日本专题研究系列四：低利率环境下日本资管行业的变革之道
太平洋证券股份有限公司证券研究报告低利率环境下日本资管行业的变革之道——日本专题研究系列四研究助理：万琦电话：18702133638E-MALL：wanq@tpyzq.com一般证券业务登记编码：S1190122070011证券分析师：徐超电话：18311057693E-MALL：xuchao@tpyzq.com执业资格证书编码：S1190521050001报告日期：2024年3月14日 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远证券研究报告日本资管行业的早期发展：内资证券系公司为市场主导1低利率时期日本资产管理的演变2启示与总结3投资者偏好转向安全/海外/长期资产2.1资管机构面临规模与费率双降困局2.2政策调整支持资管行业发展2.3资管机构应对困局的“顺势而为”与“开源节流”2.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远证券研究报告引言日本资管行业概述资料来源：FSA，太平洋证券研究院起源与现状➢起源：战前即有雏形。•日本资管行业已历经较为漫长的发展。早在1937年便出现了基金组织性质的投资者协会，1941年成立首只证券投资信托产品，1951年颁布《证券投资信托法》，标志着契约型公募投资信托的正式诞生。➢现状：多方参与的体系。•资管公司、分销商、投资者为主要参与方。随着对国际资本的开放及资管产品的创新，日本逐步形成相对成熟的资管市场。•从市场参与者各自承担的角色来看，资管市场的投资资金主要来自住户、银行、保险公司、养老金；资管产品的提供由各类资管公司完成；产品的销售则有赖于证券公司、银行、投资信托公司的直销等渠道。 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远证券研究报告01日本资管行业的早期发展内资证券系公司为市场主导➢严格法律限制为内资证券公司创造发展空间。•二战前部分券商已率先尝试投资信托业务。1937年大和证券的前身成立了日本首家投资信托公司，1941年野村证券成立新型单位信托，1942年另外五家券商也设立了投资信托产品。•正式法律颁布设定准入限制。1951年《证券投资信托法》推出后，规定非证券投资信托的实体不得投资证券，严格的准入限制减少了证券公司面临的市场竞争，为其规模的扩张创造一定空间。七家证券公司登记为投资信托的委托人，1958年其他七家券商同样取得信托执照。1957年日本投资信托协会成立，并对《证券投资信托法》进行了修订，要求证券公司与投资信托管理公司分离，因此1960-1961年上述证券公司成立资产管理子公司，投资信托的功能从券商独立出来，但考虑到新成立的“独立”公司仍为证券公司所属集团内的分公司，与券商之间并非完全意义上的“毫无关联”。•证券系投资咨询公司崛起。上世纪70年代以后随着股票市场的发展，日本开始效仿西方逐渐发展投资咨询业务（大多集中于证券行业），证券公司为满足投资者需求陆续建立投资咨询公司，推动了日本投资咨询行业的初步扩张。考虑到投资咨询公司创造了一定盈利，日本官方于1986年颁布《投资咨询法》，正式确立投资信托与投资咨询公司并存的结构。•由于投资信托及投资咨询中证券公司均占据较大比重，再加上从销售端来看，券商也是当时基金的主要销售渠道，因此这一阶段证券公司为日本资管市场的主导金融机构。 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远证券研究报告01日本资管行业的早期发展资料来源：太平洋证券研究院依公开资料整理内资证券系公司为市场主导时间政策事件/背景1960/2/17大藏省正式批准了野村证券、日经证券、山一证券和大和证券等四家委托公司作为投信委托人开展业务。1960/4/14大藏省批准证券投资信托累积投资业务。1961/1大蔵省批准了日经证券、山一证券、野村证券和大和证券等各投信委托公司进行公共债券投资信托的募集。1961/4/13大藏省放宽了公债和企业债券投资信托的投资标准。1961/5日本证券投资信托协会决定简化投资信托制度的提案。1961/12/21公共和公司债券投资信托的买卖佣金变更。1962/4/19公债投资信托被认定为国民储蓄组合的免税对象。1965信托公司总裁委员会就“投资信托管理安排”做出决定。1965证券危机发生。1965/10修订后的证券交易法生效。1965/11日本证券投资信托协会修订了单位型投资信托制度。1966日本证券投资信托协会修订了《投资信托制度改进指南》。1967/8/1《证券投资信托法部分修订》颁布。1970/4/16大藏省允许证券投资信托委托公司以总额为1亿美元为限度收购外国股票和债券（1971年7月1日取消金额限制）。1971以外国股票为主要投资对象的证券投资信托诞生。1972公布外国投资信托有关证券募集或出售的申报等的大藏省令，解除外国投资信托的国内销售禁令。1974日本投信协会设立单位型公社债券投信1977收益分配金诞生。1980/1/4财政部允许证券公司办理中期国债投资信托（中期国债基金）。1981新的政府债券基金的诞生。1982/7证券公司开始处理新型投资信托产品1982/11/20证券公司开始处理“利息基金”1984国内外债券基金的诞生。 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远证券研究报告01日本资管行业的早期发展内资证券系公司为市场主导➢制度改革及实际需求吸引外资及非券商类金融机构进入。•20世纪80年代后半期日本经济扩张背景下，资管市场中来自个人及企业的资金大规模增加，一方面得益于股票市场的增长，另一方面政府端、企业端债券发行的增长也催生资产管理的需求。再加上当时金融国际化、自由化的趋势正浓,为适应上述变化，日本官方也提出了相应改革方案。1989年12月大藏省颁布《投资信托管理公司许可制度指引》，放开外国资管公司于日本设立分支机构从事投资信托业务的限制，后续又进一步放松本国非券商类金融机构的进入要求，因此银行、保险公司等机构也纷纷加入资管行业，市场参与主体逐渐丰富。资料来源：太平洋证券研究院依公开资料整理时间政策事件/背景1985广场协议。 日元迅速升值。1985债券期货市场诞生，证券共同基金问世。1985/6/21国际信托委托设立国内首个指数基金1985/8/14证券公司开始提供大型公共和公司债券投资信托“免费金融基金（FFF）”（MMC反产品）。1986长期政府债券基金的诞生。1986对证券投资信托实施放松管制。1987职工公积金专用基金诞生。1989财政部投资信托研究小组公布了《证券投资信托许可标准运作》，允许外资公司进入投资信托委托业务。1990日本的泡沫破灭。1990外资企业进入投资信托委托业务。1990/8/1投资信托行业实施了新的中期终止准备金、招聘费用多样化、降低信托费用等制度改革。1991大阪证券交易所开始交易国家基金。1992日本的泡沫经济结束。1992/4/24财政部修订了《证券投资信托业务许可标准运作》。1992在遇到本金损失的基金到期的情况下，出现延长信托期限的基金。1992/5/11证券公司开始出售短期公共和公司债券投资信托（MMF），银行开始进入投资信托管理业务。 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远证券研究报告01日本资管行业的早期发展单位：百万日元排名公司净资产总额公司净资产总额公司净资产总额公司净资产总额公司净资产总额1野村24,302,836野村24,506,787野村29,941,528野村29,160,870野村34,351,4782大和14,296,474大和13,986,876大和15,962,644大和14,897,742大和17,383,6213日兴10,575,722日兴11,305,005日兴14,406,518日兴13,491,130日兴17,064,1734三菱 UFJ10,496,207三菱 UFJ9,818,369三菱 UFJ10,567,450三菱 UFJ9,745,337三菱 UFJ11,369,9315新光3,833,134Asset Management One8,503,886Asset Management One8,773,123Asset Management One8,188,100Asset Management One8,988,2156三井住友TA3,563,710富达3,604,066三井住友TA3,523,496三井住友TA3,658,082三井住友DS4,866,1097富达3,204,237三井住友TA3,462,589富达3,153,477三井住友3,011,882三井住友TA4,514,7268大和住银2,654,025三井住友2,463,173三井住友2,963,883富达2,324,289富达2,582,0749三井住友2,541,522大和住银2,283,423大和住银2,227,799Nissay资产管理1,962,054Nissay资产管理2,285,64810DIAM2,534,835Nissay资产管理2,077,144Nissay资产管理2,202,452大和住银1,878,684贝莱德1,823,189排名公司净资产总额公司净资产总额公司净资产总额公司净资产总额公司净资产总额1野村39,484,181野村44,031,756野村42,701,843野村51,687,193野村55,016,0542日兴20,503,371日兴22,576,387大和20,485,719大和25,128,870大和26,586,5173大和19,495,337大和22,019,689日兴19,918,814日兴24,484,351日兴25,775,8174三菱 UFJ12,909,795三菱 UFJ16,385,794三菱 UFJ16,792,351三菱UAM22,829,276三菱UAM24,657,1815Asset Management One10,361,264Asset Management One12,001,094Asset Management One10,868,000Asset Management One12,845,364Asset Management One13,358,4306三井住友DS5,022,125三井住友DS6,550,107三井住友DS6,180,256三井住友DS8,124,634三井住友DS8,429,3987三井住友TA4,965,049三井住友TA5,739,338三井住友TA5,613,954三井住友TA6,780,126三井住友TA7,025,1378富达2,525,783富达3,345,178富达3,415,587贝莱德4,618,338贝莱德4,938,4109Nissay资产管理2,272,376Alliance Bernstein3,338,862贝莱德3,055,369富达4,350,290富达4,542,38610贝莱德2,186,833贝莱德2,978,617Alliance Bernstein3,010,659Alliance Bernstein3,736,231Alliance Bernstein4,076,3132019/122021/122022/122023/122024/012020/122015/122016/122017/122018/12资料来源：日本投资信托协会，太平洋证券研究院整理内资证券系公司为市场主导日本规模排名前三的资管机构均属券商系，市场份额占比超五成。 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远证券研究报告02低利率时期日本资产管理的演变投资者偏好转向安全/海外/长期资产➢居民及非金融企业•风险偏好降低，增持现金。在制度环境、金融意识等因素的影响下，日本居民的投资风格与其他发达国家相比整体偏保守，现金在金融资产中的占比较高，而在90年代资产泡沫崩溃后，现金所占比重进一步抬升。一方面随资产价格的大幅跳水，原有风险资产的收益下降，另一方面低迷景气之下居民对于未来收入存在较强不确定性，为实现预防性目的，其增持安全资产的意愿增强。再加上日本步入通缩阶段，通货紧缩也会促使居民增加持有现金
