中国年金体系研究暨“寻找中国保险的Alpha”系列之四：支撑养老体系，引入长期活水

中国年金体系研究暨“寻找中国保险的Alpha”系列之四支撑养老体系，引入长期活水 核心观点 行业研究·行业专题 以企业年金与职业年金为主的养老第二支柱稳中正进。作为多支柱养老金体系的关键组成部分，养老第二支柱健康发展对于应对人口老龄化、提升国民养老保障水平具有战略性意义。从国际经验看，以美国401K计划为代表的企业年金制度，与公共养老金协同构成了退休收入的核心支柱，有效缓解了财政压力。随着国内基本养老保险“一支独大”的现状难以持续，大力发展企业年金与职业年金，引导责任从国家单一主体向国家、单位、个人三方共担过渡，已成为必然选择与共识。近期，个人养老金制度的落地及配套政策的完善，进一步明确了构建多层次体系的监管决心，为第二支柱的扩容创造了有利的政策环境。尤其是尽管政策持续推动，我国养老第三支柱即个人养老金发展并未达到预期，未来逐步扩大第二支柱企业年金覆盖面，这有利于形成政策、企业与个人三方协同的良性发展生态，我们判断年金增速有望保持8%年化复合增速，高于未来名义GDP增长。 非银金融·保险Ⅱ 优于大市·维持 证券分析师：孔祥证券分析师：王京灵021-603754520755-22941150kongxiang@guosen.com.cnwangjingling@guosen.com.cnS0980523060004S0980525070007 年金资金稳定性强，配置方向多元，既是“耐心资本”也是资管业务的“GoodMoney”。在明确政策鼓励下，我国企业年金与职业年金市场正步入稳步扩张的通道。职业年金伴随机关事业单位养老保险改革已实现制度全覆盖，而企业年金的覆盖范围亦从国有企业逐步向经营稳健的民营企业拓展。作为典型的长期资金，年金基金具有积累期长、追求绝对收益、现金流稳定的特点，这使其成为资产管理行业渴求的“好钱”。相关资金能够有效支撑资本市场的稳健发展，并为管理人所重视，有利于引导行业从短期规模博弈转向长期价值投资，促进资管业务健康发展与良性循环。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《2025年三季度保险业资金运用情况点评-权益配置持续增加，年底顺势调结构》——2025-11-18《保险业2025年三季报综述-资负共振，利润高增》——2025-11-04《近期保险股投资机会梳理-价值占优，买入保险》——2025-10-13《天安财险债券风险状况点评-尾部中小险企风险出清加速》——2025-10-09《保险业2025年8月保费收入点评-短期增幅提升，长期负债结构优化》——2025-09-29 与企业年金的分散决策模式不同，职业年金确立了“统一委托、集中运营”的投资管理模式。这一模式在保障资金安全、规范运作的同时，也塑造了其独特的投资行为与市场影响力。职业年金的投资运营规模从2020年的1.29万亿元持续增长至2024年的3.11万亿元，接近企业年金3.64万亿元的规模。同比增速在2022年后基本稳定在20%左右。初期增速源自政策驱动因素，随着机关事业单位参保实现全覆盖，新增缴费人数趋于稳定，依靠新缴费资金的边际贡献持续减弱。 年金资金持续加大入市，“红利+成长”哑铃型的权益结构持续。面对“资产荒”背景下非标资产供给萎缩、市场利率中枢长期下行的双重挑战，养老第二支柱资金要实现长期保值增值，必然需要优化资产配置结构，提升权益资产的战略配置权重。在此过程中，未来年金投资更倾向于构建“哑铃型”组合：其中一端聚焦于现金流稳定、具备防御属性的高股息、低波动的价值型资产；另一端则加大对符合经济转型方向、具备新质生产力潜力的科技制造等领域的布局，通过这种均衡配置在控制下行风险的同时，力争获取超额收益，这将成为其长期参与权益资产配置的主旋律。以企业年金为例，我们判断权益比例有望由当下10%-15%提升至20%-25%，带来约5000亿元权益增量空间，综合考虑负债增长和结构调整，每年带来1000至1500亿元权益增量资金。 风险提示：长端利率下行；资本市场收益波动；年金规模增速不及预期等。 内容目录 “三支柱”体系下我国养老生态现状..............................................4企业年金篇：发展、现状与深度剖析..............................................5发展历程与模式........................................................................5规模与参与结构........................................................................9职业年金篇：崛起的制度性力量.................................................15制度背景与核心特征...................................................................15职业年金规模测算.....................................................................16年金资金投资模式分析.........................................................16企业年金：战略与战术的双重驱动.......................................................16职业年金：集约化的投资运作模式.......................................................21养老第二支柱负债端扩张的机遇.................................................23风险提示.....................................................................24 图表目录 图1：2010-2024年基本养老保险累计结余及同比增速（单位：万亿元，%）........................4图2：2020-2024年企业年金、职业年金投资运营规模及同比增速（单位：万亿元，%）..............5图3：企业年金基金“四角”运作模式........................................................8图4：2007-2024年企业年金积累基金规模及同比增速（单位：万亿元，%）.......................10图5：2007-2024年建立企业年金的企业个数及同比增速（单位：万户，%）.......................10图6：企业年金参与职工人数及占城镇职工基本养老保险参保人数的比例（单位：万人，%）........11图8：2013-2024年人力资源社会保障部企业年金资产金额占全国总额的百分比（单位：%）.........14图9：2025Q1企业年金各类投资计划期末资产占比.............................................19图10：2019-2025Q1企业年金基金固收类及含权类资产占比.....................................19图11：跨周期大类资产配置框架............................................................19图12：2019-2025Q1企业年金单一计划投资收益表现...........................................20图13：2019-2025Q1企业年金集合计划投资收益表现...........................................20图14：2019-2025Q1企业年金其他计划投资收益表现...........................................21图15：2019-2025Q1企业年金各类计划合计投资收益表现.......................................21图16：2020-2024年职业年金投资运营规模及同比增速（单位：万亿元，%）......................22 表1：企业年金制度初建阶段1991-1999年重要政策汇总........................................6表2：企业年金制度试点阶段2000-2003年重要政策汇总........................................6表3：企业年金制度规范阶段2004-2015年重要政策汇总........................................7表4：企业年金制度深化阶段2015年至今重要政策汇总.........................................8表5：企业年金基金的“四角”运作模式......................................................9表6：我国企业年金规模测算（单位：万亿元，%）............................................11表7：职业年金与企业年金性质对比.........................................................15表8：职业年金规模测算...................................................................16表9：企业年金投资政策梳理...............................................................18 “三支柱”体系下我国养老生态现状 随着经济社会持续发展，我国人口出老龄化程度持续加深。根据国家统计局披露的数据，截至2024年末全国人口为14.08亿人，较2023年减少139万人，连续三年呈现负增长趋势。构建多层次、多支柱的养老保险体系，是有效应对人口老龄化、提升全社会养老保障制度韧性的关键举措，对于拓宽养老金来源渠道、应对人口老龄化挑战、促进养老保险制度的长期稳健运行具有重要意义。 我国的养老保险体系通过不断深化改革，目前已经形成以第一支柱基本养老保险为基础、以第二支柱职业年金和企业年金为补充、第三支柱个人和商业养老保险初步发展的多支柱多层次养老保险体系。2025年9月28日，人社部发文表示，三项社保基金保持当期收大于支态势，第一支柱基本养老保险，全国统筹等重大改革平稳实施，筹资和待遇调整机制逐步完善，保障功能日益强化，截至2025年10月14日，全国基本养老保险参保人数达到10.72亿人，比“十三五”末增加7300多万人，参保率从91%提高到95%以上；第二支柱企业（职业）年金规模不断扩大，补充养老保险作用进一步发挥；第三支柱个人养老金，从36个城市先行到全国推开，补齐养老保险体系的制度短板。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 “三支柱”养老保障体系仍面临发展不平衡问题。截至2024年末，第一支柱基本养老保险累计结余8.72万亿元，同比增速为11.55%，覆盖人群10.7亿人；第二支柱中企业年金投资运营规模为3.64万亿元，同比增速14.11%，职业年金投资运营规模为3.11万亿元，同比增速21.48%，职业年金依托强制参与机制发展较为迅速，与企业年金差距逐渐缩小；第三支柱个人养老金制度去年年底全面铺开.截至2024年末，共有30只理财产品纳入个人养老金理财产品名单，金额达92亿元，投资者达83