晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-08-06 宏观策略 2025年08月06日 晨会编辑孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn 我们选择历史上跨越百年的三个典型的产能调整案例进行分析，来看对供需再平衡有何启示。一是19世纪后期美欧的长期萧条，由于技术进步、新兴产业过度投资，引起产能失衡；二是1929大萧条，政策经历了从不干预到干预的转变；三是日本在20世纪70年代和90年代两次去产能，产能政策经历了相反的变化，从干预到不干预。主要结论如下：（1）产能失衡存在负反馈循环机制，若不加控制可能持续二三十年。产能失衡容易形成自我强化，如物价下跌→企业利润减少→企业降低劳动成本→居民就业和收入走弱→消费需求下降→物价下跌。因此，依靠市场自发出清的话，可能耗时良久，甚至不乏持续二三十年的案例，如1873-1896年长期萧条、日本失去的三十年。（2）面对产能失衡，政府干预比不干预要好。1929大萧条后，从胡佛到罗斯福，政策加强了对工农业生产的干预，同时积极刺激需求，较快走出萧条。而日本面临供需失衡，产业政策从“干预”到“不干预”，使得萧条时间大幅拉长。在70年代，企业无法完成过剩设备的处理时，日本政府通过“共同行动”组建萧条卡特尔，帮助企业顺利去产能；90年代后，面临产能失衡，政府减少了“共同行动”等供给端的直接干预，直到泡沫破灭十多年后，即2003年后，僵尸企业才逐渐出清，供需不平衡持续很久。（3）供需再平衡，需要在控制产能、修复信用、稳定就业等多个环节同步发力，单靠供给政策或是单靠需求政策，可能都是不够的。欧文费雪的“债务通缩理论”将通缩循环分为9个步骤：①债务清算和资产抛售→②银行存款收缩与货币流通速度下降→③价格水平下降→④企业净值下降→⑤破产增加与利润减少→⑥产出下降与失业上升→⑦悲观情绪蔓延→⑧货币窖藏加剧→⑨名义利率下降但实际利率上升进一步抑制需求。从我们的案例来看，1933年罗斯福新政，控制价格下跌、修复信用、稳定就业等多方面采取了有效政策。日本70年代产能过剩，至少也在控制产能、稳定就业、稳定资产价格等方面及时出手；相比之下，日本90年代泡沫破灭后，供给端政策干预不多、需求端政策犹豫反复，导致了失去的三十年。风险提示：（1）部分历史案例间隔较远，历史的细节可能有所缺失，如1930年之前的案例；（2）不同时期、不同国家，产能失衡时面临的环境并非完全相同，这些不同点我们可能未能完全囊括；（3）在使用国际比较和历史比较的经验时，应注意结合实际情况。 固收金工 观点：2025年以来，债市因宏观经济基本面不确定性较大、权益市场扰动较多而整体处于震荡下行态势，但信用债及城投债板块在宽松资金面和票息收益安全垫的护航下仍具备较强的配置价值，叠加信用债ETF扩 证券研究报告 容带来的成分券行情催化，陕西省城投债收益率总体延续下行走势、信用利差总体延续收窄态势。市场当前对陕西省城投债信用风险的预期在此前发生的舆情已基本消化后有所改善，区域信用环境优化与政策支持效应逐步显现，推升投资者对陕西城投债的关注热度。但鉴于陕西城投债的等级利差已压缩至历史低位，中低资质个券的信用风险补偿或有不足，当前点位入场性价比有限，故建议谨慎过度下沉，底仓配置仍以AA+及以上核心平台的个券为主，并适度保持久期，优选3-5年期流动性较优、业务市场化进度良好、固定资产充裕的主体个券，若博弈弱资质主体超额收益则可缩短久期至2年附近，在“防守”中保持“进攻”的机动性。风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 行业 Scale AI收入持续高增长，海外大厂和政府需求旺盛，反应AI发展对于高质量数据刚需。AI训练数据产品服务专业性强，有规模效应，第三方厂商优势显著。持续推荐高质量数据集相关领军企业：海天瑞声、深桑达A。风险提示：政策推进不及预期，行业竞争加剧，技术发展不及预期。 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：公司作为Robotaxi技术领跑者，有望充分受益于政策体系完善、自动驾驶技术突破以及产业链降本，单位经济模型转正后有望快速规模化实现扭亏。可比公司2025-2027年平均PS分别为13.3/7.4/4.7倍（截至2025年7月31日）。公司技术底蕴深厚，立足北上广深一线核心城市，与合作伙伴积极开拓海外市场，发展潜力巨大。我们预计小马智行公司2025-2027年营业总收入分别为0.78/1.05/3.42亿美元，当前市值对应PS分别为61.5/45.5/13.9倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：竞争加剧、硬件价格降低不及预期、政策监管变动。 宇通客车（600066）：7月销量同环比下降，淡季加库或为后续放量做库存准备【勘误版】 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025~2027年营业收入预测为429/499/567亿元，同比+15%/+16%/+14%，维持2025~2027年归母净利润为46.3/55.2/66.8亿元，同比+12%/+19%/+21%，对应PE为12/10/9倍，维持“买入”评级。风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。 宇通客车（600066）：7月销量同环比下降，淡季加库或为后续放量做库存准备 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025~2027年营业收入预测为429/499/567亿元，同比+15%/+16%/+14%，基本维持2025~2027年归母净利润为46.3/55.2/66.8亿元，同比+12%/+19%/+21%，对应PE为13/11/9倍，维持“买入”评级。风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。 锅圈（02517.HK）：2025年中报业绩点评：规模效应下利润超预期，单店改善有延续性 公司盈利水平持续优化，经营基本面稳健，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年的营收为72.9/83.9/95.5亿元（此前预期为72.9/83.8/95.5亿 元），同比+13%/15%/14%；归母净利为4.2/5.0/5.8亿元（此前预期为4.0/4.7/5.6亿元），同比+81%/19%/17%；对应PE为21/18/15X。维持“买入”评级。 嘉和美康（688246）：电子病历龙头，深度拓展AI应用 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 公 司2025-2027年 收 入 分 别 为7.55/9.65/12.37亿 元 ，同比 增 长28%/28%/28%，归 母 净 利 润 分别 为0.42/0.81/1.29亿元，同比增长116%、94%、60%。我们看好嘉和美康作为电子病历龙头，有望深度受益于电子病历考评标准升级，AI应用将持续提升项目价值量，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：政策推进不及预期，行业竞争加剧，股价波动风险，订单落地不及预期。 中国儒意（00136.HK）：2025年上半年业绩预告点评：扭亏为盈，税后净利大幅提升 盈利预测与投资评级：由于公司25H1税后净利润大增，且游戏储备较为丰富，我们将公司2025-2026年Non-GAAP归母净利润从21/25亿元人民币上调至22/26亿元，并预计2027年Non-GAAP归母净利润为28亿元。当前股价对应2025-2027年PE（经调整口径）分别为21/18/16倍，维持“买入”评级。风险提示：政策变化风险，市场竞争加剧风险，消费者需求变化风险，技术变革风险。 九号公司（689009）：2025年半年报点评：归母净利润同比+108%超市场预期，电动两轮车延续高增趋势 盈利预测与投资评级：Q2业绩再超预期，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测为20.23/25.98/32.85亿元（原值为16.31/22.51/29.47亿元），对应当前市值PE分别为21/16/13x，维持“买入”评级。风险提示：新品推广不及预期，海外开拓不及预期，国际贸易摩擦等 仕净科技（301030）：光伏配套+制造双轮驱动，拓展多元业务板块 盈利预测与投资评级：设备端：根据订单释放节奏，预计2025年配套设备订单同比修复，随下游扩张后续稳健增长，制程污染防控设备/末端污染治理设备毛利率有望修复回升。光伏电池片：随着产能爬坡收入提升，行业出清中先进产能更具优势，盈利有望逐步修复。我们预计2025-2027年公司归母净利润0.22/1.53/2.55亿元，公司对应2025-2027年PE166/24/15倍，考虑公司为光伏配套设备龙头，下游客户多元化拓展，布局先进电池片产能，随行业出清&海外拓展，有望迎经营拐点，首次覆盖，给予“增持”评级。（估值日期：2025/8/1）风险提示：设备订单不及预期，应收账款风险，市场价格波动等。 宏观策略 我们选择历史上跨越百年的三个典型的产能调整案例进行分析，来看对供需再平衡有何启示。一是19世纪后期美欧的长期萧条，由于技术进步、新兴产业过度投资，引起产能失衡；二是1929大萧条，政策经历了从不干预到干预的转变；三是日本在20世纪70年代和90年代两次去产能，产能政策经历了相反的变化，从干预到不干预。主要结论如下：（1）产能失衡存在负反馈循环机制，若不加控制可能持续二三十年。产能失衡容易形成自我强化，如物价下跌→企业利润减少→企业降低劳动成本→居民就业和收入走弱→消费需求下降→物价下跌。因此，依靠市场自发出清的话，可能耗时良久，甚至不乏持续二三十年的案例，如1873-1896年长期萧条、日本失去的三十年。（2）面对产能失衡，政府干预比不干预要好。1929大萧条后，从胡佛到罗斯福，政策加强了对工农业生产的干预，同时积极刺激需求，较快走出萧条。而日本面临供需失衡，产业政策从“干预”到“不干预”，使得萧条时间大幅拉长。在70年代，企业无法完成过剩设备的处理时，日本政府通过“共同行动”组建萧条卡特尔，帮助企业顺利去产能；90年代后，面临产能失衡，政府减少了“共同行动”等供给端的直接干预，直到泡沫破灭十多年后，即2003年后，僵尸企业才逐渐出清，供需不平衡持续很久。（3）供需再平衡，需要在控制产能、修复信用、稳定就业等多个环节同步发力，单靠供给政策或是单靠需求政策，可能都是不够的。欧文费雪的“债务通缩理论”将通缩循环分为9个步骤：①债务清算和资产抛售→②银行存款收缩与货币流通速度下降→③价格水平下降→④企业净值下降→⑤破产增加与利润减少→⑥产出下降与失业上升→⑦悲观情绪蔓延→⑧货币窖藏加剧→⑨名义利率下降但实际利率上升进一步抑制需求。从我们的案例来看，1933年罗斯福新政，控制价格下跌、修复信用、稳定就业等多方面采取了有效政策。日本70年代产能过剩，至少也在控制产能、稳定就业、稳定资产价格等方面及时出手；相比之下，日本90年代泡沫破灭后，供给端政策干预不多、需求端政策犹豫反复，导致了失去的三十年。（4）困境中蕴含着机会，大规模供需失衡往往也是劳动工资改善和内需回升的契机，治理供需失衡的改革政策，有助于推动生产型社会向消费型社会转变。第二次工业革命后，西方国家接连经历了1873-1896长期萧条、1929大萧条，供需失衡频发，扩大需求的重要性越来越突出，这带来了工人权益、劳动工资等状况的改善，加快了从生产型社会向消费型社会的转型。（5）对新兴产业而言，去产能和反垄断可能交替出现，根本上需要规范政府跟市场的关系，规范竞争秩序。新兴产业经历产能去化后，往往会带来市场集中度的提高，可能形成垄断组织，如美欧长期萧条后形成的托拉斯、卡特尔。这种市场结构的变化，可能会重塑政府跟市场的关系。美国在1887年通过了《州际商业法》（Interstate Commerce Act），成立了州际商业委员会（ICC），开始对铁路运费和竞争行为进行监管；1890年《谢尔曼反托拉斯法》拉开了反垄断的序幕。治理新兴产业的产能过剩，既要推动低价低效企业自动退出市场，营造产能有效出清的市场环境，也要防止形成市场垄断，从根本上来说是要规范竞争秩序，规范地方政府补贴、银行贷款，规范企业公平竞争行为。风险提