日本专题研究系列四：低利率环境下日本资管行业的变革之道

——日本专题研究系列四 报 告 日 期 ：2 0 2 4年3月1 4日 研究助理：万琦电话：18702133638E-MALL：wanq@tpyzq.com一般证券业务登记编码：S1190122070011 证券分析师：徐超电话：18311057693E-MALL：xuchao@tpyzq.com执业资格证书编码：S1190521050001 日本资管行业的早期发展：内资证券系公司为市场主导 2 引言日本资管行业概述 起源与现状 ➢起源：战前即有雏形。•日本资管行业已历经较为漫长的发展。早 在1937年便出现了基金组织性质的投资者协会，1941年成立首只证券投资信托产品，1951年颁布《证券投资信托法》，标志着契约型公募投资信托的正式诞生。 ➢现状：多方参与的体系。 •资管公司、分销商、投资者为主要参与方。随着对国际资本的开放及资管产品的创新，日本逐步形成相对成熟的资管市场。•从市场参与者各自承担的角色来看，资管 市场的投资资金主要来自住户、银行、保险公司、养老金；资管产品的提供由各类资管公司完成；产品的销售则有赖于证券公司、银行、投资信托公司的直销等渠道。 01日本资管行业的早期发展 内资证券系公司为市场主导 ➢严格法律限制为内资证券公司创造发展空间。•二战前部分券商已率先尝试投资信托业务。1937年大和证券的前身成立了日本首家投资信托公司，1941年野村证券成立新型单位 信托，1942年另外五家券商也设立了投资信托产品。 •正式法律颁布设定准入限制。1951年《证券投资信托法》推出后，规定非证券投资信托的实体不得投资证券，严格的准入限制减少了证券公司面临的市场竞争，为其规模的扩张创造一定空间。七家证券公司登记为投资信托的委托人，1958年其他七家券商同样取得信托执照。1957年日本投资信托协会成立，并对《证券投资信托法》进行了修订，要求证券公司与投资信托管理公司分离，因此1960-1961年上述证券公司成立资产管理子公司，投资信托的功能从券商独立出来，但考虑到新成立的“独立”公司仍为证券公司所属集团内的分公司，与券商之间并非完全意义上的“毫无关联”。 •证券系投资咨询公司崛起。上世纪70年代以后随着股票市场的发展，日本开始效仿西方逐渐发展投资咨询业务（大多集中于证券行业），证券公司为满足投资者需求陆续建立投资咨询公司，推动了日本投资咨询行业的初步扩张。考虑到投资咨询公司创造了一定盈利，日本官方于1986年颁布《投资咨询法》，正式确立投资信托与投资咨询公司并存的结构。•由于投资信托及投资咨询中证券公司均占据较大比重，再加上从销售端来看，券商也是当时基金的主要销售渠道，因此这一阶段 证券公司为日本资管市场的主导金融机构。 01日本资管行业的早期发展 01日本资管行业的早期发展 内资证券系公司为市场主导 ➢制度改革及实际需求吸引外资及非券商类金融机构进入。 •20世纪80年代后半期日本经济扩张背景下，资管市场中来自个人及企业的资金大规模增加，一方面得益于股票市场的增长，另一方面政府端、企业端债券发行的增长也催生资产管理的需求。再加上当时金融国际化、自由化的趋势正浓,为适应上述变化，日本官方也提出了相应改革方案。1989年12月大藏省颁布《投资信托管理公司许可制度指引》，放开外国资管公司于日本设立分支机构从事投资信托业务的限制，后续又进一步放松本国非券商类金融机构的进入要求，因此银行、保险公司等机构也纷纷加入资管行业，市场参与主体逐渐丰富。 01日本资管行业的早期发展 内资证券系公司为市场主导 日本规模排名前三的资管机构均属券商系，市场份额占比超五成。 02低利率时期日本资产管理的演变 投资者偏好转向安全/海外/长期资产 ➢居民及非金融企业 •风险偏好降低，增持现金。 在制度环境、金融意识等因素的影响下，日本居民的投资风格与其他发达国家相比整体偏保守，现金在金融资产中的占比较高，而在90年代资产泡沫崩溃后，现金所占比重进一步抬升。一方面随资产价格的大幅跳水，原有风险资产的收益下降，另一方面低迷景气之下居民对于未来收入存在较强不确定性，为实现预防性目的，其增持安全资产的意愿增强。再加上日本步入通缩阶段，通货紧缩也会促使居民增加持有现金。企业投资意愿偏弱。企业以偿还债务、降低成本为目的，对于投资则同样坚持保守立场，选择保留较多现金与存款。 02低利率时期日本资产管理的演变 投资者偏好转向安全/海外/长期资产 ➢居民及非金融企业 •调整投资组合，在国际上寻求高收益率。鉴于国内资产的收益率较低，日本居民试图调整投资组合，配置较高收益的国际资产。具体包括持有外币存款、购买外国债券基金、 通过利差进行外汇套利交易等。 02低利率时期日本资产管理的演变 投资者偏好转向安全/海外/长期资产 ➢金融企业 •存款金融机构：调升证券投资占比，拉长债券平均持有期限。 日本银行原以传统贷款为资产大头，但实体信贷需求收缩及不良债权造成负面冲击。一方面90年代起日本宏观基本面表现偏弱，私人部门加杠杆意愿明显下降，这不利于新增信贷规模的扩张。另一方面，在泡沫膨胀期间（包括泡沫破灭后的早期阶段）银行投放了一定贷款，随地产行业及整体经济环境走弱，上述贷款难以收回形成不良贷款，最终在90年代末期演变成为“银行危机”。对此日本银行选择增加日本国债等证券类的投资，并且持有正利率的长期债券以延长资产的平均到期时间。 02低利率时期日本资产管理的演变 投资者偏好转向安全/海外/长期资产 ➢金融企业 •养老基金：增加高风险资产配置弥补国内低回报。面对国内低回报率的投资环境，日本政府养老投资基金（GPIF）的投资风格也发生了转变。由前期偏保守的风格转向增加投资股票、 海外证券等风险资产以博取更高收益。 02低利率时期日本资产管理的演变 投资者偏好转向安全/海外/长期资产 ➢金融企业 •保险公司：投资超长期日本国债，加速购买海外证券。 高收益率承诺及低利率环境下息差压力加大。日本寿险市场规模位于世界前列，在20世纪80年代末，日本人寿保险公司发行固定利率为4-6%的产品，但1990~2000年间寿险公司资产组合收益率由6.5%持续下降至2%，出现负息差，保险公司难以履行支付承诺。为了缓解上述压力，日本保险公司一方面增加购买外国证券（比如澳大利亚、印度尼西亚、美国等），另一方面转向投资超长期的日本国债以保证投资回报，同时缩小负债及资产之间的期限差距。 资料来源：BOJ，FED，太平洋证券研究院 02低利率时期日本资产管理的演变 资管机构面临规模与费率双降困局 ➢一方面，市场规模收缩。 资产价值本身的缩水、优质资产供给的减少叠加投资者偏好的转变，资管市场的整体规模受到冲击，投资信托净资产总额快速回落，后日本国内银行不良债权问题及金融机构破产等危机加大资管规模收缩压力。 ➢另一方面，费率下降。 市场需求收缩，但供给端竞争加剧，尤其是90年代末日本进入股票佣金率自由化时代、券商准入限制放宽，互联网券商以低费率策略抢占市场。面临竞争压力，再加上经济下行背景下投资者对于理财产品的成本敏感度提升，日本基金费率不断下降。 02低利率时期日本资产管理的演变 政策调整支持资管行业发展 ➢鼓励私人部门加强投资•引入DC（Defined Contribution）养老金计划。日本的养老 金制度起源比较早，明治维新时期便有雏形，20世纪80年代起日本针对养老金进行多次改革以适应社会结构的调整，最终形成目前公共养老金与私人养老金并存的多层次体系。90年代之后对私人养老金一项相对重要的变革在于引入了缴费确定型养老金（DC计划）。改革之前，私人养老金主要由待遇确定型养老金（DB计划）构成，员工获得的福利金额固定，公司积累保费并负责养老金的运营、管理和支付。90年代之后经济景气下行，企业经营及投资均面临较大压力，难以负担固定待遇型养老金的成本，因此2001年之后日本参考美国401(k)计划引入了DC（Defined Contribution）养老金，分为企业类型和个人类型（iDeCo），计划成员利用养老金资产进行投资，未来可获得的养老金金额将根据投资结果而波动，该计划明确了年金负担额，资金的运行风险和盈利则完全由个人承担，一方面缓解企业的给付压力，另一方面也鼓励日本私人部门进行主动理财。 02低利率时期日本资产管理的演变 政策调整支持资管行业发展 ➢鼓励私人部门加强投资 •推出免税NISA账户。由于在日本投资所获资本利得需缴纳一定税收（20%），为鼓励投资（尤其是年轻人的投资），2014年日本政府 参 考 英 国 的ISA（Individual SavingsAccount）账户推出NISA账户，后推出青少年NISA账户，2018年又进一步推出小额累积账户，对于规定持有额度及持有年限内实行免税，可用于投资基金、股票等。在上述免税账户制度推出后，账户数量及其规模整体处于上行趋势，其中限额较为宽松的小额累积账户结构中，年轻人的占比也较高，反映出该账户的免税优惠的确实现了其政策目的，即吸引更多年轻人进行理财。 02低利率时期日本资产管理的演变 政策调整支持资管行业发展 02低利率时期日本资产管理的演变 政策调整支持资管行业发展 ➢官方扩表推动资管规模扩张•量化宽松施行，央行直接购买高风险资产。2010年10月日央行设立资产购买计划（APP），目的在于以央行扩表的方式降低资产的 期限溢价及风险溢价,从而促进投资。计划的初始规模为35万亿日元，包括5万亿日元的资产购买和30万亿日元固定利率贷款支持。5万亿元的资产购买计划中，新增交易型开放式指数基金（ETF）、不动产投资信托（J-REITs）等高风险的民间金融资产财产，这为日本资管行业规模的扩张提供动能，也推动日本ETF市场的主要参与者形成了行业头部优势。 02低利率时期日本资产管理的演变 资管机构应对困局的“顺势而为”与“开源节流” ➢“顺势”之调整产品投资方向•国内股票VS债券：减少固收类资产配置。 从公募型投资信托的资产结构演变来看，为顺应投资者偏好及股债之间相对收益的变化，资管公司往往会对产品募集资金的投向进行调整。泡沫经济时期，得益于腾飞的国内股市，日本股基规模快速扩张，彼时债券收益率还未出现明显向下调整，因此债基也处于稳定增长的状态；90年代初期，随着股票价格的大幅跳水，股票基金的净资产总额快速收缩，而债基回报相对较高，其占比也逐渐抬升；日本货币政策环境日益宽松带动国内债券收益下行，90年代末尝试非常规性的宽松货币政策，债基所占比重步入快速下行通道，内外债基、中期国债、货币管理基金（MMF）等固收类产品规模逐步收缩至0，债基仅靠长债基金及货币储备基金（MRF）支撑为数不多的规模，其中绝大部分又是与投资行为关联密切的货币储备基金（MRF）（占比超95%）。 02低利率时期日本资产管理的演变 资管机构应对困局的“顺势而为”与“开源节流” 公募产品中债基规模明显收缩，内外债基、中期国债、货币管理基金（MMF）等固收类产品规模逐渐归零。目前债基绝大部分由货币储备基金（MRF）支撑，MRF(Money ReserveFund)是一般证券账户的专用基金，主要将账户中的留存资金投资于信用度极高的短期债券,可随时提取。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 02低利率时期日本资产管理的演变 资管机构应对困局的“顺势而为”与“开源节流” ➢“顺势”之调整产品投资方向•国内资产VS国外资产：增加海外投资。 考虑到国内投资者对于海外较高回报资产的投资需求，资管公司也相应增加了对海外资产的配置。以公募型股基为例，2014年其投向海外资产的产品规模及数量占比近半数，后随着国内股票市场的恢复才有所下行。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 02低利率时期日本资产管理的演变 资管机构应对困局的“顺势而为”与“开源节流” 经过调整近年来整体投资信托市场股票投资信托规模占比约九成，其中ETF份额不断提升，被动型