固定收益专题：低利率时代的资管机构之日本公募篇

在经历了上世纪九十年代利率快速下行之后，新世纪日本进入长期低利率环境，债基收益下降、规模大幅压缩，MRF成为主流。进入新世纪之后，日本进入低利率时代，10年国债持续在2%以下运行，2012年之后更是逐步走向零利率。随着债券收益率的持续下行，债券资管产品也面临较大的压力。自2001年起，债券型基金在长期低利率环境较难实现收益债券基金和货币基金规模急剧下降。MRF自动买入机制与证券账户交易有着密切关联，这使得MRF当前成为低利率环境下固收主要产品。 投资者风险偏好随长期低利率环境逐步提升，推动股票型及混合型基金配置需求增长。观察日本股票型基金演变的过程，可以发现如下特点：ETF和指数基金占比逐渐扩大。在国内股市低迷的情况下，日本股票基金积极增配海外资产。日本股每月决算型基金在债牛和人口老龄化环境下规模有所扩张，但随后受利率过低影响，规模逐渐压缩。从公募基金投资股票行业来看，行业分布较为稳定，电气设备、信息通信、运输机器和化学等行业市值占比较大。J-REITs是日本基金业在低利率时期推出并得以不断扩张的高收益产品，其较高的分红率和流动性是其逐渐兴起的主要原因。 低利率环境下，从业人员和基金数据缩减幅度有限，这可能与权益类和其他产品规模稳定或增长相关。2001年-2004年，基金存量数量缩减11%，随后上升。90年代日本金融和地产从业人员降幅12.5%，2005年反弹。而日本基金协会会员数和证券公司数量缩减不明显。这或是因为固收类产品规模收缩同时，权益类和其他产品规模保持稳定或回升。 日本公募行业在低利率环境的主要应对策略包括： 1.掀起“费率战”，被动型产品成为竞争焦点。2016-2024年，股票型ETF平均管理费率从0.38%降至0.28%，指数型基金管理费率从0.51%压缩至0.35%。 2.增强海外资产配置。日本公募基金大幅增配外币资产，主要为美国股票。2025年1月，日本公募海外资产中，美国外币净资产占全部国家78.1%，美国资产中股票占比66.4%，债券占比9.0%。 3.抱团取暖，集中度持续提高。多家公司合并来扩大份额，截至2025年1月，野村资管、三菱资管和大和资管三家券商资管子公司总规模为市场总量的50.8%，龙头集中的格局明显。 4.NISA账户和缴费确定型年金为基金引流。日本政府通过NISA、企业型DC和iDeCo，用税收优惠政策引导居民家庭资金从低收益储蓄转向公募基金。2024年末NISA两账户合计59%的资金投资于基金，2024年3月末企业型DC和iDeCo分别67.3%和73.2%资金投资于基金。 日本公募基金在低利率时期变化应对的启示： 1.长期低利率环境下产品创新与全球化布局是提高盈利方式。我国公募基金可提前布局多资产配置能力，低利率时代全球化投研能力与另类资产配置将成为收益增强的关键。 2.信用下沉和拉长久期来增厚债券投资收益，但在后期贡献有限。低利率环境下整体收益贡献会下降，债券配置可通过信用下沉和拉长久期来增厚收益，配合交易来获取资本利得。这在利率下行前期更为有限，但整体利率进入低水平之后，则对产品净值贡献会明显下降。 3.被动型产品或成为结构性趋势。费率压低后，被动性产品优势凸显。 4.关注监管政策与市场需求的协同驱动。基金公司可加大对个人养老金投资者的重视，根据其投资需求和偏好设计更有竞争力的产品。 风险提示：数据测算存在误差，对日本历史数据的理解存在偏差，中日环境差异可能导致可借鉴性降低。 自20世纪90年代泡沫经济破灭以来，日本经济陷入长期通缩与低增长，日本央行为刺激经济实施了长达数十年的超宽松货币政策，包括零利率政策、量化宽松（QE）、量化质化宽松（QQE）以及2016年推出的负利率政策。这些政策导致日本国债收益率长期处于极低水平，10年期国债收益率甚至多次跌破零。 我国近年利率水平持续下行，虽然结构和趋势与日本并不相通，但低利率环境下，资管行业的发展状况却有一定的借鉴之处。 本文主要梳理日本低利率时期公募基金市场的演变路径与应对策略。日本市场的经验表明，低利率环境既是挑战，也是推动行业变革的重要契机。 图表1：日本过去三十余年国债利率和政策利率走势 图表2：中国10年国债利率和政策利率走势 1.日本公募基金市场的演变路径 1.1产品结构与资产配置的变迁 投资信托是日本的基金，契约型公募基金为主流。在日本，契约型基金为主流，投资公司型主要投资于不动产。截至2025年1月，公募基金占比68.07%，其中契约型公募基金占全部基金规模的64.85%。 图表3：2025年1月日本投资信托各类型占比 1990年至今，日本公募基金中债券型基金和股票型基金的规模整体来看此消彼长，在1990-1999年债牛股熊期间，股票型基金规模压缩而债券型大幅扩张，而2001年利率持续低位下债券型基金规模大减，股票型基金规模持续增加。 90年代初，日本央行连续加息、日本股市楼市泡沫破裂后，日本股票型基金规模大幅压缩，从1989年末45.6万亿日元降低至1997年末10.0万亿日元，而伴随债市长牛，债券型基金规模有所提升，从1990年9月9.5万亿日元增加至2001年7月44.9万亿日元。 1999年日本开始实行零利率、2001年实行量化宽松，日本进入长期低利率环境，债券型基金规模迅速缩减，股市震荡升温，股票型基金规模随后占比逐渐扩大，截至2025年1月，公募中股票型基金规模231.75万亿日元，占比93.7%，债券型基金规模15.5万亿日元，占比6.3%。 图表4：日本政策利率和日经225指数 图表5：日本股票和债券基金类型分布 1.1.1传统债基收益下降，规模大幅压缩，MRF成为主流 2000年代日本进入长期低利率环境，债基收益下降、规模大幅压缩。进入2000年代，为了应对经济长期停滞、总需求下降导致的严重通缩，日本政府和央行采取了一系列刺激措施：大规模财政支出、零利率政策以及量化宽松政策（QE）被相继推出。这些政策在一定程度上缓解了经济压力，提振了市场信心。自2001年起，权益基金的总资产净值稳步增长。与之相反，债券型基金在长期低利率环境较难实现收益，债券基金和货币基金规模急剧下降。 日本的固收基金主要有公社债基金、货币管理基金（MMF）与货币储备基金（MRF）三大类。其中，公社债基金可分为长期债券投资信托、中期政府债券基金、国内外债券基金三类。 1989-2001年中期和长期债券信托、国内外投资基金和MMF规模不断扩张，在量化宽松叠加零利率政策后，规模骤减并逐步消亡，截至2023年末，日本市场上仅余少量长期债券型投资信托及MRF两类基金。 图表6：日本契约型公募各类债券型基金规模分布 长期债券投资信托成立于1961年推出，主要投向长期公司债券，同时长债基金以理论价格估值，可公布预期收益率，产品属性上类似于存款，因此对个人投资者的吸引力较强。但2001年起，日本公司债券以市值计价，不再公布预期收益率；同时低利率环境下长债收益率也在持续下降，因此目前长债基金的市场规模已大幅萎缩。 中期政府债券基金成立于1980年，主要投资2-4年期中期政府债券，但由于中期国债收益率大幅下降，难以为投资者创造收益，因此该类产品2001年后规模大幅压缩，在2016年退出市场。 国内外债券基金，主要投资海外高利率产品，90年代该产品发展较快，不过目前日本债基投资海外债券没有限制，因此这一类基金产品在2013年基本退出市场。 货币管理基金（MMF）于1992年成立，该基金与美国的货币市场基金几乎相同，自其推出以来深受市场欢迎，在问世一年后就突破了10万亿日元大关，成为支撑1990年代投资信托市场的大型产品之一，到2000年5月净资产规模达到历史最高记录21.9万亿日元。2001年以后，利率过低导致投资收益难以覆盖管理成本，MMF规模急剧减少。 2016年日本进入负利率时代，该类产品在2017年基本退出市场。 目前日本市场中规模最大的货币型基金为MRF，近十年间规模平稳提升，2024年12月规模为15.3万亿日元。1997年日本专门为证券账户设立了货币储备基金（（MRF），主要投资于短期、低风险的证券，作为灵活的、风险与收益介于货币基金与一般债券基金之间的产品，MRF的监管要求也更为宽松，因此颇受投资者青睐。MRF基金主要是用途是汇集一般证券账户的资金，方便交易，MRF账户资金一般也是投资于短期金融工具，但与MMF不同的是，MRF主要用作证券交易账户所带来的便捷性，对其收益率要求很低。 MRF自动买入机制与证券账户交易有着密切关联，这使得其当前成为低利率环境下固收主要产品。MRF基金规模整体随着股市表现和股票交易频次而变化，在股市2012年后的走牛期间，其规模从2012年初的5.7万亿上升至2024年末的15.3万亿。从趋势看，MRF规模变化与短端利率相关性不大，与股市表现相关性较强。正是由于MRF与证券账户交易有密切关联，且费率更低、流动性更强，MRF基金才能在利率趋于0的情况下成为固收基金中的主要产品。 图表7：MMF规模及变化 图表8：MRF规模及变化 信用下沉、增配海外债券、拉长久期是这一期间债基的主要特点。 低利率时期增配海外债券和信用下沉较为明显。2016年日本进入负利率时代后，日本基金明显增配海外债券，并且国内债券进行信用下沉，相较国债，倾向于投资收益更高的地方债和公司债。2016年5月，日本公募债券型基金所配置的外国债券占比高达74.1%，截至2024年末该比例达56%。 在利率下行及负利率时期，通过拉长久期保证收益。从主要投资于国内债券的中期政府债券基金和长期债券投资信托的规模来看，日本公募债基持有债券的久期也在利率下行期有所拉长，假设长期债基久期为10年，中期债基久期为5年，粗略测算其持有债券久期从1989年的6.3年拉长至目前10年的水平。进一步从日本证券业协会公布的日本基金的国债净买入额来看，在日本利率持续下行后，日本基金在2010-2015年对中长期国债有所增配，而2016年短端进入负利率时代后，基金对短期国债的购买量骤减。 图表9：日本债券型公募基金各类债券配置占比 图表10：日本中期政府债券基金和长期债券投资信托规模占比 图表11：日本基金的国债净买入额 图表12：日本公募基金国债投资期限分布 从投资者结构来看，日本投资信托以个人投资者持有为主。在这过去的三十年中，持续的低利率和人口的老龄化推动了个人投资者对投资信托的需求。从投资者结构来看，日本投资信托以个人投资者持有为主，即便是债券型投资信托，在2016年之前个人投资者持有占比也较高，其中中期国债基金个人持有占比为40%左右，货币基金中个人投资者持有占比达70%左右。 图表13：日本中期国债基金投资者结构（%） 图表14：日本MMF投资者结构（%） 1.1.2股票型基金占比扩大 投资者风险偏好随长期低利率环境逐步提升，推动股票型及混合型基金配置需求增长。 日本利率持续走低后，股票型基金规模在1997年末触底回升并随股市的震荡和走牛逐渐扩大。2000年后，股市走势有所反复，股票基金市场规模也随之波动，但整体仍保持扩张趋势。2013年安倍经济学开启后，股票基金市场规模持续扩大，至2024年末已达230.3万亿日元。其中混合型基金规模也有所增加，截至2024年末混合型基金在整体股票型基金中占比9.5%。 图表15：日本股票型基金规模和日经225指数 图表16：日本公募混合型基金占广义股票型基金比例 ETF和指数基金占比逐渐扩大。被动型基金占比不断扩大，这主要受两大因素驱动：一是日本央行自2010年起通过ETF购买计划直接注资股市，截至2023年其累计购买额达36.5万亿日元；二是费率竞争白热化，指数型基金和ETF的费用在所有股票型基金中最低。截至2025年1月，除ETF之外的指数型基金占比22.2%，ETF占比38.5%，被动型基金合计已占据股票类产品规模的60.8%，成为主要的股票型基金。 图表17：日本股票型公募基金中主动型和指