低利率环境，海外固收资管产品布局与启示

西部证券研发中心2025年2月13日首席分析师|姜珮珊执业资格号：S0800524020002联系人|魏洁 主主要要观观点点主要观点主要观点 •【核心结论】低利率时代，我国固收类基金或呈现规模增长、占比先升后降的发展趋势。海外经验显示，美日欧均经历了固收基金占比先升后降的过程。不同于美欧固收类基金规模持续增长，日本固收类基金在利率下行初期（债基在1%以前、货基在0%以前）规模快速发展，但此后开始持续回落，甚至MMF面临清盘压力，日本固收基金大幅萎缩有其特殊因素（净值化与违约、零利率、资金出海等等）。我国优势在于国内市场较大，资本项目尚未全面实行自由兑换使得企业和居民的资产还得在国内资管机构进行配置，此外我国短债、货币类产品因短端利率下降较慢仍有发展机会。因此我们认为我国固收类基金规模或仍有一定的增长空间，但纯债类占比可能类似海外先升后降，权益类占比或趋升。我国基金未来发展方向有以下几条参考思路：一是策略上，出海、拉久期是海外公募基金债券投资增厚收益的重要手段；二是创新、推广低费率的被动型产品是扩宽债基发展道路的一项选择；三是个人养老金的发展有望加速推动债基发展，以退休人群为目标群体的每月决算型基金产品在中国也有较高的推行价值。此外，J-REITs（日本）、“固收+”类多元债基、全球债基也是海外公募基金主要创新方向。 •【报告亮点】以日本、美国和欧洲为研究对象，分析海外低利率环境下固收资管产品布局特征与变化，为中国投资策略与产品布局提供借鉴意义。 •【主要逻辑】 •日本：低利率环境下固收基金资产规模先升后降 ➢20世纪90年代初至2001年，日本固收基金规模与占比不断上升，彼时内外债基、MMF规模扩张明显，长期债基稳步上升，而中期债基规模下滑。固收类基金规模在2000年后急剧下行，主要受到政策改革、监管限制、投资收益低等因素的影响。 ➢大规模出海、发展指数基金是日本基金主要的产品策略。聚焦债券投资，出海、拉久期是公募基金债券投资增厚收益，但日本固收+规模较小。 •美国：低利率时代相对较短，固收基金规模上升 ➢2007年至2022年的低利率时代，美国固收基金总体规模总体上升、占比短暂上升后下降。其中，债基投资占比与美国联邦基金目标利率、股市走势相反；而在利率快速下行期，货币市场基金与股票基金、债券基金呈负相关。➢低利率环境下美国指数型基金发展较快，占比快速提升。同时，“固收+”类多元债基、全球债基得到快速发展。 •欧洲：低利率固收资管经验类似美国 ➢资产配置上，欧洲投资基金低利率环境下对固收配置先增后减，对权益配置占比大幅提升。➢与美国类似，欧元区步入低利率时代后固收基金总体规模上升、占比下降。但与美国不同的是，欧洲债券型基金规模始终大于货基型基金。 •【风险提示】经济复苏不及预期，政策发生重大变化；海外历史经验具有局限性，对我国借鉴意义有限；数据统计存在遗漏或偏差。 日本：低利率环境下固收基金资产规模先升后降 日日本本日本日本经经历历近近经历近经历近22552525年年低低利利率率时时代代年低利率时代年低利率时代 •1989年起日本政府开始收紧货币政策，股市、地产市场泡沫先后破裂。在经济衰退和资产缩水背景下，资金流入金融资产，导致债市利率下行，形成长期“债牛”且国债一家独大，1999年十年国债利率降至2%进入低利率时代。 •1）利率快速下行时代：日本央行1991年7月到1995年9月连续9次下调政策利率，贴现率从6.0%降至0.5%。对应阶段内日本10年国债利率由8%大幅下降至2%。 •2）零利率时代：1999年2月日本银行推出零利率政策，通过向货币市场投放大量流动性使隔夜拆借利率进一步降低至0.15%左右，开启“零利率”时代。 •3）负利率时代：2016年1月，日本央行追加负利率政策。同年9月，日本央行推出收益率曲线控制（YCC）政策，将10年日本国债利率控制在±0.1%之间。自此，日本进入长达8年的负利率时期。直到2024年，日本央行宣布基准利率上调，结束全球货币政策领域的“负利率时代”。 日日本本基基金金产产品品结结构构体体系系概概览览日本基金产品结构体系概览日本基金产品结构体系概览 •在日本，基金被称为投资信托，按照投资形态不同分为契约型与投资法人型。目前在日本公募投资信托中，契约型投资信托仅开展证券投资业务，投资法人型投资信托仅开展不动产投资与基建投资。证券投资信托可分为株式投信（即股票型基金）与公社债投信（即固收类基金，公债即国债与政府债、社债即公司债，广义的公社债投信也包括货币市场投资信托），日本投资信托规则中，合同里明确规定不能购买股票的归为公社债投信，合同里明确规定可以购买股票的归为株式投信。 日日本本公公募募基基金金规规模模与与结结构构变变动动：：整整体体情情况况日本公募基金规模与结构变动：整体情况日本公募基金规模与结构变动：整体情况 •总规模：日本公募基金规模从90年初的58万亿日元降至92年的38.5万亿元，92年~98年规模在38~49万亿之间徘徊，00~01年短暂回到58万亿元而后又快速下滑（03年4月跌至34万亿），2003年中开始企稳回升（06年重新站稳58万亿），截至24年3月规模升至227万亿日元。 •结构：股票基金规模在90年~97年规模持续下滑，从45.5万亿降至10万亿，98年开始企稳回升。固收类基金规模先经历了十年持续扩张而后快速下滑，其中债基规模从90年9月的9.5万亿日元持续增至01年7月的23.8万亿日元、01年之后开始快速下滑，24年3月仅剩4746亿日元；货币类基金自92年问世开始快速增加，从1.5万亿日元升至01年的21.4万亿日元、而后开始回落，24年3月稳定在15万亿日元左右。 低低利利率率环环境境下下固固收收基基金金资资产产规规模模先先升升后后降降：：上上升升期期（（低利率环境下固收基金资产规模先升后降：上升期（低利率环境下固收基金资产规模先升后降：上升期（2200001120012001年年以以前前））年以前）年以前） •20世纪90年代初至2001年，固收基金规模与占比不断上升，从90年10月的10万亿增至2001年的45万亿日元。其中，内外债基（97年亚洲金融危机后转为下行）、MMF规模扩张明显，长期债基稳步上升，而中期债基规模下滑。 •1992年MMF问世：90年代初日本货币市场利率高于定期存款利率。彼时金融市场动荡，MMF主要投资于短期货币市场工具，如商票、存款证和短期政府债等，稳健收益且高流动性。1999年5月占日本公募固收基金总资产的54.1%，2000年5月资产规模达到21.90万亿日元。 •积极出海：由于日元升值且挂钩美元，日本资管机构发行大量投资于海外债券的债基产品。尽管境内利率处于低位，但资本项下的收放自如，让日本债基投资者享有了共享其他国家或市场债券收益的机会。 数据来源：日本投资信托协会，西部证券研发中心 低低利利率率环环境境下下固固收收基基金金资资产产规规模模先先升升后后降降：：下下降降期期（（低利率环境下固收基金资产规模先升后降：下降期（低利率环境下固收基金资产规模先升后降：下降期（2200001120012001年年以以后后））年以后）年以后） •日本固收类基金规模在2000年后急剧下行，占比从峰值的77%降至24年3月的约7.0%，主要受到以下几点因素影响： •政策改革下，债券基金逐步丧失吸引力。2001年3月日本政府颁布量化宽松政策，中期政府证券基金资产规模急剧下降；2001年4月日本信用债开始按市值计价，长期债券投资基金中有大量的长期信用债，这类产品不能再公布预期收益率，对投资者的吸引力大大下降。 •黑天鹅事件后，监管限制MMF基金投资。2001年安然暴雷，包括日兴资产公司基金在内的五家MMF本金受损，引发恐慌性撤资。此后MMF不再被定位为储蓄产品，日本共同基金协会随之对MMF进行投资限制：如限定资产剩余期限为一年或一年以下，引入评级要求，增加披露等。 •此后利率的持续下行，导致投资收益难以覆盖管理成本。利率长期低位且缺少波动，彼时投资固收基金收益率可能会仅能勉强覆盖费用率甚至低于费用率，难以为投资者带来正收益。 日日本本公公募募基基金金规规模模与与结结构构变变动动：：债债券券型型日本公募基金规模与结构变动：债券型日本公募基金规模与结构变动：债券型 •90年代，利率上行债基市值规模缩减、下行时期规模增加。1994年2-11月，利率上行140BP，债基规模下滑12%；1995年11月-1996年3月，利率上行50BP，债基规模小幅下滑2%。但1997~1999年，利率从2.5%最低降至0.9%，债基规模反而下滑，其中内外债券基金规模大幅下滑43%。 •2001年日本政府颁布量化宽松政策、信用债采用市值法估值，叠加后期十年期国债利率稳定在1%，债基规模快速下滑。•目前仅剩长债基金，2024年3月末占固收基金总资产规模的比例不足3%。1012 日日本本公公募募基基金金规规模模与与结结构构变变动动：：货货币币型型日本公募基金规模与结构变动：货币型日本公募基金规模与结构变动：货币型 •MRF是目前日本所有公募固收基金产品中最活跃的种类。当前，契约型公募基金中固收基金占比仅有约7%，其中九 成 以 上 是M R F。此 类 基 金 成 立 于1997年，是用于购买股票和基金、支付银行卡费用、工资转账等的一般证券账户的专用共同基金；投资者的资金如存款、出售证券的收益、利息和分红等，将通过自动购买MRF得到有效的管理。 •因为MRF对应证券账户闲置资金理财，MRF的规模和股票市场相关性更高。 •MMF如今已退出市场。在20世纪90年代初，日本货币市场利率高于定期存款利率，MMF也受到市场欢迎。后续在低利率环境下，MMF由缩量到清盘。2016年进入负利率后彻底消失。 低低利利率率环环境境下下日日本本基基金金产产品品策策略略：：低利率环境下日本基金产品策略：低利率环境下日本基金产品策略：大大规规模模出出海海大规模出海大规模出海、、发发展展指指数数基基金金、发展指数基金、发展指数基金 •外币资产：近年来日本资管机构大量投资外币资产，占比提升至30%以上。外币资产中，固收资产规模下降；股票规模上升、其占比于2018年1月超过固收资产。截至2024年3月，股票资产占比62%，固收资产占比15%；日本公募基金海外投资约49个国家。美元资产规模断层第一。 •指数型基金：有日经225指数、TOPIX指数、其他指数等。截至24年3月，指数型基金占公募股票型基金63.6%。 •ETF基金：2002年日本引入DC计划以及2010年提出货币宽松计划，促进了ETF规模快速增长。 低低利利率率环环境境下下日日本本基基金金产产品品创创新新：：低利率环境下日本基金产品创新：低利率环境下日本基金产品创新：JJJJ----RREEREREIITTITITssss、、每每月月决决算算型型基基金金、每月决算型基金、每月决算型基金与与组组合合账账户户与组合账户与组合账户 •J-REITs：日本不动产投资信托基金（J-REITs）于2001年发行，是全球范围内较成熟的不动产投资信托基金，因收益率高而广受投资者喜爱。 •每月决算型基金：人口老龄化社会现实下非常成功的一款创新基金产品，但受低利率环境债券收益率低的影响，规模亦在日渐缩减。截至24年3月，每月分配型（每月决算型）占公募股票型基金10.4%。 •组合账户：针对高净值客户，日本推出“组合账户”服务新模式（Wrap Accounts）。组合账户主要有两种形式：共同基金型和传统组合账户。共同基金型组合账户包括一组基金，可让投资者实现其目标资产配置。传统组合账户根据投资者的授意投资，资产投向不受限制，而不仅是投资于共同基金。 •特殊型：截至24年3月，占公募股票型基金1.25%，有Bull-Bear、条件管理型、Long/Short、其他特殊型等。 低低利利率率环环境境下下日日本本债债券券投投资资策策略略：：出出海海低利率环