寻找中国保险的Alpha系列之三：分红险：低利率环境下产品体系重构

优于大市 核心观点 行业研究·行业专题 非银金融·保险Ⅱ 分红险成为保险行业应对利率下行周期的关键产品。分红险是指保险公司在每个会计年度结束后，将上一会计年度该类分红保险的可分配盈余，按一定的比例分配给客户的一种人寿保险。因其“低保底+高浮动”的特点，险企与客户共担收益风险，有效降低险企的刚性兑付成本，因此在利率下行时期，分红险具有较大的发展潜力。我国分红险经历了多轮发展周期，产品形态趋于完善。2024年以来，寿险公司开启新一轮分红险销售周期。 优于大市·维持 证券分析师：孔祥证券分析师：王京灵021-603754520755-22941150kongxiang@guosen.com.cnwangjingling@guosen.com.cnS0980523060004S0980525070007 分红险核心的价值在于重构负债成本结构，化解长期利差损风险。在传统寿险模式下，预定利率形成刚性兑付义务，当投资端收益持续下行时，险企需以自有资本弥补缺口。而分红险通过将大部分收益设置为“非保证红利”，显著降低保证利率水平，使险企在低利率环境中获得更大缓冲空间。当前监管对于分红险预定利率保底上限要求为2.0%，2025年中期以来，部分险企陆续下调至1.5%，以更好地应对当前资产负债匹配压力。 从美国及中国香港市场的发展经验来看，分红险繁荣是低利率环境、监管创新与居民财富管理需求升级共振的结果。2020年以来，在我国长端利率快速下行及权益市场收益承压等背景下，我国保险行业正处于从“刚兑型储蓄”向“风险共担型保障”转型的关键阶段。参照海外及中国香港地区的经验，我们认为唯有在产品设计灵活性、投资能力专业性及销售人员专业性上实现突破，我国寿险行业方能在分红险的新周期中构建可持续竞争力。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《2025年三季度人身险预定利率下调点评-利差风险缓释，产品结构调整》——2025-07-25《关于引导保险资金长期投资的点评-拉长资产端考核周期，险资入市提速》——2025-07-13《非车险“报行合一”点评-重塑非车险生态，利好承保利润提升》——2025-07-09《保险业2025年5月保费收入点评与后续展望-结构优化与存款搬家，保费增速持续改善》——2025-07-02《寻找中国保险的Alpha系列之二-成本下行，利差改善与价值重估》——2025-06-25 从增量资金视角来看，资本市场尤其红利类资产与分红型保险的分红机制形成良好匹配。红利类资产“价格波动+分红”独特结构与分红型保险“固定收益+浮动收益”的结构相匹配：银行、能源等红利类股票的股息收入能够提供稳定的现金流，覆盖分红型保险的保底收益；资产价格变化则为保险公司带来了一定的浮动收益。因此我们预计随着近年来负债端分红险规模的持续扩张，将持续利好险企在银行、交运、公用事业等红利类板块的配置诉求。 投资建议：本轮分红险发展本质是保险业在低利率环境中构建“负债结构优化-投资能力提升-资本市场稳定”的正向循环。从行业视角看，其核心价值在于系统性降低利差损风险，同时通过浮动收益特性维持产品吸引力，为险企在低息周期内赢得转型时间窗口。对资本市场而言，分红险资金有望成为高股息资产价值重估的长期催化。在产品价值转型背景下，建议关注具有一定产品销售壁垒及资产收益相对稳健的中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险等。 风险提示：保费收入不及预期；资本市场延续震荡；长端利率下行；渠道转型导致保费增速放缓等。 内容目录 认识分红险：产品本质、核心指标与市场价值......................................5配置分红险：引入资本市场增量资金..............................................9开拓分红险：海外经验借鉴.....................................................12美国：养老需求与产品创新驱动分红险为主导.............................................12中国香港：产品灵活，全球配置.........................................................15发展分红险：国内机构实践.....................................................19我国分红险发展复盘：“萌芽—高潮—式微”的演进历程...................................19国内分红险发展启示：产品、渠道及人员的多重共振.......................................23投资建议.....................................................................26风险提示.....................................................................26 图表目录 图1：传统险及分红险收益率构成............................................................5图2：分红险分红实现率计算公式............................................................6图3：分红实现率敏感性对比................................................................7图4：分红险红利运作方式..................................................................8图5：分红险收益平滑机制示例..............................................................9图6：IFRS9及IFRS17联动分析.............................................................10图7：保险资金运用余额及权益资产配置占比（单位：亿元）...................................10图8：分红型账户前10大重仓流通股行业及持仓市值（单位：万元）............................11图9：美国、日本、中国保险行业发展脉络对比...............................................12图10：美国人身险保费规模及年金险占比（单位：亿美元，%）.................................12图11：美国人身险各险种保费占比..........................................................12图12：美国长债利率走势..................................................................13图13：美国IUL运作模式..................................................................14图14：美国三大指数走势..................................................................14图15：中国香港分红险发展脉络............................................................15图16：香港寿险保费收入结构（单位：百万港元）............................................16图17：香港非投资相连型保费收入构成（单位：百万港元）....................................16图18：香港投资相连型保费收入构成（单位：百万港元）......................................16图19：保诚保险资产配置结构（单位：%）...................................................17图20：友邦保险资产配置结构（单位：%）...................................................18图21：友邦保险所持有的政府债券结构（按地区分类）........................................18图22：2024年友邦所持各地政府债券结构（按会计计量方式）..................................18图23：我国分红险发展周期................................................................20图24：1989-2025中国1年期定期存款利率与人身险预定利率走势图.............................21图25：中国太保分红险保费占比与增速走势图................................................21图26：中国平安分红险保费占比与增速走势图................................................21图27：2000-2020年我国分红险保费收入及占比...............................................22图28：现行预定利率水平..................................................................23图29：我国分红险保费收入及增速（单位：亿元，%）.........................................24图30：平安知鸟平台功能概览..............................................................26 表1：某中小人身险公司分红型终身寿险示例..................................................6表2：中国人寿及中国平安部分分红型产品分红实现率..........................................7表3：分红实现率分类及公示................................................................8表4：分红险红利分配方式及特点............................................................8表5：分红险预定利率及演示利率水平........................................................9表6：新准则下险资资产配置偏好...........................................................11表7：美国寿险行业主流险种的综合对比.....................................................13表8：美国年金转换功能主要类型...........................................................15表9：香港投连险及分红险对比............................................