晨会纪要

宏观策略 2025年08月04日 晨会编辑孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn 我们统计了2024年以来各部委关于“十五五”规划的相关课题，整体来看，课题的旨在破解制约高质量发展的关键瓶颈，重点问题一方面强调科技突破与高质量发展的转型，技术瓶颈和产业升级的方向仍然是下一个五年的关键突破目标，另一方面强调经济结构调整，挖掘消费需求、激发内需的潜能还需要改善收入分配制度，同时强调民生导向与安全底线，研究覆盖人口发展、医疗保障、职业教育等民生议题，统筹粮食安全、能源安全等底线问题。值得注意的是，跨部门协同与政策联动也在增强。各部门课题均强调协同性，包括生态环境部与水利部在水环境治理中的合作，也包括工信部与自然资源部在绿色制造与资源利用中的联动。发改委战略规划司作为发改委内部的课题相关方向的统筹、汇总的主要部门，其发布的课题对应的产业范围和选题内容与五年规划的大致方向基本一致，我们可以从2024年和2025年的课题对比中观察出产业发展的新提法和用词变化去获得一些产业发展方向的参考。从内容变化来看，2025年关于“十五五”的课题更加向细分产业方向聚焦。重点需要关注的、变化相对较大的领域主要涉及到科技、能源、金融、服务业和农业领域。根据我们在前期《“十四五”收官之年的机遇与挑战》报告中对当下仍然有提升空间的产业和“十五五”期间对于各部委、各省市的课题内容的整理，我们认为，下一个五年期间，需要重点关注的产业主要涉及科技（新质生产力）、金融、农业、能源等四个大方向，其中值得关注的细分行业主要包括科技（新质生产力）领域的机器人、半导体、人工智能、科技独角兽、海洋经济方向，金融领域的券商、科创板块方向，农业领域的农机、种业、生物科技方向，能源领域的稀土、新能源、电力方向。风险提示：（1）根据各部委和各省市课题筛选的细分方向随着内容反馈有新增或调整；（2）预测方向与实际规划内容存在误差；（3）规划指标结构与预期存在误差。 固收金工 “反内卷”政策加上雅江水电项目的开工，令上周的股债跷跷板扩展到本周的商债跷跷板。 固收周报20250726：转债边际高赔率低胜率特征凸显 伴随跨周相关事件进一步催化，权益市场包括水泥、钢铁、有色、工程机械等板块发力助推指数一度站稳3600点，市场交投活跃，量能向好。转债方面中价标的表现相对较弱，低价、高价表现较优，体现出一方面低价标的含周期量更高、准右侧下修博弈价值的边际增加，另一方面伴随转债中枢价格上移，以高价标的为代表的高赔率、低胜率特征凸现，转债市场整体波动预计有所放大。下半年我们认为转债机会犹存，市场目前关于净供给担忧尚属早期，止盈盘则更多或表现为被动稀释而非主动稀释，而 证券研究报告 关于权益表现出的更高弹性，一方面中低价转债表现出的风险收益比同权益有所不同，仍将在整体组合配置中扮演重要角色，另一方面权益持续表现仍需更多政策催化，具体情况有待验证。 固收点评20250726：二级资本债周度数据跟踪（20250721-20250725） 一级市场发行与存量情况：本周（20250721-20250725）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债6只，发行规模为1099.00亿元。二级市场成交情况：本周（20250721-20250725）二级资本债周成交量合计约2881亿元，较上周增加454亿元。 固收点评20250726：绿色债券周度数据跟踪（20250721-20250725） 一级市场发行情况：本周（20250721-20250725）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券24只，合计发行规模约359.99亿元，较上周增加274.20亿元。二级市场成交情况：本周（20250721-20250725）绿色债券周成交额合计610亿元，较上周增加87亿元。 固收深度报告20250723：从国际到本土：物价低迷应对策略及中国趋势分析—低利率时代系列（七） “通缩”是货币供应量持续下降、物价持续下行且经济衰退的现象，表现为价格普遍且持续环比下行、货币信贷收缩、经济衰退。其与正常价格波动的显著区别是会自我强化，形成费雪的“债务-通缩”循环。产能过剩或需求不足导致的供需关系失衡及名义货币供给或货币流通速度的持续下降是通缩的主要成因。1999年9月至2003年9月，日本因货币供应量增长速度下降叠加泡沫破裂导致需求减少引发通缩，政府采取大规模财政扩张政策，尤其是大幅增加公共事业费支出；2009年2月至2013年5月，受美国经济危机溢出效应等影响引发通缩，引入通货膨胀目标制度，提出2%的“物价稳定目标”，实行量化宽松货币政策，大规模购买政府债券以降低实际利率。2008年金融危机期间，美国因房地产泡沫破碎导致社会需求降低和货币流通速度放缓引发通缩，采取宽松的货币政策，如多次降低利率至接近零，执行量化宽松政策和财政政策如大幅退税、减债及资助濒临破产公司等。2025年以来，我国通胀整体维持低位运行，CPI同比略有下降，1-6月平均-0.07%；PPI同比持续走弱，1-6月间始终维持在负值区间，平均-2.77%。CPI受食品和交通通信拖累，整体维持低位。食品持续显著负拉动，1-6月平均-0.24个百分点，系生猪产能恢复、蔬菜产量增长及基数效应;交通通信持续深度负增长，1-6月平均-0.33个百分点，系全球原油供需宽松、车企价格战及通信资费改革；居住、衣着、医疗等分项温和正贡献，但拉动有限。生产资料PPI低迷，受房地产和基建投资低迷及国际价格走低影响，采掘工业跌幅最深且持续扩大，原材料工业和加工工业也呈下跌态势；生活资料PPI跌幅较稳定，受居民收入预期偏弱及行业价格战影响，耐用消费品跌幅最深；政策刺激传导受阻，PPI难以回升。CPI结构上，食品烟酒（28.31%）、居住（24.03%）、能源相关（12.46%）等高权重板块价格下行，对CPI形成核心压制；PPI结构上，能源和原材料行业价格大幅下跌，拖累整体PPI；部分中下游行业和高技术产业价格有一定抗跌性，但未能抵消上游下跌影响。我们建立通胀预测模型对CPI与PPI进行长期预测，预计2025下半年CPI或温和回升，PPI仍维持相对低位但降幅收窄。 行业 证券研究报告 望率先受益 中道等静压设备难度高，锂电设备&跨界玩家深度布局（价值量占比13%）：等静压工艺可有效解决固态电池的固-固界面问题，其致密化均匀性与一致性优势显著，尤其适用于硫化物固态电解质层的成型。等静压工艺通常需要施加500-600MPa超高压，部分工艺还需结合加热以更好地解决固-固界面问题。高压、高热的等静压设备对安全性要求极为严苛，设备技术难度极高。等静压设备通常用于军工陶瓷防爆、航空材料的处理，国内中航机载子公司川西机器为等静压设备龙头、先导智能&纳科诺尔加速布局等静压设备。全固态电池叠片设备的精度和数量要求更高，设备商强者恒强（价值量占比25%）：固态电池的电极和电解质具有脆性特性，无法使用传统卷到芯Z字叠片工艺，需采用单片叠片方式，通常由多对机械手同时完成正极、负极（含电解质膜）的叠片。由于仅能单片叠，且没有PE隔膜提供连接，叠片工艺的精度和稳定性要求大幅提升，同时为匹配叠片作业，需要更多机械手，高难度和更多需求推动叠片环节设备量价齐升。先导智能叠片设备技术领先，在头部客户市占率最高，固态电池叠片领域延续其优势；利元亨也已向头部整车厂固态电池玩家交付叠片设备。投资建议：重点推荐固态电池设备整线供应商【先导智能】、激光焊接设备商【联赢激光】、化成分容设备商【杭可科技】，建议关注前道设备龙头【宏工科技】、干/湿法电极设备商【赢合科技】、干法电极&模组PACK【先惠技术】、整线供应商【利元亨】、干法电极设备商【曼恩斯特】、干法辊压机【纳科诺尔】、干法电极设备商【华亚智能】、激光设备商【德龙激光】等。风险提示：产业化进展不及预期，技术研发不及预期。 【东吴环保公用】水固气行业深度——拨云见日，现真金 垃圾发电——提分红空间3倍！+IDC成长加速落地中，攻守兼备！持续推荐：瀚蓝环境（并购带动业绩三年复增15%+提分红带动估值50%弹性），海螺创业（PB0.3，现金流转正元年弹性最大），绿色动力（港股股息率7%，24年分红比例71%，测算26年分红潜力可达131%）、永兴股份（算力弹性最大）水务运营——下一个垃圾发电：PB1倍附近+自由现金流即将全面、大幅增加！现金流左侧下一个垃圾焚烧！业绩稳健+低估值+高分红。兴蓉、首创资本开支25年已下降，预计26年开始大幅下降，自由现金流大增可期！燃气：全球格局更替供给或更为宽松，促价差理顺、需求放量。重点推荐：【新奥能源】（25股息率5.3%）2024年不可测利润充分消化，私有化方案定价彰显估值回归空间；建议关注：【华润燃气】 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：公司2025年力争实现3000亿千瓦时发电量，我们维持2025-2027年对公司归母净利润的预测350.28/367.15/370.87亿元，同比增长7.8%/4.8%/1.0%；对应当前PE 20/19/18倍（估值日2025/8/1），按照2025年分红比例70%计算，对应股息率3.58%（估值日2025/8/1），维持“买入”评级。 2025年半年报业绩预告点评：25H1业绩承压，未来受益于成品油反内卷与消费税改革 证券研究报告 盈利预测与投资评级：根据油价上半年单边下行对经营的负面影响，我们调整盈利预测，2025-2027年公司归母净利润分别为502、604、723亿元（前值为546、603、655亿元）。根据2025年7月31日收盘价，对应A股PE分别14.5、12.1、10.1倍，对应H股PE分别10.1、8.4、7.0倍。我们看好油价基本见底情况下，成品油消费税加快推进，维持“买入”评级。风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动；成品油需求复苏不及预期。 赛恩斯（688480）：2025H1业绩预告点评：费用&减值拖累业绩，开展药剂投资，股权激励锁定增长 盈利预测与投资评级：药剂业务品类持续扩张，股权激励锁定高增长。考虑到公司2025H1业绩预告不及预期，我们下调公司2025-2027年归母利润 预 测 至1.63/1.97/2.36亿 元 （ 原 值1.96/2.45/2.88亿 元 ）， 同 比-10%/+21%/+20%，其中，2025年预测归母净利润与2024年扣非净利相比同增40%，对应PE 25/21/18倍（2025/7/31）。维持“买入”评级 东方雨虹（002271）：2025年中报点评：中期业绩有所承压，海外并购加快出海战略和国际化布局 公司在行业需求和内部竞争压力下，积极通过组织架构调整优化渠道结构和经营质量，同时积极培育新业务板块；公司近期公告收购智利建材零售超市头部企业，通过海外并购搭建国际化建筑建材零售渠道，出海战略有望打造新增长曲线。公司防水主业市占率持续提升，非房板块、非防水业务和海外市场开拓有望进一步打开成长空间。考虑到市场需求压力和价 格 竞 争 压 力 ， 我 们 调 整 公 司2025-2027年 归 母 净 利 润 预 测 为14.95/20.06/23.56亿元（前值为16.25/24.82/31.07亿元），对应PE分别为19.2X/14.3X/12.2X，考虑到公司业务结构调整效果已经开始显现，维持“买入”评级。风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险。 恩华药业（002262）：2025年中报点评：业绩稳健增长，创新药梯队蓄势待发 事件：公司近期发布2025年半年度报告，2025H1年实现营业收入30.10亿元（+8.93%，括号内为同比，下同），实现归母净利润7.00亿元（+11.38%），实现扣非归母净利润6.99亿元（+10.33%）。2025年Q2实现营业收入14.99亿元（+6.64%），实现归母净利润4.00亿元（+9.94%），实现扣非归母净利润4.00亿元（+8.99%）。 宏观