中国机构配置手册（2025版）之机构风险篇：破茧向新：行业整合下的金融风险与化解

行业研究·深度报告 金融 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：王剑021-60875165wangjian@guosen.com.cnS0980518070002 证券分析师：孔祥021-60375452kongxiang@guosen.com.cnS0980523060004 核心观点摘要 •金融供给侧结构性改革通过系统性重塑深刻改变行业经营逻辑。监管驱动业务本源化，打破牌照套利模式，如信托去通道、AMC剥离非主业，倒逼机构聚焦实体服务能力和风险定价效率；资源分配两极分化，资本、政策向头部机构倾斜，如大机构客户定价权上升，缺乏专业壁垒的中小机构面临市场出清；盈利模式被迫转型，利差依赖型机构（如依赖政府平台的租赁公司、资产驱动负债模式的险企受非标压缩、资产荒冲击，需重构以管理费、服务费为主的轻资本收入结构。最终，金融供给侧结构性改革以市场化方式淘汰低效产能，推动行业从规模扩张转向质量竞争，具备产业深耕能力与资本效率的机构将构筑新护城河。u我们具体梳理金融各子行业在供给侧结构性改革下的转型空间和风险状况： •银行业：分化加剧下的信用体系重构。金融供给侧结构性改革驱动银行业从规模扩张向高质量经营转型，胜负手在于建 立多层次、差异化服务体系。央行和监管机构通过优化MPA考核框架与流动性支持工具，引导银行聚焦本源，扶持实体经济薄弱环节。改革强化了头部国有大行及优质股份行的系统性地位，在资源获取与风险抵御能力上占据优势；然而，区域性中小银行尤其前期依赖同业扩张者面临战略定位模糊、盈利能力弱化、资产质量承压、区域风险暴露及资本补充受限等巨大挑战，部分机构的信用基本面出现显著弱化。 •保险业：回归保障本源重塑利源结构。改革通过重塑产品格局强力引导行业回归保障本质。监管部门通过“报行合一”、严控定价利差与费差空间等措施遏制激进理财型产品扩张，倒逼保险公司提升风险定价能力和价值承保深度。短期内行业整体盈利承压，依赖利差模式的险企面临“利差损”风险，中小保险公司面临较大经营风险。而拥有庞大代理人渠道和客户服务能力、精准健康险和养老险产品设计的头部险企，则可利用行业整合契机构建稳定多元化利润来源，改善资产质量结构，长期负债成本和流动性管理更为可控，信用根基愈发牢固。 •证券业：严监管与集中度提升塑造新格局。交易佣金透明化和竞争加剧压缩经纪业务利润空间，监管对风控合规要求的显著提高，使得运营成本和准入门槛陡增，盈利能力成为中小机构生存难题。优质资本和专业实力雄厚的头部券商在财富管理、资本中介以及IPO定价等业务领域构筑壁垒，通过并购整合加速集中度提升。此趋势强化了领先机构的资本充足水平和多元化抗周期能力，为其长期信用稳健性提供有力支撑。 核心观点摘要（续） •信托业：“去通道、控地产、回归本源”重塑信托格局。资管新规终结监管套利空间，融资类与通道业务规模显著下降。严控房地产信托使部分机构存量风险加速暴露，资产不良率攀升至10%以上的机构明显承压。主动管理转型缓慢、客户基础薄弱的中小信托公司面临盈利收缩与资本补充困境，信用资质持续弱化；而提前布局家族信托、资产证券化等本源业务的头部机构，则依托股东资源与专业能力构筑新盈利支点，信用韧性相对增强。 •租赁业：产业服务深化中的差异化生存。改革推动租赁公司由“类信贷”扩张转向产业深度服务。监管强化资本约束与集中度管理，抑制空壳租赁和单一行业过度投放。依赖政府平台融资的商租公司受地方债务管控冲击，利差收窄叠加资产质量恶化削弱偿债能力；而具备产业背景的金租公司则依托设备管理能力和产业链整合优势，在绿色能源、高端装备等领域形成稳定现金流的专业壁垒，资本充足率与资产质量优势支撑其信用稳定性。 •AMC行业：从多元化扩张回归不良资产核心主业。监管剥离非金子公司、限制金融牌照，倒逼聚焦不良资产收购处置。资源向头部全国性AMC集中，其凭借央行再贷款、低成本发债优势维持较强资本缓冲和不良处置溢价能力；地方AMC则因区域资源限制和融资成本高企，在批量收购银行资产包时面临盈利与资本充足率压力，部分机构资本充足率逼近监管红线，信用基本面分化加剧。 •风险提示：资本市场震荡；长端利率下行；中小机构经营风险等。 目录 银行：区域分化，突围加剧01 保险：利差损阴霾下谋变求新02 证券：集中度提升新格局03 综合金融：回归本源，差异化生存04 银行业竞争格局 Ø银行业金融机构按类型划分（截至2024年12月31日）•大行（6家）•股份行（12家）•城商行（124家）•农商行（1563家。注意其口径比农村金融机构窄）•其他（2590家，包括政策行、村镇银行、农村信用社等） 银行经营情况：营收利润均减少 •2025年一季度上市银行合计实现营业收入1.45万亿元，同比下降1.7%；合计实现归母净利润0.56万亿元，同比下降1.2%。Ø从归母净利润增速归因分析来看，有如下特点： 银行经营情况：营收利润均减少 Ø分类型银行来看，一季度各类型银行的收入增速、归母净利润增速较去年年报均回落 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 银行经营情况：净息差同比降幅收窄 Ø行业整体：净息差同比降幅小幅收窄 •今年一季度上市银行整体净息差同比下降13bps至1.43%，降幅较去年的17bps有所收窄 •从单季度净息差来看，一季度环比去年四季度下降6bps，主要是受去年10月份LPR下调、存量按揭利率调整等因素影响，生息资产收益率降幅较大。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 银行经营情况：净息差同比降幅收窄 Ø分类型银行：净息差整体走势接近 •从分类型银行情况来看，各类型银行短期内净息差走势略有差异，但整体趋势基本一致。今年一季度六大行、股份行、城商行、农商行净息差分别为1.35%、1.63%、1.53%、1.56%，同比分别下降15、8、9、14bps，降幅较去年全年的17、18、15、18bps均收窄。从单季度净息差来看，一季度净息差环比去年四季度分别下降8、1、1、4bps。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 银行经营情况：资产质量压力整体减轻，不同类型银行分化 Ø行业整体：资产质量压力边际略有所减轻，拨备计提力度减弱 •结合年报以及一季度数据来看，我们认为行业资产质量压力边际上略有减轻。而随着拨备计提力度减弱，当前上市银行整体拨备平滑空间已经不太充足。 •一是资产质量方面，考虑到不良率、关注率、逾期率均呈稳中回落态势，同时结合年报数据显示的上市银行整体不良生成率稳定，我们认为目前银行资产质量压力边际上略有减轻 银行经营情况：资产质量压力整体减轻，不同类型银行分化 Ø行业整体：资产质量压力边际略有所减轻，拨备计提力度减弱 •二是拨备方面，近几年银行信用减值损失同比持续减少以平滑利润增长，这导致上市银行整体拨贷比持续降低。受不良处置影响，拨备覆盖率则维持稳定。随着拨备计提力度减弱，上市银行“贷款损失准备/不良生成”较前两年回落较多，利润平滑空间压缩。 银行经营情况：资产质量压力整体减轻，不同类型银行分化 Ø分类型银行：资产质量表现分化，六大行拨备平滑利润空间充裕 •分类型银行来看，大行、城商行相对平稳，股份行趋于改善，农商行趋弱，我们认为主要跟当前不良生成来自普惠类贷款有一定关系。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 银行经营情况：资产质量压力整体减轻，不同类型银行分化 Ø分类型银行：资产质量表现分化，六大行拨备平滑利润空间充裕 •分类型银行来看，各类型银行的拨备表现分化，大行仍有拨备反哺利润空间，其他银行空间不足。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 银行经营情况：资产增速回落至正常水平 Ø2025年一季度末上市银行合计总资产为314万亿元，同比增长7.5%。受信贷需求疲弱等因素影响，近两年银行资产增速回归正常水平，与当前行业9.3%ROE、30%分红率所对应的内生增速（约7%)较为接近。 Ø分类型银行来看，城商行保持较高的资产增速，其他类型银行资产增速均回落。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 银行经营情况：手续费收入见底，其他非息收入拖累业绩 Ø手续费净收入：收入规模见底 •2022年以来资本市场波动、政策因素等影响理财和代销业务收入，上市银行手续费净收入持续减少，今年一季度上市银行手续费净收入企稳。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 银行经营情况：手续费收入见底，其他非息收入拖累业绩 Ø其他非息收入：一季度拖累业绩 •此前在利率持续下降的背景下，上市银行投资收益、公允价值变动损益等来自金融市场业务的价差收入大幅增长，对净利润增长贡献明显，其中中小银行增长更快。今年一季度受市场利率上升影响，这些银行的其他非息收入增速明显下降，成为收入和净利润增长的主要拖累项。 银行经营情况：2025年或是此轮业绩下行周期的尾声 Ø基于前述分析，我们认为当前银行基本面仍然承压，其中净息差压力、手续费净收入减少的压力相对减轻，其他非息收入压力则增大；银行资产质量较为平稳，但中小银行面临拨备平滑利润空间不够充裕的情况，进一步的利润平滑或需动用存量拨备，从而带来拨备覆盖率的下降。预计2025年上市银行营收和归母净利润同比增速均在-1%左右。就关键驱动因素来看： 预计手续费净收入将见底。今年债市波动导致其他非息收入增速大幅回落拖累收入增长，抵消了净息差降幅收窄、手续费净收入见底的好处，预计全年收入增速在-1%左右。 受去年10月份LPR下降及存量按揭利率调整影响，银行净息差仍有下行压力，但随着基数降低，以及前期存款挂牌利率下调影响逐步显现，预计全年净息差对收入和净利润增长的不利影响将继续减弱。估计2025年行业净息差降幅将小幅收窄至10-15bps。 随着政策持续落地提振内需，预计行业不良生成率仍将保持稳定。银行当前拨备已经没有超额计提，因此未来通过拨备平滑利润需要动用存量拨备，从而导致拨备覆盖率的下降，不过考虑到银行当前拨备覆盖率仍处于较高水平，依然有能力通过拨备反哺利润，预计行业净利润增速将保持相对稳定。 Ø我们认为，考虑到净息差进一步下降的空间有限，今年的其他非息收入将构成低基数，再加上存量不良出清、经济复苏背景下2026年有望迎来零售贷款不良生成的拐点，因此我们判断2025年大概率是此轮业绩下行周期的尾声，2026年行业收入和利润增速有望拐点向上。 发债银行：信用风险分析方法 Ø构建评价维度：公司治理、财务指标（资产负债表、利润表、资产质量和盈利能力）、信息披露情况、外部环境四大维度，七个一级指标 Ø批量分析：通过客观指标进行初步风险排查，重点银行单独进行深度分析（深度分析方法见后文） 发债银行：信用风险分析方法 Ø选出众多跟风险相关度高的、可以量化的指标，通过横向对比判断银行的表现Ø对各个指标打分，最后通过加权得到最终评价结果 发债银行：指标维度及其情况介绍 Ø公司治理 •如果一家银行的公司治理存在问题，那么其财务数据可信度会大打折扣。考虑到这一点，我们将公司治理列为首要的一级指标。•公司治理的内涵很广，此处我们主要关注前十大股东情况。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 发债银行：指标维度及其情况介绍 Ø资产负债表 •（1）近三年资产存款增速剪刀差。资产扩张远超存款增长，说明其规模扩张冲动强而客户基础则与扩张意愿不匹配，隐含的风险较大。 •（2）负债端存款占比。存款一般而言属于被动负债，稳定性相对好，且存款好往往意味着银行的客户基础也更好，经营能力强 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 发债银行：指标维度及其情况介绍 Ø资产负债表