固定收益专题：低利率时代的资管机构之日本保险篇

上世纪90年代初泡沫破灭后，高预定利率的存量保单与快速下降的投资收益率之间形成了巨大的利差损，给日本寿险公司的经营施加了巨大压力，也深刻改变了日本保险业资产负债以及行业格局。 日本寿险业在负债端实施以下策略：1.通过下调新单预定利率、进行存量保单管控来降低负债成本。1989-2001年间，日本寿险业通过六次下调新单预定利率，将10-20年产品预定利率从1989年的6%逐步降至2001年的1.5%，2013年行业预定利率再下调至1%，有效削减负债增量成本。 2.通过增加健康保险的销售，缓解刚性成本带来的负债端压力。相比期限多为10年以上的终身寿险、定期寿险等储蓄险，医疗险、癌症险等健康险久期更短、费差更高。包括医疗险和癌症险在内的健康险的新单销售件数占寿险公司各类占比新单销售的比重从1989年的12%提升至2001年的29%，截至2023年占比达37%。3.日本寿险公司调整渠道策略、不断削减经营费用。1993年以后日本寿险业营业费用大规模削减，其占保费收入的比重由1985年的18%左右不断下降，2012年降至12%左右。为了降低运营成本，寿险公司缩减直接雇佣的专属营销员，同时压缩个人代理店数量，法人代理店数量缓慢上升，反映了日本寿险行业在代理渠道上重法人代理，减少直接销售，有效缩减了费用。 日本寿险业在资产端实施以下策略：1.大幅减配贷款、不动产和股票，增配国债。80年代日本寿险业资产配置相对激进，贷款及股票占比较高，泡沫经济破灭后，日本寿险业对不动产和贷款进行大幅削减，对有价证券的参与度上升并逐渐调整其券种配置，股票占有价证券比例大幅下降，而为了锁定收益降低风险，债券成了日本寿险业的主要重要投资标的。风险最低的国债仓位不断增加，占据寿险业有价证券近半规模。2.国内低利率环境下，日本寿险业和损险业均通过增配海外投资来提升收益。1993年后，日本寿险公司海外证券占比总体呈上升态势，2002年后稳定在26%上下。 2012年外国证券投资占比进一步上升，持续在30%的比例上下波动。寿险业外国证券的资产结构以债券为主，比例常年超过80%；股票总体上增持幅度不大，反映了稳健性的投资策略。日本损险业在2013年后也将资本投资重心转向外国证券。3.加强久期匹配，缩小资产负债久期缺口。日本寿险业部分公司出于提升偿付能力水平和锁定长久期资产的目的，持续提升国债配置占比，从2004年至2011年，资产端久期持续拉长，久期缺口快速缩小，并在近些年进一步缩窄。 日本保险公司广泛并购重组，提升资本筹集能力与管理灵活性，外资系、损险系寿险公司崛起。为了在利差损环境下走出困境、提高竞争力，日本保险业掀起了2次并购重组浪潮。日本寿险业传统险企市场份额下降，损险系和外资系寿险公司市场份额有所扩大。 低利率环境下，我国保险业在面临利差损风险时，可借鉴以下几点日本经验：1.增加低利率产品销售并调整产品结构，降低负债端压力。可通过推广医疗险、疾病险等周期短、赔付少的险种降低负债端压力。同时我国保险深度仍较低，增加低利率产品销售可稀释历史高利率存量保单。2.调整营销方式，降低运营成本。日本对险司的直接销售渠道进行降本，有效压缩了营业费用占比。3.进一步做好资产负债匹配，缩小久期缺口。当前保险公司资金运用余额充足，可进一步拉长资产久期。4.适度增配海外资产，增厚投资收益。当前我国利率趋势性下行，可适当配置海外债券增厚收益。 风险提示：对日本历史数据的理解存在偏差，对日本历史的梳理存在疏漏，中日经济环境差异可能导致可借鉴性降低。 1.利差损危机的爆发 日本泡沫经济破裂后，股市、房地产价格暴跌，寿险公司投资收益急剧缩水。上世纪80年代，日本经济呈现强劲增长，房价和股价飙升，大量资本流入形成资产泡沫。这一期间保险公司通过大量投资房地产和贷款等资产，获取了丰厚的收益，也使得其资产配置相对激进。然而，随着90年代初泡沫经济的破裂，股市崩盘，房地产价值大幅下跌。为了提振经济，日本央行不断降息，日本逐渐进入低利率甚至负利率时代。日本寿险公司的投资收益大幅下降，资产遭遇严重贬值。 日本寿险公司在经济高速期积累大量高预定利率保单，形成了沉重的负债，泡沫经济破裂后负债成本居高不下。上世纪80年代日本泡沫经济时期，日本经济持续繁荣，消费、投资活动旺盛，市场竞争激烈。日本的寿险公司为扩大市场份额并提升保费收入，盲目承接了高额固定利率的寿险保单，其中小于10年期保单的预定利率可达6.25%，10-20年期保单可达6%，20年以上保单预定利率可达5.5%。这些保单有着严格的兑付承诺，导致寿险公司面临巨大的负债压力。同时随着经济衰退和人口老龄化加剧，新保单销售乏力，存量高利率保单占比持续攀升，导致行业负债成本居高不下。 图表1：日经225指数与东京圈城市土地价格指数 图表2：日本寿险业预定利率和政策利率 巨大的利差损给日本寿险业带来巨大经营压力，部分日本寿险公司因此资不抵债而破产。 90年代初泡沫破灭后，高预定利率的存量保单与快速下降的投资收益率之间形成了巨大的利差损，给日本寿险公司的经营施加了巨大压力。进入90年代，寿险业保费收入在1993年之后有所下降，同时投资收益大幅下行、高利率保单的保险金赔付额不断增加，寿险经常利润快速下行，从1989年末4.3万亿日元下降到2002年5218亿日元。 面对巨大的利差损，保险业整体偿付能力出现危机，非正常退保和满期无力给付事件大量上升。同时伴随着股市楼市的大幅下跌、市场利率的大幅下行导致寿险公司的净资产萎缩、资产缩水，叠合利差损的逐年累积，部分日本寿险公司出现了资不抵债的现象，诱发了日本寿险公司的“破产潮”，在1997年-2001年之间共有七家保险公司资不抵债宣布破产清算。 图表3：日本寿险业保费收入、投资收益、保险金赔付和经常利润 图表4：低利率环境下日本寿险公司的投资回报率 日本低增长、工资涨幅停滞的经济大环境导致损险业需求端不足，利差损对损险业危机的影响有限。自日本泡沫经济破灭后，日本经济进入了“低增长、低通胀”的漫长去杠杆周期之中，需求端严重不足，损险销售乏力。1997-2010年间，日本财险业保费收入增速基本为负，承保收入基本维持在9-10万亿左右，市场基本处于停滞状态。由于损险业务并不承诺较高利率回报，低利率环境更多是在投资端而非负债端对损险业施加压力，利差损危机并没有在日本损险业集中爆发。 图表5：日本损险业的保费收入90年代有所下行 图表6：日本损险业承保收入、投资收益、承保和经常利润 2.负债端应对策略 2.1下调预定利率 日本寿险业通过下调新单预定利率、进行存量保单管控来降低负债成本。1989-2001年间，日本寿险业通过六次下调新单预定利率，将10-20年保单的产品预定利率从1985年开始的6%逐步降至2001年的1.5%，2013年行业预定利率再下调至1%，有效削减负债增量成本。与此同时，日本寿险业也进行存量保单管控以降低负债成本，1995年颁布的《保险业务《法》通过将股份制保险公司的盈余与保单红利分配比率下限降至20%，增加了准备金的计提，从而降低利差损风险，并逐步消化高成本负债。1995年日本保单分红占当年保费收入的3%-5%，而到2015年这一水平下降至接近0。 图表7：日本寿险业保险金赔付额和预定利率 2.2产品结构转型 日本寿险通过增加健康保险的销售，缓解刚性成本带来的负债端压力。相比期限多为10年以上的终身寿险、定期寿险等储蓄险，医疗险、癌症险等健康险久期更短，且健康险采用自然保费模型，即保费随被保险人年龄增长动态调整，保费与赔付风险同向增加，年龄增长带来的风险被稀释，费差更高。 上世纪90年代，日本寿险业的新单销售中，健康险市场占比逐渐上升，而寿险、年金险等储蓄型保险占比则被有效压缩。包括医疗险和癌症险在内的健康险的新单销售件数占寿险公司各类占比新单销售的比重从1989年的12%提升至2001年的24%，终身寿险和年金险占比则分别从22%和29%下降至11%和13%。进入21世纪，健康险新单销售占比继续增加，截至2023年占比达37%。日本人口老龄化催生了老年群体大规模的健康和护理需求，很大程度支撑了健康险类产品的迅速发展。 图表8：日本寿险新增个人保险数量的产品结构 图表9：日本老年人口历年变化以及人口老龄化率 2.3费用管控与渠道改革 日本寿险公司不断削减经营费用。1993年以后营业费用大规模削减，在1998-2008十年间有效控制在3.7万亿日元上下，直到2009年才重新回到4万亿日元以上。其占保费收入的比重由1985年的18%左右不断下降，2012年已经降至12%左右。 通过缩减专属营销员、调整代理结构，有效降低运营成本。日本寿险行业销售渠道主要包括：寿险公司直接雇佣的专属营销员、法人代理店、个人代理店、银保代理渠道。为了降低运营成本，寿险公司缩减直接雇佣的专属营销员，从1996年的39万人缩减至2013年约23万人，同时压缩个人代理店数量，从1996年的16万缩减至2013年的5.7万，规模大幅缩减。而公司代理店数量缓慢上升，从1996年约2.6万家增长至2013年约3万家，代理店营销职员大幅增加，反映了日本寿险行业在代理渠道上重法人代理，减少直接销售，有效缩减了费用。 图表10：日本寿险业营业费用与其占保费收入比例 图表11：日本寿险业不同销售渠道结构变化 3.资产端调整与投资策略 3.1风险偏好降低，大幅增配日本国债 经济泡沫破裂后，日本寿险业资产配置风险偏好明显降低，大幅减配贷款、不动产和股票，增配债券。80年代日本寿险业资产配置相对激进，贷款及股票占比较高，1989年寿险业资产配置中贷款占比35%、股票占比22%、不动产占比6%、债券仅占9%。股市波动的风险和大量贷款带来的信用风险敞口激增，在泡沫经济破灭后，日本寿险业吸取了泡沫经济时期高风险投资的教训，对资产配置进行优化。 自1993年开始，寿险业对不动产和贷款进行大幅削减，截至2023年，贷款和不动产分别仅占6.9%和1.5%。同时寿险业对有价证券的参与度上升并逐渐调整其券种配置，有价证券占比从1985年36%增加至83%，其中随着股市低迷和风险偏好降低，股票占有价证券比例大幅下降，而为了锁定收益降低风险，债券成了日本寿险业的主要重要投资标的。 国内债券配置中，风险最低的国债仓位不断增加，占据寿险业有价证券近半规模。1989年国债占有价证券的比重仅为8.6%，随后日本寿险业开始大幅增配国债，1998年日本金融危机爆发后，国债占有价证券比例在1998年已激增至27%，2022年占比达49.3%。 90年代寿险业也对地方债和企业债有所增持，2002年占有价证券比例分别达6.6%和17.4%，但2003年之后持仓分别逐渐减少，截至2023年，占比分别为1.6%和7.1%。 图表12：日本寿险公司资产配置 图表13：日本寿险公司有价证券配置各资产比例变化 日本损险业也表现出减配贷款和房地产、增配国债的特点，同时呈现出对信用债和股票的稳定持有。日本损险的贷款配置比例从1990年31.8%持续下降至2023年4.9%，房地产配置比例从1994年7.0%下降至2023年2.6%。同时不断增配有价证券，其中对股票的持有相较寿险业来说较为稳定，股票占其有价证券配置的比例在1991年到1999年间，从41%下降至33%，21世纪初还有所增持，截至2023年占比为35%。 国内债券配置比例在1990-1999年持续增加，主要增配利差更高的公司债，进入21世纪公司债和地方债配置比例有所降低；国债配置比例在90年代较为稳定，1997年和2008年金融危机之后国债配置比例都明显连续增加，2013年国债占有价证券比例达30.2%。在2012以来，随着利率长期过低以及进入负利率时代，损险业逐渐减少对国内债券的配置，其占有价证券比例从2011年47%下降至2023年22%。 图表14：日本损险公司资金运用结构 图表15：日本损险公司有价证券配置比例变化 3.2海外资产配置