保险Ⅱ行业深度报告：低利率时代的重逢——中国分红险发展的前世今生

低利率时代的重逢——中国分红险发展的前世今生 2025年12月30日 证券分析师孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn证券分析师曹锟执业证书：S0600524120004caok@dwzq.com.cn 增持（维持） ◼分红险是一种兼具保障与投资的浮动收益型产品。1）分红险运作机制：分红险的分红来源主要为三差（利差、死差、费差）的正向盈余，按照不低于70%的比例分配给保单持有人，同时设立分红特别储备作为收益曲线平滑机制。红利分配可选现金红利和增额红利两种，不同分配方式影响账户投资风格与最终收益。2）分红险收益衡量：①预定利率反映保证收益水平，当前分红险预定利率1.75%，较传统险低25bps。②演示利率反映预期收益率水平，目前主流产品基本在4%以下，大公司多在3.5%。③实际收益率反映最终收益水平，目前行业实际分红水平上限为3.2%，部分经营较好的公司也可以突破限制。④红利实现率反映浮动收益部分的兑现程度，2024年行业平均实现率同比提升11pct至62%，历史上大部分年份超过100%。3）分红险资产配置：分红账户的保证收益成本更低，整体风险偏好高于传统险，通常权益资产配置比例更高，且在新会计准则下倾向于通过FVTPL方式持有权益资产。 相关研究 ◼前世今生：内地分红险发展经历较大起伏，主要受政策与市场因素影响。1）21世纪初：由于人身险预定利率大幅下调，险企推出新型人身险产品以提升吸引力，分红险自2000年推向市场，很快成长为支柱型产品。2）2008-2012年：金融危机后股市熊市压制了万能/投连业务，新会计准则调整提升了分红险对险企保费规模的价值，叠加银保渠道的快速发展，共同推动分红险迎来销售高峰，2010年占行业保费高达75%，形成“一险独大”格局。3）2013-2023年：人身险利率市场化改革提升了产品定价利率，传统险、万能险接连迎来发展高峰，分红险产品优势被削弱，尽管在2017年后再次迎来阶段性复苏，但在2020年后受传统险销售热潮冲击，分红险保费出现连续四年下滑。4）2024年以来：随着国内利率下行、行业利差损压力加大，监管政策持续引导浮动收益型业务发展，分红险转型已经成为寿险行业的共识。 《保险行业11月保费：产寿单月保费增速均有改善，继续看好寿险开门红表现》2025-12-27 《保险公司资产负债管理新规征求意见，拟进一步强化监管要求》2025-12-19 ◼分红险转型与展望：预计2026年分红险占比继续提升。1）由于分红险具有刚性成本更低、新会计准则下对报表波动影响更小、有效负债久期更短等特性，因此被视为低利率环境下的破局之路。2）2025年开门红启动了行业向分红险转型的序幕，2025年上半年转型成果显著，大部分险企新单中分红险占比超过50%，转型最早的中国太平占比超过90%。3）2026年上市险企开门红继续以分红型终寿和年金作为主打，在预定利率非对称下调背景下，预计分红险的相对优势进一步凸显，2026年分红险在新单中的占比将进一步提升。4）我们认为，分红险占比提升有助于缓解利差损压力，提升市场对寿险EV可靠性的信心，同时将带动保险资金权益配置比例的逐步提升，更充分受益于股市长期回报。 ◼海外经验：浮动收益型产品是成熟市场主流，中国香港分红险为主导。1）欧美市场：作为分红险诞生和发展的源头，英国和美国市场的分红险占比并不高，其业务重心已经转向投资属性更加突出的万能和投连险业务上。而在欧洲其他国家市场，分红险仍然占有相当重要的位置。2）中国香港：分红险产品是中国香港寿险市场的绝对核心，2024年新单保费和新单件数占比分别为85%和60%。香港分红险保单通常支持多元化货币，以终身寿险为主，并且普遍采取低保证+高浮动的设计特点，与内地市场高保证+低浮动的特点迥异。3）我们认为，参考海外经验，在低利率环境下浮动收益型产品普遍具有较大发展机遇，中国内地投资者的风险偏好与中国香港更加接近，分红险是目前的“较优解”。 ◼风险提示：长端利率趋势性下行；权益市场波动；新单保费承压。 内容目录 1.1.分红险是一种兼具保障与投资的浮动收益型产品.................................................................51.2.看透分红险的运作机制.............................................................................................................61.2.1.分红从哪里来、到哪里去？...........................................................................................61.2.2.从四项指标衡量分红险的收益水平...............................................................................81.2.3.资产配置：分红险账户权益配置比例中枢更高.........................................................11 2.前世今生：中国大陆分红险发展历程............................................................................................12 2.1.21世纪初：低预定利率环境催生分红险...............................................................................132.2. 2004-2007年：分红险业务整体进入相对平稳发展期.........................................................142.3. 2008-2012年：分红险迎来销售高峰，形成“一险独大”格局.........................................142.4. 2013-2023：利率市场化改革降低分红险吸引力，销售持续降温......................................152.5. 2024年以来：监管政策持续鼓励，分红险转型成为行业共识...........................................16 3.当前分红险转型几何？....................................................................................................................16 3.1.原因：缓解利差损压力、提升报表稳定性和久期匹配度...................................................163.2.现状：25H1分红险转型成效显著，预计2026年占比继续提升.......................................203.3.影响：分红险转型将压实EV可靠性，提升权益配置中枢...............................................23 4.海外借鉴：浮动收益型业务是成熟市场主流................................................................................24 4.1.欧美地区：浮动收益产品是主流，更多以万能/投连为主.................................................244.2.中国香港：以分红险为核心，特点为多元币种+高演示利率............................................274.3.借鉴：分红险并非“唯一解”，但应当是更符合国情的“较优解”.................................30 图表目录 图1：分红险红利运作方式...................................................................................................................7图2：不同保险产品预定利率趋势对比...............................................................................................8图3：分红险红利实现率的具体计算方法.........................................................................................10图4：2012-2024年分红险产品分红实现率走势（款）..................................................................10图5：2025H1友邦保险分账户资产配置结构...................................................................................11图6：2025H1保诚保险分账户资产配置结构...................................................................................11图7：2025H1友邦保险分账户固收资产配置结构...........................................................................11图8：2025H1保诚保险分账户固收资产配置结构...........................................................................11图9：2000-2024年中国人身险保费结构变迁..................................................................................12图10：2000-2024年分红险保费规模及同比增速情况....................................................................13图11：1993-1999中国一年期整存整取存款利率与寿险预定利率变动情况................................13图12：2004-2007年分红险业务整体进入相对平稳发展期............................................................14图13：2008-2010年分红险增速显著高于万能/投连险...................................................................15图14：2010年分红险和银保渠道保费占比均达到高峰..................................................................15图15：2012-2023年寿险行业主要类别产品保费同比增速情况....................................................16图16：2014年以来国内长端利率中枢下行