中国机构配置手册（2025版）之保险资管篇：产品结构破局，资产配置渐变

行业研究·深度报告 非银金融·保险 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：孔祥联系人：王京灵021-603754520755-22941150kongxiang@guosen.com.cnwangjingling@guosen.com.cnS0980523060004 核心观点概要 Ø保险资金区别于其他资管的核心在于通过资金池运作实现资产负债联动。险资资产配置需契合负债特性，核心在于实现收益、久期与现金流匹配。具体体现在：精细化分账户管理：根据不同保险产品（如传统险、分红险、万能险、投连险等）负债成本、久期、保证利率、流动性需求等特性，设立独立投资账户，分别设定风险收益目标和投资策略；强化久期缺口管理：通过加大配置超长期债券、长久期非标资产、并适度利用低利率时期的债券交易进行再投资平衡，力争缩小或维持可控的久期缺口，降低利率风险敞口；加强现金流匹配能力：重点配置能提供稳定现金流（如高等级债券票息、高股息股票分红、优质不动产）的资产，提升净投资收益，确保兑付需求。 Ø低利率环境是险资尤其是寿险配置面临的核心挑战。一方面，传统依赖的国债、高等级信用债等固定收益资产收益率持续下行，难以覆盖寿险产品刚性负债成本，易引发“利差损”风险；另一方面，资产荒加剧，优质长久期资产供给稀缺，加剧了长期投资收益的不确定性。对此，保险资管机构近年来做了以下应对：一是拉长久期与提前锁定收益：积极地配置长久期利率债和高信用等级的非标资产（如优质基础设施债权计划），承担一定流动性风险（如地方债）换取收益溢价；二是加大红利类资产配置权重：适度提升权益（尤其是稳定高股息蓝筹股）、优先股、REITs等资产比例，通过获取长期资本增值和分红收益来弥补固收收益的不足；三是拓展多元化另类投资：战略性地增加对黄金、私募股权（PE）、风险投资（VC）、对冲基金、核心不动产等另类资产的配置比例，有助于提升整体组合的预期收益并分散风险。 Ø对险资而言，低利率环境和资产负债联动要求未来产品设计和配置过程进一步协同发力。尤其在满足核心负债匹配要求基础上，一方面开发投资属性更强的分红险等产品，或对接养老金第三支柱的长封闭期产品（如养老专属保险），为资产端配置长久期或流动性较低的优质资产提供负债支持；另一方面保险资管机构更主动地运用多元化策略（权益、另类、创新策略）寻求收益增强，突破低利率环境下的束缚。 Ø风险提示：保费收入增速不及预期；三方业务承压；长端利率下行；资本市场波动等。 目录 负债结构优化01 资产负债联动02 险资配置策略03 创新方向拓展04 保险产品分类与保费收入占比 Ø保险产品按照标的可以分为人身险和财产险。人身险保障个人生命、健康等；财险保障财产损失。 Ø在市场份额上，人身险保费收入占总保费收入的比例均在70%以上。2024年全国累计人身险保费收入达到42632.51亿元，占总保费收入的74.8%；在销售渠道上，主要有个险渠道、银保渠道、团险渠道、互联网渠道以及电销渠道；在缴费方式上，分为趸交（一次性付清）和期交；在保障时期上，分为短期（一年以内）和长期（例如定期和终身等）。 人身险行业概述 Ø人身保险行业是指以人的生命和身体为保险标的，为被保险人提供风险保障和财务规划的行业。人身险保费收入与赔付金额变化趋势大致相同，且由于运营成本、寿险的长尾效应等问题，保险公司会通过精算预测设计保费保证利润。 Ø2024年人身险公司原保险保费收入为40056.2亿元，增长率为13.22%，人身险市场呈现回暖趋势。这一增长主要得益于居民可支配收入的提升、政府持续增强社会保障力度以及居民消费信心的提升。 人身险险种介绍——寿险 Ø人寿保险，是以被保险人的寿命为保险标的，且以被保险人的生存或死亡为给付条件的人身保险。除了身故，部分定期寿险也可保障全残。 Ø寿险因其保障功能、债务隔离、财富传承等功能而受到消费者的青睐。部分寿险（如增额终身寿险）还兼具保障与储蓄功能，可帮助投保人积累财富，并在到期时返还部分现金价值。寿险是人身险收入中的主导险种，历年累计寿险保费收入均在70%以上。 Ø寿险按照期限主要分为定期寿险和终身寿险，这些产品因其不同特点与条件而适用于不同人群。 资料来源：国家金融监督管理总局，国信证券经济研究所整理 人身险险种介绍——储蓄型保险 Ø储蓄型保险是将保障与储蓄功能结合的一种保险产品，除了提供基本保障外，还会定期返还一定的现金价值或分红。储蓄型保险现阶段主要分为增额终身寿险、年金险和万能险。 Ø与保障型保险相比，储蓄型保险特有的储蓄功能能够帮助被保险人强制储蓄，使得现金价值增值，提供中长期稳定现金流，达到养老补充、资产配置、财富传承等目的。随着市场利率的下降，预计未来储蓄型保险的预定利率可能会进一步下调。 人身险险种介绍——健康险 Ø健康保险是指保险公司通过疾病保险、医疗保险、失能收入损失保险和护理保险等方式对因健康原因导致的损失给付保险金的保险。 Ø健康险主要分为重疾险和医疗险。国家金融监督管理总局数据显示，2024年全年，保险行业共取得健康险保费收入9773亿元，同比增长8.2%。其中医疗险保费收入占比约为44%，并呈现增长趋势。从长远看，医疗险或将逐渐成为健康险市场的主导险种。 人身险险种介绍——意外险 Ø人身意外保险，又称为意外伤害保险，是指投保人向保险公司缴纳一定金额的保费，当被保险人在保险期限内遭受意外伤害，并以此为直接原因造成死亡或残废时，保险公司按照保险合同的约定向被保险人或受益人支付一定数量保险金的一种保险。它具有短期性，灵活性、保费低的特点。 Ø意外险按照保障时间可分为一年期意外险和长期意外险等；按特定用途可分为综合意外险、旅游意外险、运动意外险等；按产品形态可分为消费性意外险和返还型意外险等。图：意外险分类及相关产品介绍 成人意外险Ø小蜜蜂5号（太平洋保险）：18至60岁，1-3类职业可投，健康告知简单，意外身故/伤残保额最高可达150万等。Ø大护甲6号（人财保险）：18岁及以上，1-3类职业可投，2条健康告知，对部分医院有限制。0免赔等。 Ø小顽童6号（平安保险）：30天至17岁，意外等待期0，猝死等待期30天，意外医疗0免赔，不限社保范围，社保报销后剩余金额100%报销。另有交通意外额外赔——航空意外身故伤残保障，范围扩展至私立医院等。 老人意外险Ø孝心安5号（太平洋保险）：50至85岁，1-3类职业可投，地区无限制，意外住院不限社保100%报销，含增值服务等。Ø大护甲6号（高龄版）（人财保险）：50至85岁，1-3类职业可投，意外住院不限社保100%报销，含重症住院津贴等。 Ø华泰高风险职业意外险（华泰保险）；18至60周岁，1-6类职业可投，意外医疗报销限制在社保范围，社保报销后按90%比例赔付，住院津贴范围在50元/天至150元/天，单次限制住院90天等。 寿险产品有典型“可选消费”特征，高净值客户关注度较高 Ø储蓄型保险具有避税和债务隔离的优势。 涉及到身故赔偿金额的理赔款，是明确规定免税的。通过设置对应的被保险人，可实现遗产税规避。 避税 •现金价值及收益部分：因退保所获得的现金价值及万能险和投连险的投资收益部分暂缓征税。 •如已有债务：则不能通过保险避债，属于恶意避债。 债务 财产险行业概述 Ø财产险险种可分为财产损失险、责任险、信用保证险。财产保险公司在经营中也会售卖意外险与健康险。 Ø2024年我国财险公司原保险保费收入为16906.89亿元。2023年和2024年我国财险原保险保费收入增速均在6%以上。在财险保费收入中，车险保费收入为9136.73亿元，占比54.04%。随着近年来新能源汽车的发展以及国家政策的支持，车险收入将持续拉动财险市场业务长 财险险种介绍——财产损失险 Ø财产损失险旨在保障因突发事故或灾害导致的财产损失。具体来说，当企业或个人的财产（如房屋、设备、库存、车辆等）因火灾、盗窃、自然灾害（如地震、洪水）或其他意外事件受到损害时，财产损失险会提供相应的赔偿。 财险险种介绍——责任险与信用保证险 Ø中国责任险市场仍有较大发展空间，2024年财险原保险保费收入中，责任险收入1371.56亿元，占比从2019年的5.79%到2024年的8.11%。责任险收入增速近年来保持在10%左右。随着中国经济发展与保险知识普及率的提升，中国责任险市场有望得到较快发展，追赶北美地区责任险普及程度。 Ø信用险与保证险有所不同，前者是权利人要求被保证人信用的保险，后者是被保证人根据权利人的要求投保自己信用的保险。 财险险种介绍——意健险 Ø意健险，即人身意外伤害险和健康险的综合简称。2003年《保险法》的修改，为财产保险公司经营短期健康险和意外伤害险业务提供了法律依据。短期意外险与健康险都属于短期保险，其费率厘定是以危险事故的发生概率为依据，保费不含利息因素。综合以上产品性质，各家产险公司开始把财产险产品与意外伤害保险、短期健康保险相结合，开创了以人身为保险标的的“意健险”，大力发展意外伤害保险市场。 Ø近年来，短期健康险收入增长势头较旺，2024年财险公司累计短期健康险保费收入为2042.52亿元，同比增长16.6%。 资料来源：保险行业协会，国信证券经济研究所整理 美国、日本、中国保险行业发展脉络对比 保险产品之美国资管理财模式 Ø1979年，为应对石油危机导致的高通胀及通货紧缩政策，万能险应运而生。随后，美国保险市场逐步衍生出保证型万能险、指数型万能险、投资型万能险等产品。其中，指数型万能险及投资性万能险具备更强的投资属性，通过保单形式间接投资于股票及基金市场，以赚取超额投资收益。 Ø20世纪70年代，随着利率与股市的走高，叠加税优政策的改革，催化美国年金险保险需求。截至2022年末，美国年金险保费收入规模为3433亿美元，占比49.1%。 保险产品之日本保障模式 Ø现在随着人口老龄化、长端利率下行等趋势，日本保险行业逐步回归保障性保险。2001年至2012年，日本60岁以上人口占比由23.88%上升至31.92%。 Ø日本寿险行业不断加大产品多元化创设，在满足市场差异化保险需求的同时压降负债端成本。 措施： 措施： 措施： 升级产品服务，打造养老社区，主推健康险和养老院相关保险产品。 丰富保险产品体系，推出介护险、多倍赔付定期养老险等产品。 下调预定利率，从1985年的6.0%下降至如今0.5%-1.0%。 优势： 优势： •通过多元化的产品体系建设，降低单一产品导致的高成本风险，从而结构化降低负债成本；•根据不同保险需求，实现客户分层，从而实现差异化风控。 •通过下调预定利率，有效降低寿险公司负债端成本，降低利差损风险。 优势： •实施“死差益最大化”系统性措施，提升“死差益”，改善经营盈利水平。 中国：保费收入稳中有增，产品结构持续调整 Ø人身险行业贡献保险行业大部分保费收入。2024年我国保险业实现原保险保费收入56963亿元，其中财产险为14331亿元，占比25.2%，人身险为42633亿元，占比74.8%。 Ø近年来，健康险规模持续攀升，传统寿险业务占比持续下降，财险业务占比相对稳定。 中国：优化产品结构，压降负债成本 Ø作为具有长久期资产配置需求的机构，保险公司在“资产荒”及长端利率下行背景下投资收益承压。叠加负债端相对刚兑且具备较高偿付资金需求的影响下，利差损风险进一步加剧。 Ø与此同时，资产端收益率仍存在较多不确定因素，为更好的与负债端利率形成长期供给匹配，下调定价利率成为优化负债端成本管理的最直接方式。 建立预定利率与市场利率挂钩机制，优化负债管理水平 Ø2025年1月，金融监管总局提出要建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，引导公司强化资产负债联动，科学审慎定价。包括：中国保险行业协会定期组织人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会成员召开会议，结合5年期以上贷款市场报价利率（LPR）、5年期定期存款利率、10年期国