有色金属行业动态报告：2025Q1黄金整体需求平稳，投资需求大跃升

证券研究报告|行业动态报告 2025年5月9日 2025Q1黄金整体需求平稳，投资需求大跃升 评级及分析师信息 行业评级：推荐行业走势图 6%-1%-8%-15%-22% -30% 2023/032023/062023/092023/122024/03 有色金属沪深300 分析师：晏溶邮箱：yanrong@hx168.com.cnSACNO：S1120519100004 有色金属 ►供给：2025Q1黄金回收量有所下降，但创纪录的矿山产量和生产商套期保值头寸上调推动2025Q1总供应量增长1% 2025Q1黄金总供应量同比增长1%，达到1,206吨。这一供应 量主要得益于创纪录的金矿产量856吨--这是自2000年以来的第一季度最高纪录，同比增长0.27%。尽管回收量同比下降1%至345吨，但总供应量得到了对生产商套期保值头寸总估计值的小幅上调的补充。 ►需求：2025Q1黄金需求达到1206吨，同比增长 1%，环比减少7% 2025Q1黄金需求总量（含场外投资）同比增长1%，环比减少 7%，达到1,206吨--这是自2016年以来第一季度的最高水平。其中金饰制造434.0吨，同比减少19%，环比减少17%；科技用金80.5吨，同比持平，环比减少3%；投资需求551.9吨，同比增长170%，环比增长60%；央行购金243.7吨，同比减少21%，环比减少33%；场外交易和其他需求-104.0吨，上一季度为-16.5吨，去年同期为61.2吨。 珠宝：黄金价格的飙升成为2025Q1珠宝行业的焦点，对消费者购买力造成冲击，导致全球黄金珠宝销量同比下降21%至380吨。然而，2025Q1黄金珠宝消费总额同比增长9%至350亿美元。除中国外，所有市场均实现销售额增长，表明消费者愿意扩大预算。 投资：2025Q1黄金投资量跃升至552吨，同比增长170%（同比+348吨，其中ETF需求+332吨），环比增长60%（环比 +207吨，其中ETF需求+226吨），几乎与2022年第一季度俄乌战争爆发时的水平持平。此轮上涨趋势的最新阶段始于1月份投资资金流入的回升，最初由美国关税引发，随后因对美国政策宣布的不确定性和不可预测性的担忧、对滞胀和经济衰退的恐惧、持续的地缘政治紧张局势以及由此引发的股市动荡而进一步巩固。 这一切都使黄金的多元化配置优势受到关注，从散户投资者到高净值个人再到机构投资者，各类投资者均认识到配置避险资产的必要性。价格上涨的强劲势头进一步推动了投资资金流入。全球黄金支持的ETF出现了全面复苏，全球各地的投资者都大幅增加了持仓。这一趋势在黄金实物投资中也有所体现，几乎没有市场出现持仓下降。 央行：中央银行对黄金的强劲需求在2025Q1持续，全球官方储备新增244吨，同比减少21%，环比减少33%。尽管这一需求较上一季度显著下降，但从绝对值来看仍处于健康水平，较 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 过去五年季度平均值高出24%，仅比过去三年需求异常高企时期的平均值低9%。 季度内不确定性急剧上升，推动金价创下历史新高，这可能进一步强化了央行对黄金的兴趣。在2024年央行黄金调查中，黄金作为价值储藏手段及其在危机时期的表现被列为持有黄金的关键原因，而第一季度的动荡事件进一步凸显了其优势。这反过来又为金价上涨提供了进一步支撑。 工业：2025Q1工业领域黄金需求同比持平，为80吨，工业应用领域对黄金的需求保持稳定。但全球范围内关税实施的不确定性可能在短期内给该行业带来显著波动。有迹象表明，为避免关税影响，部分电子产品从东亚地区提前运往欧洲和美国，同时消费电子市场出现反弹，买家在价格上涨前抢购商品。部分电子设备已被豁免额外关税，但这一情况可能发生变化，进一步加剧行业的不确定性和波动性。此外，部分大型芯片制造商如英伟达和台积电已宣布将在美国投建制造工厂。 投资建议 美联储继续维持利率不变，高失业率和高通胀的风险已经上升。金十数据5月8日讯，美联储将基准利率维持在4.25%-4.50%不变，符合市场预期，连续第三次会议按兵不动。FOMC委员会表示，“经济前景的不确定性进一步增加。委员会正在关注其双重使命双向面临的风险，并判断高失业率和高通胀的风险已经上升。”美联储表示，将继续按照3月份会议上宣布的速度缩减资产负债表。特朗普的贸易政策在整个经济中引发了一波不确定性。虽然关税仍在谈判中，但经济学家普遍预计，全面关税将推高通胀，拖累经济增长。这将使政策制定者的两个目标（价格稳定和就业最大化）相互矛盾。 关税是通胀预期抬头主要因素，鲍威尔强调并不急于降息。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，近期通胀预期指标上升，反映在市场和基于调查的指标上。包括消费者、企业和专业预测人士在内的受访者指出，关税是推动因素。然而，在明年之后，大多数长期预期指标仍与2%的通胀目标保持一致。当前经济面临极大的不确定性，尤其是在美国政府正与多国就关税问题展开谈判的背景下。鲍威尔多次强调，目前判断这些关税将对经济产生何种影响还为时过早。对于未来是否还会进一步降息的问题，鲍威尔没有给出明确答案。他表示，今年内美联储可能会降息，但也有可能不会采取这一举措。 美联储6月维持利率不变的概率为80.2%。据CME“美联储观察”：美联储6月维持利率不变的概率为80.2%，降息25个基点的概率为19.8%，降息50个基点的概率为0%。美联储7月维持利率不变的概率为28%，累计降息25个基点的概率为59.1%，累计降息50个基点的概率为12.9%，累计降息75个基点的概率为0%。 目前美国关税导致通胀预期抬头，黄金成为抵御通胀的有效对冲工具。长期看，目前全球政治货币体系或将出现变化，美国债务风险依旧存在，同时美国正处在经济衰退周期。此外，关 税问题并未完全解决，中美之间并未达成相关实质性协议，黄金大幅下跌的条件并未出现。地缘政治来看，俄乌战场谈判受阻，中东局势依旧不明朗，黄金价格依旧值得期待。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，估值目前处于较低水平。受益标的：【山金国际】、【赤峰黄金】、【山东黄金】、【中金黄金】、【招金矿业】、【灵宝黄金】、【华钰矿业】。 风险提示 1）美国经济情况超预期变化 2）美联储降息态度再度变化 3）俄乌冲突及中东局势超预期变化 正文目录 1.2025Q1黄金整体需求平稳，投资需求大跃升5 1.1.供应：2025Q1黄金回收量有所下降，但创纪录的矿山产量和生产商套期保值头寸上调推动2025Q1总供应量增长1%5 1.2.需求：2025Q1黄金需求达到1206吨，同比增长1%，环比减少7%7 1.2.1.珠宝：黄金珠宝销量因创纪录价格影响购买力而下降8 1.2.2.投资：2025Q1黄金投资需求跃升至552吨，同比增长170%（同比+348吨，其中ETF需求+332吨），环比增长60%（环比+207吨，其中ETF需求+226吨）9 1.2.3.央行：2025Q1各国央行购金需求虽有所回落，但仍高出过去5年季度平均水平12 1.2.4.工业：工业用金第一季度表现平稳，但受关税不确定性影响14 2.投资建议15 3.风险提示16 图目录 图12020-2024年全球黄金供应（吨）5 图22020-2024年全球黄金需求（吨）8 1.2025Q1黄金整体需求平稳，投资需求大跃升 1.1.供应：2025Q1黄金回收量有所下降，但创纪录的矿山产量和生产商套期保值头寸上调推动2025Q1总供应量增长1% 2025Q1黄金总供应量同比增长1%，达到1,206吨。这一供应量主要得益于创纪录的金矿产量856吨--这是自2000年以来的第一季度最高纪录，同比增长0.27%。尽管回收量同比下降1%至345吨，但总供应量得到了对生产商套期保值头寸总估计值的小幅上调的补充。 图12020年-2025Q1全球黄金供应（吨） 4000 金矿生产生产商净套保回收金 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 资料来源：世界黄金协会，华西证券研究所 矿山产量：2025Q1矿山产量为856吨，较2016Q1创下的855吨的纪录仅高出不到1吨，同比增长0.27%。然而，与上一季度相比，产量下降了11%，主要受季节性波动影响。 2025Q1产量显著增长的国家包括： •智利（同比+45%），因Salares北矿在2024年恶劣天气后恢复稳定生产； •加纳（同比+11%），得益于现有矿山扩产（包括AsanteGold的Bibiani矿）以及山东黄金的Namdini矿投产带来的产量提升； •加拿大（同比+4%），主要得益于新矿山如Cote和Greenstone的产能提升，以及现有矿山产量增加； •中国（同比+2%），因金价上涨提振了低品位矿山的利润率。 相比之下，部分国家因采矿和地质因素的综合影响，第一季度产量出现下滑： •土耳其（同比下降25%）因Copler矿山活动持续暂停，以及Oksut矿山生产顺序调整； •印度尼西亚（同比下降16%）因BatuHijau矿山进入采矿作业第8阶段，需进行大量废石剥离作业； •墨西哥（同比下降9%）：LosFilos矿因土地使用协议到期而无限期暂停生产， Morelos矿则进行了为期四周的计划维护停产； •澳大利亚（同比下降3%）：因包括CadiaValley在内的多个矿山计划降低品位。 2024年黄金产量增长1%至3,673吨，创下黄金开采历史新高，这也是自2019年以来，主要黄金开采公司首次实现年度黄金产量与年初指导目标一致。 2024Q4，根据最新数据，黄金开采行业的平均全维持成本（AISC）达到创纪录高位，同比上涨8%至每盎司1,438美元。尽管成本上升，但由于处理量稳定而平均品位提升，行业平均AISC在2024Q4环比下降。由于成本压力持续存在，尤其是与金价挂钩的特许权益金的支付，本季度行业AISC的下降趋势不太可能持续。 回收黄金：2025Q1，黄金回收量降至345吨（环比下降4%，同比下降1%），尽管金价创下多个历史新高。回收量的下降令人意外，因为同期平均季度金价有所上涨 （同比上涨38%，环比上涨7%）。 分国家看，第一季度出现以下情况： •印度回收量大幅下降，但旧金首饰换新和用金首饰作贷款抵押的活动显著增加- -这是金价快速上涨的常见反应。这些金首饰用途不会对供应产生净影响，因此未计入回收数据； •政治和经济担忧加剧推动韩国回收活动上升。供应紧张导致韩国国内价格出现大幅溢价（最高达17%），这刺激了回收流； •除德国回收量强劲外，欧洲整体回收活动保持稳定。英国在2025年第一季度较为平静，但3月下旬出现快速回升迹象； •中国零售商清空24K和18K黄金珠宝库存，以补充更轻便、更廉价的珠宝商品； •泰国回收量大幅下降，几乎抵消了中国市场的强劲表现，这主要受基数效应影响。 过去两年黄金回收量呈上升趋势，且以滚动四个季度为基准，目前仅略低于过去十年来的最高水平。但从长期角度看，回收量仍远低于2011年和2012年的异常高位。 一些全球性因素有助于解释回收量的相对稳定性： •金持有者的价格预期似乎积极，促使他们推迟出售，以期待进一步上涨； •去年金价快速上涨时，许多市场出现了大量回售，这似乎已耗尽了许多国家的近市场库存； •目前仅有有限证据表明存在迫切抛售； •在经济和政治压力较大的国家，缺乏替代避险资产意味着黄金被视为最后出售的资产，而非快速变现的工具。 金价在2025Q2初已进一步大幅上涨，回收金供应是否会随之上涨值得关注。或许经济增长放缓和失业率上升将开始引发一些抛售，又或许回收量将保持相对低迷，而市场对金价的积极情绪将持续存在。 净生产商套期保值：根据现有数据，2025Q1净生产商套期保值量估计为5吨。本季度报告了一些与债务融资相关的新套期保值，而现有债务承诺的生产商将需要替换已到期的套期保值。然而，鉴于投资者倾向