低利率下，海外固收资管业启示录

低利率下， 海外固收资管业启示录 国联证券固收研究团队 2025年01月08日 证券研究报告 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 目 录 海外固收资管行业变革创新有何启示？ 第四部分 中国台湾：从需求出发打造特色ETF产品 第三部分 欧美：固收资管行业变革与产品创新 第二部分 目 录 第一部分 日本:长期低利率的行业变革与产品创新 第五部分 风险提示 中债利率快速下行，10年期国债利率下行至历史低点。放眼全球，美国在2012、2016、2019-2021年，德国在2012-2022年，长期国债利率都曾下探至1.6%及以下水平；日本（1997年-）、中国台湾（2008年-）长债利率则长期处于1.6%以下水平。了解这些经济体利率快速走低后，固收资管行业的发展与产品创新，有助于为低利率环境下的资产配置总结经验。 图表：海外经济体多曾经历低利率区间 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：数据时间区间为1996年1月-2025年1月 1、日本:长期低利率的行业变革与产品创新 1990年代后期，日本国债利率快速下行至低位，2016-2024年更是保持负利率政策。为了使资管行业发展可持续，日本的基金政策逐步改革，形成了较为宽松的行业格局。1990年起，日本基金业政策先后：1）放宽机构投资与销售准入限制、2）放宽基金投资衍生品用于对冲以外目的限制、3）扩大基金资金运用范围至普通信托收益权等资产、4）设立DC、iDeCo、NISA等账户体系，并于2024年起给予NISA账户投资收益永久免税优惠。 如今，日本基金销售机构包括金融商品交易机构、登记金融机构、委托公司和外国法人，允许境外基金在国内销售；在产品端，推出了私募基金、 ETF、FOF、JREITs、月度决算型产品、公司型投资信托（允许通过资产管理账户发薪）、一揽子投资账户等，开展个人投顾业务。 图表：低利率环境，日本资管政策改革催生产品创新图表：日本居民金融资产配置结构 （点）东京日经225指数日本:国债利率:10年（右轴） 45000 （%） 7.00 （十亿日元） 贷款 其他金融资产 金融衍生工具与员工股票期权 2500000 股权及投资基金股份现金与存款 保险、养老金和标准化担保计划债务证券 40000 基金业改革，放宽基金对冲以外目的衍生 基金投资运用对象扩大至更广泛的资产类型，J- 投资顾问业法修改； 金融商品交易法实行，每月 推出NISA推出積立 NISA 6.00 2000000 35000 品交易限制 Reits、ETF成立；允许邮 发展个人养老金，局销售 分配型基 金流行 5.00 30000 25000 20000 引入DC计划、基金 iDeCo账户 4.00 3.00 双层 1500000 NISA改 1000000 15000 10000 5000 银行、外资可参与基金投资业务；允许基金公司直销 革2.00 1.00 0.00 500000 0-1.00 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 债基规模膨胀与利率下行相互带动；收益率绝对低位叠加股市反弹，债基破净与赎回相互带动，规模收缩。 1990年代是日本债基的“黄金时代”。由于股市楼市泡沫破裂的伤痕效应，债券基金（含货币基金MMF）成为当时基金市场的主流，十年间规模近翻倍，1996年达规模峰值35.89万亿日元，1997年债基占基金比重达75.43%的高峰。 1990年代债基规模增速与利率下行正相关。例如，1992-1993年利率加速下行，10年日债利率降幅分别达60.5BP和155.7BP，债基规模增速分别为71.92%和40.51%。1994年利率回调及1997年权益基金破净潮出险，债基规模相应受扰动。 图表：日本债券基金在1990年代利率下行期迎来黄金时代图表：1990年代债券型基金占比逐渐超过权益基金 8.00收益率365D滚动下行幅度（差值%，右轴）日本:国债利率:10年（%） 2.000 (十亿日元）100000 股票型基金债券型基金+MMF 100% 7.00 6.00 5.00 4.00 债基规模增长率（%，右轴） 1.500 1.000 0.500 0.000 90000 80000 70000 60000 90% 80% 70% 60% 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -0.500 -1.000 -1.500 -2.000 -2.500 50000 40000 30000 20000 10000 0 股票基金占比（右轴） 债券基金+MMF占比（右轴） 19911992199319941995199619971998199920002001 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 债基规模膨胀与利率下行相互带动；收益率绝对低位叠加股市反弹，债基破净与赎回相互带动，规模收缩。 2000年代，日债利率低位下行，主要在0.4%-2%区间大幅度震荡，债券投资难度加大；此间，政策放宽基金投资类型，发展养老金，意图提振股市。2003年，日股和日债收益率均触底反弹，利率反复导致债基频繁破净，引发赎回潮，债基规模锐减至2011年末的10.56万亿日元。 前述1990年代的证券基金业改革化险救市，权益基金比重自1999年起回升，2003年后持续超越债基份额，成为市场主流。 2010年后，日本央行通过购买股票ETF实施量化宽松，权益基金规模兴盛，债券基金份额比重继续下降。 图表：2001-2013年，债基破净引发赎回潮，规模收缩图表：2000年代始,权益基金成为市场主流 （%） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 收益率365D滚动下行幅度（差值%）日本:国债利率:10年（%） 债基规模增长率（%）日经225指数（右轴） （点） 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 0 (十亿日元）200000 股票基金占比（右轴） 债券基金占比（右轴） 日本央行开 始购买股票 ETF 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 股票型基金债券型基金+MMF 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：Wind，TheInvestmentTrustsAssociation，国联证券研究所注：统计规模数据为公募基金 资料来源：TheInvestmentTrustsAssociation，国联证券研究所注：统计规模数据为公募基金 从日本中长债基规模增速变化来看，当5年期国债利率下抵0.5%-1%区间并频繁震荡回调，获利难度将显著加大；若该情况反复出现，则可能使得难以覆盖运作成本的中长债基密集出清。 1998年末，10年期日债下破0.8%后迅速回调至2%以上引发破净赎回，但1999-2000年中长债基规模大增，市场仍然乐观；2001年，10年日债再度触及1%，5年日债触及0.5%并持续震荡，基金运行因受到明显影响而大幅出清。2016年，日本进入负利率时代，中长债随即跌至0%以下，中期债基和国内货基MMF基本清盘，长期债基也规模仅维持地量水平，逐年缩减。 图表：5年期日债下抵0.5%-1%，或迎中长期债基密集出清图表：负利率政策直接引发日本国内MMF清盘 日本实施负利率政策，国内MMF基金清盘 日本:国债利率:10年（%）日本:国债利率:5年 （%）日本:无担保拆借利率:隔夜:平均值MMF年增率（右轴）0.5%点位 （%）1%点位 0.5%点位 1.00 140% 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 长债基金规模年增率（右轴）中期债券基金年增率（右轴） 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 低利率环境中，传统债基存续面临挑战，1990年代末，通过每月分红为投资者提供持续现金流的每月决算型基金应运而生，至2014年末，每月决算型基金产品总净资产规模曾高达约42.67万亿日元，受到老龄客户群体的偏好。 GlobalSovereignOpen是日本最具代表性的每月决算型基金之一，2008年，最高规模曾达57000亿日元以上。其策略基准为富时世界政府债指数，投资世界主要工业国政府债与国际机构债等。基金通过久期策略控制利率风险，通过控制货币份额和对冲操作来控制汇率风险。月度分红方式为每月17日结算；与存款和储蓄的利息不同，分配是从共同基金的净资产中支付的，因此当支付分红时，净价将折减。 图表：每月决算型产品规模变化图表：GlobalSovereignOpen分红金额图表：GlobalSovereignOpen规模变化 450000 每月决算型产品规模(亿日元) 基准价分红金额（税前，右轴） 净资产规模（亿日元，右轴）净价不复权净价 (日元）（亿日元） 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 1400070 1200060 1000050 800040 600030 400020 200010 00 25000 20000 15000 10000 5000 0 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 资料来源：日本投资信托协会，国联证券研究所资料来源：UFJ，国联证券研究所资料来源：UFJ，国联证券研究所 收益分配部分包括：（1）扣除费用后的股息收入；（2）交易收益，包括扣除费用后的估值收益；（3）分配储备基金（特别分配金）； （4）收益调整部分。分配后，基金净值将作相应调整；若分配了本金部分则有免税效应。 本金分配原理：根据投资者购买基金的价格，部分或全部分红金额可能相当于本金的一部分偿还。根据基金购买后的运营状况，如果基准价值的涨幅小于分配金额，也是如此。“特别分配金”部分，由于基金为开放式，为避免新申购者份额稀释原受益人当期分红金额，故新申购者的部分本金将积入储备金，再统一分红。 图表：GlobalSovereignOpen产品条款与本金分配机制图表：GlobalSovereignOpen收益分配详情 资料来源：UFJ，国联证券研究所注：翻译仅供参考 资料来源：UFJ