寻找中国保险股的Alpha系列之六：险资另类投资图谱：趋势篇

寻找中国保险股的Alpha系列之六 优于大市 核心观点 行业研究·行业专题 非银金融·保险Ⅱ 另类资产是指区别于传统股票、债券、现金等标准化公开市场交易的金融资产，涵盖债权投资计划、股权投资计划、不动产、私募股权基金、基础设施公募REITs、资产证券化产品等。另类资产一般流动性较差、但有差异化的定价逻辑差异、资产走势与传统股债大类资产相关性低。 优于大市·维持 证券分析师：孔祥021-60375452kongxiang@guosen.com.cnchenli@guosen.com.cnS0980523060004 证券分析师：陈莉0755-81981575S0980522080004 加大另类资产布局，已成为险资应对低利率环境的核心战略抓手:一是资产负债匹配需求：寿险公司负债久期普遍达15年以上，传统标准化资产久期偏短，易产生期限错配，而基建、不动产类另类资产久期较长，可实现长期负债的现金流匹配。二是收益增厚诉求：当前长期利率中枢下移，传统固收资产收益率持续收窄，另类资产通常存在200-400bp的流动性溢价，可在可控风险下提升组合收益，有效对冲利率下行带来的利差损压力。三是对冲降波需求，另类资产与传统股债相关性低，有效平滑组合波动，契合险资长期稳健的配置目标，尤其是监管层近年放宽险资另类投资比例限制，配置空间持续打开。 证券分析师：王文静0755-81981648wangwenjing@guosen.com.cnS0980526050001 海外保险、养老金等机构等已在另类资产实践上探索多年：美国大都会人寿依托寿险资金久期优势，构建“固收打底、另类增效”的均衡架构，通过“内部直投+外部GP合作”双轨模式，以另类资产稳健收益覆盖长期负债成本，形成成熟的跨周期投资体系；耶鲁捐赠基金突破传统股债配置框架，以多元另类资产为核心，通过低相关性分散配置赚取长期流动性溢价，实现持续复利增值，验证了另类资产与长久期资金的适配逻辑。黑石通过份额标准化与可控流动性机制，将非标私募信贷改造为适配险资考核的标准化工具，依托优质稳健的信贷底层资产持续增厚组合收益，为长久期机构规模化配置另类信贷提供成熟产品范式。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《2026年二季度保险业资金运用情况点评-固收压仓，权益略升，科技长投》——2026-08-16《离岸信托税收新规点评-跨境财富管理的立体化时代》——2026-07-28《保险股最新观点更新-否极泰来：当周期向上遇到估值向下》——2026-06-02《保险资管机构近期行为分析暨2026年一季度保险业资金运用情况点评-再平衡进行时》——2026-05-22《保险业2026年一季报综述-银保高景气延续，投资波动放大》——2026-05-10 以资产负债匹配为核心，兼顾收益、风险与政策合规性，险资布局另类资产的四个核心思路：一是股权布局战略赛道，依托资金长期属性，通过私募股权、专项股权计划布局半导体、新能源、高端装备等新兴产业，捕捉产业成长收益。二是深耕稳健固收类另类资产，聚焦核心城市不动产、保障性租赁住房、基建REITs等现金流稳定标的，通过非标转标提升资产流动性与收益确定性。三是拓展海外配置，在QDII监管框架下适度布局海外不动产、私募股权与基建资产，实现跨市场风险分散。四是推进康养产业协同布局，通过投资医疗、康养实体项目，实现资产端长线投资与负债端养老、医疗产品客户运营深度绑定，形成资负协同、客资联动的长效经营闭环。 投资建议：建议关注中国财险、资产负债匹配较好的中国平安、中国太保。 风险提示：保费收入增速不及预期；渠道手续费下降导致销售积极性降低；资产端收益下行等。 内容目录 另类资产定义与价值....................................................................4保险资金的核心属性：约束与要求........................................................5行业空间：资金体量持续扩容，另类配置已成长期趋势......................................6 低利率环境下保险机构配置另类资产的核心动因....................................7 防范利差损系统性风险，筑牢行业经营安全底线............................................7拓宽收益来源，寻求超额回报与差异化收益................................................8构建低相关资产组合，实现真正意义上的风险分散..........................................9拉 长 资 产 久 期 ， 精 准 匹 配 超 长 周 期 保 险 负 债...........................................10 海外保险机构另类资产配置经验.................................................10 配置趋势标杆案例：大都会人寿（MetLife）另类资产配置体系..............................10耶鲁捐赠基金模式：长期主义另类投资典范...............................................12产品创新标杆：黑石私募信贷基金（BCRED）..............................................14 政策空间已打开国内险资另类资产配置...........................................16 未上市企业重大股权投资...............................................................16不动产投资...........................................................................17基础设施债权投资计划.................................................................17私募股权基金与创业投资基金...........................................................18权益类资产配置比例总闸门.............................................................18行为监管与内控.......................................................................19 总结及建议...................................................................20 另类资产的战略性定位.................................................................20适配险资的“核心+卫星”分层配置体系..................................................20行业配置经验建议.....................................................................21 风险提示.....................................................................21 图表目录 图1：另类资产的三类主要类别..............................................................4图2：10年期及30年期国债收益率（单位：%）................................................5图3：保险资金运用余额（单位：亿元，%）...................................................6图4：人身险公司资产配置占比变化（单位：亿元，%)..........................................7图5：财产险公司资产配置占比变化（单位：亿元，%)..........................................7图6：我国保险业规模呈稳定上升趋势（单位：万元，%）.......................................7图7：1999-2002年日本寿险三差损益情况（单位：亿日元）.....................................8图8：MetLife资产管理规模（按核心业务划分）（截至2026年一季度末，单位：亿美元）.........11图9：MetLife资产管理规模（按客户类型划分）（截至2026年一季度末，单位：亿美元）.........11图10：MetLife资产管理规模（按区域划分）（截至2026年一季度末，单位：亿美元）............11图11：耶鲁基金资产结构（2025财年）......................................................12图12：耶鲁捐赠基金历年资产规模（单位：亿美元）..........................................13图13：黑石私募信贷基金（BCRED）资产配置情况（截至2026年6月末）........................15图14：黑石私募信贷基金（BCRED）投资的前五大行业（截至2026年6月末）....................16 表1：耶鲁捐赠基金历年收益率表现（费后净回报率）.........................................14表2：保险资金投资未上市企业股权具体规定.................................................17表3：险资权益类配置比例监管要求.........................................................19表4：险资相关行为监管与内控.............................................................19 引⾔：保险资⾦与另类投资的天然契合 在国内资管格局持续迭代、市场利率中枢长期下行的宏观背景下，股票、利率债、信用债等传统标准化资产，凭借稳健收益、充足流动性与可控风险，成为保险资金组合的核心配置基底与压舱石。另类资产依托底层品类多元、收益来源丰富、久期适配灵活的优势，有效拓宽险资配置边界，实现收益增厚、风险分散与久期优化。险资布局另类投资并非短期市场行为，而是资金负债属性与另类资产特征深度契合的长期战略选择。 另类资产定义与价值 另类资产是区别于传统标准化金融资产的差异化投资品类。传统资产以公开市场股票、利率债、信用债、银行存款为主，是保险资金长期核心配置标的；另类资产则覆盖上述品类之外的所有投资领域，结合全球资管通用分类，主要包含五大板块：一是另类债权，涵盖基建与不动产债权计划、信托、ABS、私募信贷等非公开固收产品；二是私募股权，包含PE、VC、股权投资计划等一级市场权益资产；三是不动产证券化，以公募REITs、商业地产REITs为核心；四是大宗商品及贵金属，涵盖黄金、能源、工业商品等品类；五是组合管理工具，主要为FOF、M