破局低利率：40万亿后的险资叙事——中国机构配置手册（2026版）之保险资管篇

行业研究·行业专题 非银金融·保险 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：孔祥021-60375452kongxiang@guosen.com.cnS0980523060004 证券分析师：王文静0755-81981648wangwenjing@guosen.com.cnS0980526050001 核心观点概要 •截至2026年4月末，保险业总资产达到42.93万亿元，资金运用规模亦突破40万亿元。低利率环境下，如何有效破局资产荒成为影响险资行为、乃至保险股定价的最大叙事。 •负债优化，拓展浮动收益产品，增加保障类产品。低利率环境下，险企通过产品结构调整优化负债成本，一方面加大分红险、投连险等浮动收益型产品供给，降低刚性负债压力；另一方面提升健康险、长期护理险等保障型产品占比，如2025年行业健康险保费达9973亿元，同比增速2.05%，其中长护险增速超50%。同时保险行业建立预定利率与市场利率挂钩机制，动态调整产品定价，2025年普通型人身险预定利率最高值随市场利率下行而调降，缓解利差损风险。随着产品结构从“储蓄主导”向“储蓄+保障”双轮驱动转型，储蓄型保险侧重“强制储蓄+财富传承”，保障型保险聚焦医疗、养老等民生需求，形成差异化竞争格局，有效降低负债端对利率的敏感度。 •响应I9和I17资产负债联动要求，战略重视净投资收益，锁定高分红资产。新会计准则（IFRS9/I17）实施后，险资通过资产负债联动强化收益稳定性，尤其是IFRS9将金融资产分为FVTPL、FVOCI、AC三类，权益资产更多计入FVTPL，利润波动加大，倒逼险企优化资产配置：一方面拉长久期，2025年头部寿险公司平均资产久期拉长至12.2年，久期缺口显著缩短；另一方面增配高股息蓝筹股等稳定分红资产，通过“股息价值策略”提升净投资收益。2025年乃至后续很长时间，上市险企净投资收益率成为覆盖刚性负债成本的核心支撑；结合负债端具体产品特性，险资对浮动收益型产品匹配成长风格的权益类资产，对传统储蓄险匹配长久期固收和高股息资产，实现成本收益动态匹配。 核心观点概要 •核心加卫星，哑铃配置结构持续。险资延续“哑铃型”配置策略，一端强化长久期利率债配置，2025年超长债占比提升，地方债因免税及资本消耗低成为核心品种，信用债则向AAA级高等级品种集中，低利率环境下，向交易要收益，利率波段显著增加；另一端加大权益及另类资产配置，权益方面重点布局高股息红利资产，2025年股票持仓中金融、公用事业等高股息行业占比提升，并通过举牌、长期股权投资平滑利润波动；同时另类资产聚焦私募股权、REITs、黄金等，2025年头部寿险非标配置占比降至7.7%，但私募股权投资、基础设施债权计划等另类投资规模显著增加、探索REITs资产配置，对冲传统固收收益率下行压力。 •同时，年金/职业年金成为保险资管的二次增长曲线。2025年末头部保险资管第三方资金占比近25%，依托全链条协同优势巩固年金市场份额；产品端创设“固收+”类产品，并通过资产支持计划、私募资管产品等满足银行、养老金等机构需求，随着第三方业务收入贡献持续提升，在绝对收益领域有长期投资能力的保险资管机构将一跃成为资管新势力。 •风险提示：保费收入增速不及预期；三方业务承压；长端利率下行；资本市场波动等。 目录 负债优化：增浮动，加保障01 资负联动：锁收益，稳分红02 配置策略：哑铃结构持续03 创新拓展：另类发力，三方寻机04 保险产品分类与保费收入占比 Ø保险产品按照标的可以分为人身险和财产险。人身险保障个人生命、健康等；财险保障财产损失。 Ø在市场份额上，人身险保费收入占总保费收入的比例均在70%以上。2025年全国累计人身险保费收入达到46491.44亿元，占总保费收入的76%；在销售渠道上，主要有个险渠道、银保渠道、团险渠道、互联网渠道以及电销渠道；在缴费方式上，分为趸交（一次性付清）和期交；在保障时期上，分为短期（一年以内）和长期（例如定期和终身等）。 人身险行业概述 Ø人身保险行业是指以人的生命和身体为保险标的，为被保险人提供风险保障和财务规划的行业。人身险保费收入与赔付金额变化趋势大致相同，且由于运营成本、寿险的长尾效应等问题，保险公司会通过精算预测设计保费保证利润。 Ø2025年人身险公司原保险保费收入为43624.2亿元，增长率为8.9%，人身险市场呈现回暖趋势。这一增长主要得益于居民可支配收入的提升、政府持续增强社会保障力度以及居民消费信心的提升。 人身险险种介绍——寿险 Ø人寿保险，是以被保险人的寿命为保险标的，且以被保险人的生存或死亡为给付条件的人身保险。除了身故，部分定期寿险也可保障全残。 Ø寿险因其保障功能、债务隔离、财富传承等功能而受到消费者的青睐。部分寿险（如增额终身寿险）还兼具保障与储蓄功能，可帮助投保人积累财富，并在到期时返还部分现金价值。寿险是人身险收入中的主导险种，历年累计寿险保费收入均在70%以上。 Ø寿险按照期限主要分为定期寿险和终身寿险，这些产品因其不同特点与条件而适用于不同人群。 人身险险种介绍——储蓄型保险 Ø储蓄型保险是将保障与储蓄功能结合的一种保险产品，除了提供基本保障外，还会定期返还一定的现金价值或分红。储蓄型保险现阶段主要分为增额终身寿险、年金险和万能险。 Ø与保障型保险相比，储蓄型保险特有的储蓄功能能够帮助被保险人强制储蓄，使得现金价值增值，提供中长期稳定现金流，达到养老补充、资产配置、财富传承等目的。随着市场利率的下降，预计未来储蓄型保险的预定利率可能会进一步下调。 人身险险种介绍——健康险 Ø健康保险是指保险公司通过疾病保险、医疗保险、失能收入损失保险和护理保险等方式对因健康原因导致的损失给付保险金的保险。 Ø健康险主要分为重疾险和医疗险。国家金融监督管理总局数据显示，2025年全年，保险行业共取得健康险保费收入9973亿元，同比增长2.05%。截至2025年11月，医疗险作为主力险种保费收入约4550亿元，占比46%，疾病险占比约45%，护理险及失能险占比约9%。其中长护险近年增速普遍超过50%，虽然基数较小，但在老龄化和全国统一推进背景下，有望成为第二增长主线。从长远看，医疗险或将逐渐成为健康险市场的主导险种。 人身险险种介绍——意外险 Ø人身意外保险，又称为意外伤害保险，是指投保人向保险公司缴纳一定金额的保费，当被保险人在保险期限内遭受意外伤害，并以此为直接原因造成死亡或残废时，保险公司按照保险合同的约定向被保险人或受益人支付一定数量保险金的一种保险。它具有短期性，灵活性、保费低的特点。 Ø意外险按照保障时间可分为一年期意外险和长期意外险等；按特定用途可分为综合意外险、旅游意外险、运动意外险等；按产品形态可分为消费性意外险和返还型意外险等。图：意外险分类及相关产品介绍 成人意外险Ø小蜜蜂5号（太平洋保险）：18至60岁，1-3类职业可投，健康告知简单，意外身故/伤残保额最高可达150万等。Ø大护甲6号（人保财险）：18岁及以上，1-3类职业可投，2条健康告知，对部分医院有限制。0免赔等。 Ø小顽童6号（平安保险）：30天至17岁，意外等待期0，猝死等待期30天，意外医疗0免赔，不限社保范围，社保报销后剩余金额100%报销。另有交通意外额外赔——航空意外身故伤残保障，范围扩展至私立医院等。 Ø华泰高风险职业意外险（华泰保险）；18至60周岁，1-6类职业可投，意外医疗报销限制在社保范围，社保报销后按90%比例赔付，住院津贴范围在50元/天至150元/天，单次限制住院90天等。 寿险产品有典型“可选消费”特征，高净值客户关注度较高 财产险行业概述 Ø财产险险种可分为财产损失险、责任险、信用保证险。财产保险公司在经营中也会售卖短期意外险与健康险。 Ø2025年我国财险公司原保险保费收入为17569.98亿元。相较2024年同比增长3.92%。在财险保费收入中，车险保费收入为9408.73亿元，占比53.55%。随着近年来新能源汽车的发展以及国家政策的支持，车险收入将持续拉动财险市场业务长足增加。当前行业非车险综合成本率承压，2025年11月起行业落地非车险“报行合一”新规，通过见费出单等刚性约束，引导行业告别粗放冲规模模式，转向价值经营。 财险险种介绍——财产损失险 Ø财产损失险旨在保障因突发事故或灾害导致的财产损失。具体来说，当企业或个人的财产（如房屋、设备、库存、车辆等）因火灾、盗窃、自然灾害（如地震、洪水）或其他意外事件受到损害时，财产损失险会提供相应的赔偿。 财险险种介绍——责任险与信用保证险 Ø中国责任险市场仍有较大发展空间，2025年财险原保险保费收入中，责任险收入1428.08亿元，占比从2019年的5.79%到2025年的8.13%。2020年至2025年，责任险保费增速从19.7%持续下滑至4.1%，责任险持续亏损成为行业痛点。扭转责任险长期亏损现状，是非车险“报行合一”的核心目标。随着中国经济发展与保险知识普及率的提升，中国责任险市场有望得到较快发展，追赶北美地区责任险普及程度。 Ø信用险与保证险有所不同，前者是权利人要求被保证人信用的保险，后者是被保证人根据权利人的要求投保自己信用的保险。 财险险种介绍——意健险 Ø意健险，即人身意外伤害险和健康险的综合简称。2003年《保险法》的修改，为财产保险公司经营短期健康险和意外伤害险业务提供了法律依据。短期意外险与健康险都属于短期保险，其费率厘定是以危险事故的发生概率为依据，保费不含利息因素。综合以上产品性质，各家产险公司开始把财产险产品与意外伤害保险、短期健康保险相结合，开创了以人身为保险标的的“意健险”，大力发展意外伤害保险市场。 Ø近年来，短期健康险收入增长势头较旺，2025年财险公司累计短期健康险保费收入为2274.21亿元，同比增长11.34%。 资料来源：保险行业协会，国信证券经济研究所整理 美国、日本、中国保险行业发展脉络对比 久期匹配管理：在不同市场侧重点存在差异 欧美资本市场可提供大量丰富的不同期限特征的投资品种，长久期资产丰富；2024年美国寿险业持有债券中，期限20年以上占比40.2%，10-20年占比33.1%。 保险产品之美国资管理财模式 Ø1979年，为应对石油危机导致的高通胀及通货紧缩政策，万能险应运而生。随后，美国保险市场逐步衍生出保证型万能险、指数型万能险、投资型万能险等产品。其中，指数型万能险及投资性万能险具备更强的投资属性，通过保单形式间接投资于股票及基金市场，以赚取超额投资收益。 Ø20世纪70年代，随着利率与股市的走高，叠加税优政策的改革，催化美国年金险保险需求。2024年美国年金险保费收入规模为4322亿美元，占比52.4%。 保险产品之日本保障模式 Ø现在随着人口老龄化、长端利率下行等趋势，日本保险行业逐步回归保障性保险。2001年至2012年，日本60岁及以上人口占比由23.88%上升至31.92%。截至2025年10月，日本60岁及以上人口占总人口比重已升至36.74%。 Ø日本寿险行业不断加大产品多元化创设，在满足市场差异化保险需求的同时压降负债端成本。 措施： 措施： 措施： 丰富保险产品体系，推出介护险、多倍赔付定期养老险等产品。 下调预定利率，从1985年的6.0%下降至如今0.25%。 升级产品服务，打造养老社区，主推健康险和养老院相关保险产品。 优势： 优势： •通过多元化的产品体系建设，降低单一产品导致的高成本风险，从而结构化降低负债成本；•根据不同保险需求，实现客户分层，从而实现差异化风控。 •通过下调预定利率，有效降低寿险公司负债端成本，降低利差损风险。 优势： •实施“死差益最大化”系统性措施，提升“死差益”，改善经营盈利水平。 中国：保费收入稳中有增，产品结构持续调整 Ø人身险行业贡献保险行业大部分保费收入。2025年我国保险业实现原保险保费收入61194亿元，其中财