寻找中国保险的Alpha系列之二：成本下行，利差改善与价值重估

优于大市证券分析师：王德坤kongxiang@guosen.com.cnwangdekun@guosen.com.cn《2025年一季度保险业资金运用情况点评-风险偏好提升，权益《保险业2025年一季报综述-负债端增长放缓，利润分化显著》《寻找中国保险的Alpha系列之一-医保改革下的健康险：模式、《关于调整保险资金权益投资比例的点评-政策推动险资权益空《保险业2024年财报综述-投资收益弹性释放，负债结构逐步改 行业研究·行业专题非银金融·保险Ⅱ优于大市·维持证券分析师：孔祥021-60375452021-61761035S0980523060004S0980524070008联系人：王京灵0755-22941150wangjingling@guosen.com.cn市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告增量持续》——2025-05-22——2025-05-07空间与格局》——2025-04-09间打开》——2025-04-08善》——2025-04-02 内容目录负债成本边际下移：基于储蓄险的测算............................................4储蓄型保险边际扩张，利差贡献显著提升..................................................4分红险负债成本：实际结算利率呈下行趋势................................................6万能险负债成本：政策趋严，实际收益率下降..............................................8普通寿险负债成本：随政策调整逐步下移..................................................9合计负债成本测算及分析................................................................9上市险企打平收益率测算................................................................9保险资金投资收益率测算.......................................................10险资加大权益投资的迫切性.....................................................11低利率环境与非标资产缺失的“双重挤压”...............................................11新会计准则催化OCI账户配置需求.......................................................12经济转型及政策催生优质股权配置窗口期.................................................12险资权益配置现状：政策松绑下的增量...........................................13静态配置：权益比例低位运行，结构仍需优化.............................................13政策扩容：增量资金与长周期考核驱动...................................................13工具创新：兼顾配置与交易需求.........................................................14权益策略优化路径：交易、配置与另类三维突破...................................15交易策略：聚焦Smart Beta类产品扩容..................................................15配置策略：做大OCI账户，挖掘Reits等类固收资产.......................................15另类策略：战略举牌与产业投资协同.....................................................16投资建议.....................................................................16风险提示.....................................................................17 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 图表目录图1：2008-2024年各险种保费收入占比（单位：%）............................................4图2：现行预定利率水平....................................................................5图3：我国保险产品发展周期及人身险保费收入增速............................................7图4：万能险产品数量及万能险平均结算利率（单位：%）.......................................8图5：预定利率走势与十年期国债收益率走势对比（单位：%）...................................9图6：保险公司股票和基金投资规模及占比（单位：亿元）.....................................13表1：市场主销储蓄型保险对比..............................................................5表2：各类保险产品对应的资金需求及配置偏好................................................6表3：分红险预定利率及演示利率水平........................................................7表4：分红险实际收益率测算................................................................8表5：合计每年增量负债成本测算（单位：%）.................................................9表6：上市险企打平收益率（单位：%）......................................................10表7：人身险行业投资收益率测算...........................................................10表8：财险险行业投资收益率测算...........................................................11表9：保险公司权益类资产会计计量方式及长期股权投资计量方式...............................12表10：2025年以来保险公司权益类资产投资相关政策梳理......................................14表11：2024年上市险企资产配置比例（按会计计量方式，单位：百万元，%）.....................16 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容负债成本边际下移：基于储蓄险的测算储蓄型保险边际扩张，利差贡献显著提升近年来，市场利率持续下行，预定利率相对较高的储蓄型保险吸引大量“存款搬家”资金的涌入，短期内推高相应险种的保费规模和市场占有率。截至2024年末，传统寿险占行业总保费收入的比例为56%，较2019年提升三个百分点。不同于侧重疾病保障功能的健康险，大多储蓄型保险具备更强的理财及投资属性，因此保单可实现的收益率成为保险公司负债成本的重要组成部分。在此背景下，刚性负债成本与资产端收益持续下行之间的结构性矛盾日益凸显。具体而言，储蓄型保险通常以较高的预定利率作为核心卖点吸引客户，这部分负债成本在合同签订后即被锁定，形成保险公司必须刚性兑付的长期债务；然而，保险公司将保费投入资本市场时，其实际投资收益却受宏观经济环境、资本市场表现、监管政策等多因素制约而持续走低。这种“资产端收益＜负债端成本”的倒挂现象直接挤压利差空间。尤其当储蓄型保险在总保费中占比过高时，会大幅增加高成本负债的规模，而保险公司在低利率环境下难以找到足够多能覆盖成本的安全资产，最终导致利差损风险系统性上升，进而侵蚀保险公司利润和偿付能力充足率。为应对此风险，监管持续引导行业下调新产品预定利率，推动产品结构从"高保底刚兑"的增额终身寿险向"低保底+浮动收益"分红险转型。图1：2008-2024年各险种保费收入占比（单位：%）资料来源：Choice，国信证券经济研究所整理具体来看，保险产品中与利差挂钩较为密切的主要是储蓄型保险，增额终身寿险、分红险、万能险等险种成为市面上主流的储蓄型保险。因各类产品的产品构成、结构差异、收益结算机制等因素的不同，导致各类产品负债成本计算方式需有一定差异。其中，增额终身寿险的特点主要为“固定收益”，通过在保险合同中约定既定收益水平（目前为2.5%），为被保险人提供稳定的中长期收益率。分红险则在前者基础上提供额外的浮动收益率，并按照年度可分配利润的百分比进行红利分配，为被保险人提供一定的收益弹性。万能险及投连险则具备更强的投资理财属性，因此其收益确定性相对较弱。 4 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容52023年以来，监管持续引导行业下调各类保险产品的预定利率水平，动态降低利差损风险。2023年8月，普通寿险、分红险、万能险预定利率调整至3.0%、2.5%、2.0%；2024年3月，大型及中小型保险公司万能险结算利率不得超过3.1%及3.3%，同时分红险分红水平参照万能险结算利率实行；2024年7月，增额终身寿险预定利率下调至2.75%；2024年8月至今，普通寿险、分红险、万能险预定利率下调至2.5%、2.0%、1.5%。图2：现行预定利率水平资料来源：金管局，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容从不同保险产品类型出发，险资资产配置偏好主要可以分为以下四类：1.久期较长、刚性兑付的储蓄险：匹配长久期固收类资产，在有一定基础收益基础上配置部分权益类资产提升收益；2.久期较长、收益相对浮动的储蓄险：倾向于配置FVTPL权益类资产以拉升投资收益，如基金、交易型股票等，同时配置部分固收类资产；3.久期长的健康险（重疾险）：倾向于配置长久期固收类资产，在有一定基础收益基础上配置部分权益类资产提升收益；4.久期短、消费属性强的短期险（财险+医疗险）：对流动性有较高需求，以固收FVOCI类资产为主，同时配置少量权益。表2：各类保险产品对应的资金需求及配置偏好产品大类产品类型产品收益率负债久期流动性需求配置偏好寿险中期传统险3.50%5年左右中以固收FVOCI类资产为主，同时配置少量权益长期传统险3.50%15-20年左右低以固收FVOCI类资产为主，同时配置少量权益分红险3.0%-3.2%15-20年左右低倾向于FVTPL权益类资产，提升投资万能险3.0%-3.3%10年左右高倾向于FVTPL权益类资产，提升投资健康险医疗险不涉及1年高以固收FVOCI类资产为主，同时配置少量权益重疾险不涉及15-20年左右低以固收FVOCI类资产为主，同时配置少量权益财产险财险不涉及1年左右高以固收FVOCI类资产为主，同时配置少量权益资料来源：