日本公募基金资管结构变化：低利率环境下海外公募基金发展的启示
证券研究报告|公募基金专题报告 低利率环境下海外公募基金发展的启示——日本公募基金资管结构变化 公募基金生态观察 投资要点 分析师：孙书娜分析师登记编码：S0890523070001电话：021-20321306邮箱：sunshuna@cnhbstock.com 引言：迈入2025年，债市的根本矛盾未发生改变，在经济迈入高质量发展阶段，“宽货币”格局不改的当下，债券收益率有望维持较低水平，截至2025年1月13日，10年期国债收益率一度下行至1.6%以下，若利率进一步下行并长期保持低利率环境，固收类资管产品的生存空间或受挤压。本文通过探索低利率环境下日本公募基金产品的资产结构变化与发展，给我国新一年资管机构的产品创设提供建议。 分析师：冯思诗分析师登记编码：S0890524070001电话：021-20321079邮箱：fengsishi@cnhbstock.com 在步入低利率时代后日本公募基金经历了如下四个阶段：第一阶段（1990年-2000年）日本股市与地产齐跌，权益资产规模随之收缩。日央行货币政策全面转向宽松，在债券收益率快速下行的大背景下，债券类资产受益于资本利得吸引力增加，债券类基金规模随之大幅提升。第二阶段（2000-2008年）2001年，央行首次提出量化宽松政策（QE），随着10年期国债收益率降至1.5%以下，叠加安信事件引发的高收益债暴雷，债券类基金吸引力大幅下降。全球经济复苏带动日本出口回升，日股反弹，同期含权类基金规模大幅抬升。第三阶段（2008-2012年）此阶段由于债券收益率长期维持低位，仅剩少量货基和长债基金。2009年日本经济触底反弹，但这一反弹后继无力，总得来看日股在此期间震荡下行，使得含权类基金规模略有缩减。第四阶段（2012年至今）2013年日央行进一步实施QQE政策，随着债券收益率的进一步下行，传统的固收类基金规模持续下滑，仅MRF（类货币基金）规模有所上升。受到“安倍三只箭”的影响，日股实现大幅反弹，助推含权类基金规模的增长。其中，央行增加ETF等风险资产的购入，成为含权类基金规模增长的直接推动力。此外，养老金入市进一步推升其规模增长。 销售服务电话：021-20515355 相关研究报告 1、《当前市场下如何做资产配置？ —2024Q3泛 固 收 型 基 金 季 报 点 评 》2024-10-30 2、《权益市场结构性行情下转债投资具备高性价比———可转债基金组合策略报告》2024-10-283、《债市波动加大，需要转向防御吗？—基金组合策略跟踪报告》2024-08-284、《债基大额吸金，股债配置均延续一季度主线：2024Q2固收型基金季报点评》2024-07-255、《继续增持电子，减持老赛道 ——2024Q2主 动 权 益 型 基 金 季 报 点 评 》2024-07-24 债券型公募基金内部结构变迁：特点一、债券型公募基金规模整体随债券收益率的下行而回升，上行而回落，但当债券收益率稳定低于1.5%后，该规律失效，后期债券型公募基金的规模主要由MRF贡献。特点二、债券型公募基金投资较多长期国债和海外债券。 含权类公募基金内部结构变迁：特点一、含权类公募基金以指数基金为主，尤其是ETF，且两大宽基指数基金规模占比较高。特点二、含权类公募基金有较高比例投资于海外，约占整体资产的50%左右，其中海外债主导的固收+基金有较高的吸引力。 启示一：在债券型公募基金的变迁方面，当前我国的宏观环境和债券收益率的变化与日本90年代有一定的相似之处，我们是否需要警惕债券型基金规模的迅速下行？是否能从日本债券型基金的发展历程中得到一些启示？债券型基金的规模的下降需要零利率政策、量化宽松、外部信用冲击等的共同作用，需要居民信心的消退和长期低利率环境的支撑。因此，我国债券型基金短期来看仍 有其发展的土壤。同样地在日本90年代，随着债券收益率的下行，部分债券型基金转而投资境外债券来增厚收益，同样地需要更多承担境外宏观变动的风险和个体的信用风险。对照国内，受限于额度，境外债券型基金的发展有一定的上限，但与日本相同的是在发展的过程中需要更多地做好风险管理。 启示二：在权益型公募基金的变迁方面，我国权益类公募基金面临主动跑不赢被动，在弱势市场下主动权益基金规模收缩，同样与日本90年代有一定的相似之处，我们应该如何发展权益型基金？如何推动资金入市形成资金与资产的正向循环？在内部结构方面，我国公募基金自2023年加速指数化进程，同样地这一进程背后有国资机构的买入的推动，这与日本2010年后央行和养老金的入市有一定的相似之处。这或能为权益市场回升提供一定的动力。对于资管机构而言，布局和守住指数型基金的赛道也是未来发展的必由之路。除此以外，资管产品投资海外债券和股票也是日本90年代以来的一大趋势，为日本居民理财和资产配置提供多样化的收益来源。用好QDII额度，提供丰富的境外资产选择对我国资管机构当下以及未来发展的重点之一。 除了大类资产的变迁以外，日本90年代以来一些细分品类的公募基金逆势发展，部分产品具有一定的创新性，具体包括月度支付型产品、REITS基金、ETF产品等。在下一篇中我们将会对比中国和日本在这些细分品类上的发展现状并基于此给出我们的展望。 风险提示：日本与国内国情和法规政策不同，基金发展路径或对国内借鉴意义有限；市场环境和宏观经济条件的变化可能影响研究结论的有效性，未来宏观环境的波动可能导致报告中的观点不再适用；本篇报告分析源自历史数据，历史数据并不能代表未来。 内容目录 1.日本公募资管产品简介..............................................................................................................................................................42.低利率时期日本公募资管产品变迁..........................................................................................................................................42.1.日本公募资管产品变迁....................................................................................................................................................42.2.债券类公募基金内部结构变迁........................................................................................................................................62.3.含权类公募基金内部结构变迁........................................................................................................................................83.日本低利率时期公募基金的发展对国内的启示....................................................................................................................104.风险提示....................................................................................................................................................................................10 图表目录 图1： 日本公募基金投资形态................................................................................................................................................4图2： 日本公募基金规模变迁................................................................................................................................................6图3： 固收类公募基金规模在收益率快速下行时上涨，但在债券收益率长期低于一定水平后失效..........................6图4： 含权类公募基金规模整体与日股走势呈现正相关关联...........................................................................................6图5： 日本债券型公募基金内部结构变化...........................................................................................................................7图6： 日本债券类公募基金持有债券券种变化（单位：万亿日元）...............................................................................7图7： 指数型基金占比变化....................................................................................................................................................8图8： 两大宽基指数基金规模占比变化...............................................................................................................................8图9： 日本央行持仓ETF规模变化（单位：十亿日元）..................................................................................................8图10： 根据投资国别分类的含权类公募基金规模和占比变化.........................................................................................9图11： 国内含权类公募基金细分品类规模变化.................................................................................................................9图12： 海外含权类公募基金细分品类规模变化..............................................................................
