 央行：第三季度，央行仍是黄金需求的重要支柱，在连续两个季度放缓购金步伐后，其购金速度有所加快。据估计，央行当季净购金量达220吨，较第二季度增长28%，且高于过去五年 季度平均水平6%。尽管今年金价大幅上涨（年初至今上涨约50%至历史新高）最初可能限制了购买规模，但最新季度需求的回升表明，尽管面临更高价格，各国央行仍在继续战略性地增加黄金储备。截至目前，各国央行年内已增持634吨黄金储备，虽低于过去三年同期水平，但远超2022年前每年400-500吨的平均值。尽管2025年全年需求达到过去三年水平的可能性日益降低，但整体需求仍将保持强劲态势。 工业：电子产品需求通常在第三季度出现季节性增长，因为许多大型电子公司会在该季度推出新产品和设备。但今年这一趋势发生了变化：美国加征关税的前景促使上半年需求激增，企业纷纷采取预防性措施以规避关税，结果导致第三季度需求受到负面影响。创纪录的金价持续给行业带来压力，制造商往往被迫寻找成本节约途径。节省成本和替代方案的努力正在加速，这可能会对许多电子应用中的黄金需求产生长期影响。 投资建议 长期看，美国政府停摆还在持续。二次降息25BP落地，尽管12月降息预期被压制，但整体降息预期逐渐明朗。地缘冲突持续，委内瑞拉地区、俄乌地区局势紧张。全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破38万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金 】、【中国黄金国际】。 风险提示 1）美国经济情况超预期变化2）美联储降息态度再度变化3）俄乌冲突及中东局势超预期变化 正文目录 1. 2025Q3黄金需求同比增加64吨至1258吨，投资需求同比增加172吨至537吨.................................................................41.1.供应：2025Q3黄金总供应量同比增长3%，达到1313吨.........................................................................................................41.2.需求：2025Q3黄金需求（不考虑OTC及其他）达到1258吨，同比增长5%，环比增长16%....................................61.2.1.珠宝：黄金首饰销量暴跌，价值却大幅飙升..............................................................................................................................61.2.2.投资：第三季度投资需求同比增长47%，环比增长13%.......................................................................................................81.2.3.央行：第三季度央行加快购金步伐，环比增长28%..............................................................................................................121.2.4.工业：工业用金同比略有下降，环比增长4%.........................................................................................................................132.投资建议.....................................................................................................................................................................................................143.风险提示.....................................................................................................................................................................................................15 图目录 图1 2020年-2025Q3全球黄金供应（吨）.............................................................................................................................................4图2 2020年-2025Q3全球黄金需求（吨）.............................................................................................................................................6 1.2025Q3黄金需求同比增加64吨至1258吨，投资需求同比增加172吨至537吨 1.1.供应：2025Q3黄金总供应量同比增长3%，达到1313吨 黄金总供应延续长期上升趋势，第三季度创下1,313吨的历史新高。同比增幅达3%，主要源于创纪录的矿产金产量与回收量提升，对冲操作则略有负面影响。 年初至今黄金供应量同比增长1%，达创纪录的3,717吨。回收量在此期间增幅最大，增长3%至1,041吨。今年前九个月美元计价金价上涨47%，促使消费者积极套现获利，导致机会性抛售活动显著增加。 资料来源：世界黄金协会，华西证券研究所 矿产金产量：第三季度矿产金产量呈现典型季节性回升，环比激增8%至977吨，较去年第三季度纪录高出2%。 本季度加拿大和加纳产量的增长抵消了马里和土耳其的同比下滑。以下市场实现显著增长--主要源于产能提升与新项目投产的协同效应： •加拿大（同比增长20%）：Blackwater、Cote和Greenstone矿持续扩产，B2Gold公司Back River项目投产，多家现有矿山产量提升 •加纳（同比增长9%）：山东黄金Namdini矿持续增产，纽蒙特Ahafo北矿于季度末实现首次出金 •澳大利亚（同比增长6%）：Gruyere、KCGM和Telfer矿产出提升，抵消了Cadia矿因PC2-3面板采场扩建项目导致的产量下降 •俄罗斯（同比增长3%）：多座矿山增产，有效弥补了Polyus部分矿区因废石剥离作业造成的产量下滑 受市场或矿山特定因素影响，多个国家金矿产量同比下滑： •印度尼西亚（同比下降37%）：九月发生致命事故导致Grasberg矿暂停运营，Batu Hijau矿因废石剥离作业产量下降 •马里（同比下降13%）：Loulo-Gounkoto金矿因业主巴里克公司与马里政府持续纠纷仍处于停产状态 •墨西哥（同比下降5%）：赤道黄金公司Los Filos金矿因土地通行协议到期持续停产；奥拉矿业公司Camino Rojo金矿因矿坑壁位移暂时停产 •土耳其（同比下降19%），因Oksüt和Kisladag等多个矿区产量下滑。 当前矿产增速表明2025年有望创下年度产量纪录。但Grasberg矿持续关闭将对印尼产量产生重大影响，使得精准预测难度高于往年。 Metals Focus矿产数据包含手工和小规模金矿开采（ASGM）估算值。鉴于金价强劲上涨而成本相对可控，预计该来源贡献将在2025年增长。 黄金行业平均全维持成本（AISC）在第二季度同比增长12%，达1578美元/盎司。季度环比2%的增幅部分源于季节性因素--矿企通常在第一季度计划性停产后，于第二季度全面恢复产能。 维持性资本支出增加、投入成本上升以及与金价上涨挂钩的特许权使用费增加，共同推高了AISC的同比增幅。 净生产商套期保值：在金价屡创新高的环境下，黄金矿业公司倾向于完 全暴露于第三季度持续攀升的现货金价风险，此举并不令人意外。初步数据显示本季度全球套期保值头寸减少8吨。此前第二季度修正值为减少25吨，较初始预估的-7吨大幅下调。黄金矿企通常通过让合约自然到期来解除套保头寸。 季度数据显示自2024年第一季度以来对冲头寸持续减少，期间总对冲量下降94吨至约160吨。 回收金：第三季度黄金回收量同比增长6%至344吨。鉴于当季美元计价黄金均价同比上涨40%，回收