有色金属行业动态报告：2025年黄金需求同比增加8%至4999.4吨，投资需求同比增加84%至2175.3吨

评级及分析师信息 生产商一直专注于全价风险敞口，对套期保值兴趣寥寥。黄金矿商在2025年同样表现亮眼。然而，市场对金价下跌的中位数预期可能促使部分参与者提高警惕。套期保值行为正从看涨期权卖出转向看跌期权买入——尽管规模仍相对有限——这表明矿商希望在保留上行风险敞口的同时获得下行保护。但要将产量提升至当前水平之上仍将面临挑战。 ►需求：2025年黄金需求（不考虑OTC及其他）达到4999.4吨，同比增长8% 2025年，不考虑OTC及其他，黄金总需求同比增长8%至4999.4吨。其中金饰制造1638.0吨，同比减少19%；科技用金322.8吨，同比减少1%；投资需求2175.3吨，同比增长84%；央行购金863.3吨，同比减少21%；场外交易和其他需求2.9吨，同比减少99%。 分析师：陈宇文邮箱：chenyw@hx168.com.cnSAC NO：S1120525070003 珠宝：全球所有市场的珠宝需求量同比下降——鉴于2025年黄金价格屡创新高，这一现象并不令人意外。但以价值衡量的需求却呈现相反趋势：所有市场均实现增长，因黄金价格上涨完全抵消了需求量的下滑。2025年黄金价格的显著上涨，不可避免地给全球珠宝消费者带来了购买力压力。但这并未抑制消费者对珠宝的热情——当年珠宝需求价值的急剧攀升便是明证，消费者在黄金上的支出占比显著提升。 投资：2025年全球黄金投资总额翻倍有余，达到惊人的2400亿美元。避险需求与资产配置多元化仍是主要驱动力。地缘政治与地缘经济风险升温、美元走弱、股市估值高企以及降息预期，在第四季度乃至全年都发挥了关键作用。但黄金价格的飙升进一步刺激了需求，尤其在第四季度，这为各类投资者注入了强劲动力。10月价格回调反而增强了投资动能，为投资者提供了低位增持良机。这推动下半年投资需求创下历史新高，ETF、金条及金币总购买量达1,141吨。更广泛群体（如高净值人士和机构投资者）的投资需求始终居高不下。这种隐性需求通常体现在场外交易和股票流动需求类别中，该类别还涵盖交易所库存变动、未被观察到的加工库存变化及任何统计残差。尽管2025年数据显示场外需求对市场影响有限，但其中大部分需求很可能由现有库存满足，导致场外需求的两大构成要素基本相互抵消。鉴于地缘政治环境持续动荡且增长放缓与宽松政策仍在持续，预计2026年投资友好环境将延续。 央行：2025年第四季度央行净黄金需求增至230吨，较上一季度的218吨增长6%。这一强劲表现为全年持续的购金活动画上句号，尽管金价已攀至历史新高。2025年大部分时间里，央行黄金购入量相对温和，因其正应对金价的快速上涨——当年金价数度刷新纪录高位。黄金储备估值走高似乎促使央行采取更审慎的态度。这表明央行对价格动态并非麻木不仁，尽管其对黄金的长期战略兴趣依然坚定不移。第四季度的购金活动助力全年需求攀升至863吨的可观规模。虽然未达到近年罕见的千吨级水平，但仍显著高于2010-2021年年均水平（473吨）。全年共有22家机构报告黄金储备增加约1吨或以上；其中7家机构贡献了绝大部分购金量。此外，大量规模较小的购金行为也持续支撑着市场需求。 工业：技术领域黄金需求全年基本持平，第四季度表现稳定。人工智能热潮持续推动电子产品对黄金的需求（该领域需求的主导类别），高速计算加速了键合线、接触件和互连材 料的使用。然而，随着制造产能转向满足人工智能相关需求，这种繁荣在电子行业其他领域引发了紧张局势和分化，导致部分零部件产能被挤占，价格持续攀升。这加剧了消费电子领域的波动性——该领域在2025年初面临复苏缓慢和关税不确定性，下半年则遭遇供应短缺和零部件价格急剧上涨的困境。该局面可能延续至2026年影响需求。 投资建议 1月30日，黄金价格当日暴跌超过9%，创下40年来最大单日跌幅。特朗普公布新的美联储主席候选人凯文·沃什，由于凯尔·沃什被普遍视为鹰派人物市场担心特朗普对于弱势美元的偏好发生转折，黄金价格出现回调。这一轮黄金大牛市，主要在于美元的地位下降，而美元地位下降，一方面来自特朗普政府自身对于弱势美元的偏好，同时也是因为国际社会对于美元的不信任，后者已经成为历史性大趋势，这将对黄金形成长期支撑。美国GDP结构性问题突出，降息预期难以回调。地缘冲突持续，中东地区局势紧张，俄乌地区仍未达成一致，格陵兰岛问题持续发酵。全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破38.5万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程 科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。 风险提示 1）美国经济情况超预期变化2）美联储降息态度再度变化3）俄乌冲突及中东局势超预期变化 正文目录 1. 2025年黄金需求同比增加8%至4999.4吨，投资需求同比增加84%至2175.3吨.................................................................41.1.供应：2025年黄金总供应量同比增长1%，达到5002.3吨......................................................................................................41.2.需求：2025年黄金需求（不考虑OTC及其他）达到4999.4吨，同比增长8%.................................................................71.2.1.珠宝：2025年珠宝需求量与价值指标出现显著分化...............................................................................................................71.2.2.投资：黄金投资需求创下新高........................................................................................................................................................91.2.3.央行：2025年央行购买规模依然保持强劲增长......................................................................................................................121.2.4.工业：科技行业对黄金的需求在第四季度基本保持稳定，为82吨，全年需求总量达323吨.................................142.投资建议.....................................................................................................................................................................................................153.风险提示.....................................................................................................................................................................................................16 图目录 图1 2020年-2025年全球黄金供应（吨）..............................................................................................................................................4图2 2020年-2025年全球黄金需求（吨）..............................................................................................................................................7 1.2025年黄金需求同比增加8%至4999.4吨，投资需求同比增加84%至2175.3吨 1.1.供应：2025年黄金总供应量同比增长1%，达到5002.3吨 2025年黄金总供应量同比增长1%至5,002吨，创下自1970年以来的年度最高纪录，主要得益于创纪录的矿产产量和更高的回收供应量。初步估计显示2025年矿产金产量达到3,672吨的历史峰值。 随着生产商履行到期合约并回购部分长期套期保值合约，当年未平仓净生产商套期保值量显著下降。 资料来源：世界黄金协会，华西证券研究所 矿产金产量：当前预测显示，2025年矿山产量微幅增长1%至3,672吨，略高于2018年创下的3,663吨纪录。矿山供应数据修订通常集中于近期季度，但印尼政府修订后的矿山产量数据显示，2015年和2018年的产量预估值分别上调了7吨和5吨。 2025年第四季度，非洲和亚洲地区增幅最为显著，均同比增长3吨。以下国家实现显著增长： 加纳（同比增长24%）：因纽蒙特公司Ahafo北项目投产及AngloGold Ashanti公司Obuasi矿产量提升。小规模采矿业产量亦有增长。 加拿大（同比增长15%）：三大新矿——Blackwater、Back River和Valentine Lake矿投产是主要驱动力。Island矿新增露天开采产能，以及Meadowbank矿和Snow Lake矿产量提升也推动了增长。 澳大利亚（同比增长15%）：全国各矿区普遍增产，完全抵消了Tropicana和Mount Magnet产量的下降。在Greatland Gold收购Telfer矿后，该矿产量增幅尤为显著。 智利产量（同比增长13%）：因Salares北矿投产显著提升，该矿2024年曾受恶劣天气及临时停产影响。但Collahuasi和Centinela两座大型铜矿产量下滑抵消了部分增长。 受运营或品位因素影响，多个国家金矿产量同比显著下降： 阿根廷（同比下降27%）：巴里克公司Veladero矿因矿石品位降低导致产量下滑，Cerro Vanguardia矿产量亦同步下降。 印度尼西亚（同比下降24%）：Grasberg矿区因2025年第三季度泥石流事故后产量缩减及金品位下降，产量显著萎缩。预计2026年产量将逐步恢复。Batu Hijau矿因进入第八期运营阶段，产量亦大幅下滑。 墨西哥（同比下降18%）：主要受EquinoxGold公司Los Filos矿因土地使用协议到期而停产影响。与此同时，Fresnillo公司La Herradura矿产量同比下降，因其基数较高——2024年第四季度产量异常高企。 马里（同比下降17%），尽管B2Gold公司Fekola矿产量