中国机构配置手册（2025版）之银行理财篇：从“类存款”到“多资产”

行业研究·深度报告 银行理财 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：孔祥021-60375452kongxiang@guosen.com.cnS0980523060004 联系人：王京灵0755-22941150wangjingling@guosen.com.cn 证券分析师：王德坤021-61761035wangdekun@guosen.com.cnS0980524070008 核心观点摘要 •自资管新规实施以来，银行理财转型经历了两个阶段：（1）资管新规前的理财业务，仍属于商业银行表内经营的延伸，资管新规后，银行理财业务正式被纳入大资管体系中，在统一的监管政策指引下开启全面的净值化转型，其中2019-2021年，伴随非标转标推进，理财加大权益等多元资产配置，拓展产品创新，银行理财从原有的“资产—负债”资金池管理模式向独立运作、单独核算的净值化产品转型；（2）2022-2024年，股债市场的波动冲击下，产品出现了较大范围的产品净值回撤和破净，渠道维护和客诉压力集中出现，理财在产品布局和资产配置中强化低波稳健手段，强化重视业绩达标、客户体验的绝对收益策略定位，但也在净值管理方面针对资管新规要求做了突破，引起了监管关注。 •截至2025年4月，银行理财行业规模突破30万亿元，但进一步发展存在结构性障碍。一方面，过去今年理财的低波产品甚至存款替代品的定位，虽然满足客户需要，稳住市场规模，但同时也进一步强化了产品低风险属性，导致产品短期化明显、需借助类资金池（如信托）模式、采取“类摊余成本法估值”才能实现净值平稳，另一方面，产品结构上95%为固收型产品，资产配置以存款和信用债为主，主动管理空间有限，对理财子而言，存在规模增收收入收缩的盈利模式困局。 •长期看，理财子差异化转型来自于产品形态多元化，产品整改和转型的“赛跑”仍将持续。判断银行理财利用平滑收益的手段空间（包括不限于平滑基金、收盘价估值等）将逐步收缩，这倒逼理财子在产品设计上增加风险预算，通过多资产和多策略增厚收益。具体针对固收资产，机构将持续配置高票息资产，同时通过债券交易策略增厚产品收益；针对多元资产，转债、黄金、权益、商品CTA等均是传统债券和存款之外的有效资产策略。这种情况下，为适应理财大体量资金运作，理财子也将加大平台化、工业化、一体化的投研模式转变。 •风险提示：资本市场震荡；长端利率下行等。 目录 进取的理财：资管新规后探索图变01 妥协的理财：赎回潮后产品求调整02 转型的理财：新环境下变革再出发03 附录：2024年以来银行理财创新模式梳理04 居民财富积累是大资管行业扩张的基础 资管新规后大资管监管体系逐步统一 Ø净值化转型有序推进，行业整体规模企稳回升，行业结构发生显著变化。 CAGR(2019-2024) 各类资管机构基于自身禀赋谋求规模扩张 •熟悉资本市场，股权类资产、复杂金融工具投资运作经验丰富•成熟的多元投资策略开发体系•平台型机构具备业务协同优势•配套系统完善，可提供交易、风控、绩效分析等业务支持 •具备相对成熟的大类资产配置能力•具有期限长、规模大、稳定性强的优势，与长久期的资产能更好地匹配•具备全面审慎的风控体系 •背靠银行端优势，销售网点众多，实时追踪投资者需求，覆盖不同年龄段、不同财富积累阶段的客户群体•注重信息科技投入，通过大数据描绘用户画像•理财业务与线上场景深度融合 银行理财的地位：全球一流资管机构视角 Ø截至2023年底，全球资管500强的总体规模为112万亿欧元（约合881.4万亿元），同比上升9.2%。全球资管市场高度集中，前10强占据市场份额超1/3，榜首依然为贝莱德集团（BlackRock），管理规模9万亿欧元（约合70万亿元）。 Ø国内共52家资管机构进入前500强，其中包括10家保险资管公司、15家银行理财子公司、23家公募基金公司、3家券商和1家养老保险公司。进入全球前100强的中国公司数量，从2023年的10家减少到8家。其中，国内资管公司前三名均为保险资管，分别为国寿资管、平安资管和泰康资管。 银行理财的地位：全球一流银行资管格局视角 Ø截至2024年第四季度末，摩根大通AUM为4.0万亿美元，同比增速18%；表内总资产为4.0万亿美元，同比无增长。2015年至2024年，AUM年均复合增长率为10.0%，表内总资产年均复合增长率为5.8%。 Ø瑞银集团AUM为1.77万亿美元，同比增速7.3%；表内总资产为1.57万亿美元，同比增速-8.9%。2015年至2024年，AUM年均复合增长率为11.3%，表内总资产年均复合增长率为6.0%。 Ø截至2024年第四季度末，摩根大通AUM/总资产为100.0%，瑞银集团AUM/总资产为113.1%。 资料来源：公司公告,国信证券经济研究所整理注：规模单位为“十亿美元” 资料来源：公司公告,国信证券经济研究所整理注：规模单位为“十亿美元” 资料来源：公司公告,国信证券经济研究所整理 银行理财的地位：从总行表内外规模占比视角 Ø截至2024年9月末，股份制银行中，招商银行、兴业银行和中信银行表外理财产品余额分别为2.44万亿元、2.30万亿元（截止2024年6月末）、2.01万亿元，表外理财产品规模/表内总资产比例分别为20.94%、22.22%（截止2024年6月末）、21.71% Ø同期，工商银行和农业银行的理财产品余额分别为1.59万亿元、1.75万亿元，占表内总资产比例分别为4.03%、4.02% 资料来源：公司公告,国信证券经济研究所整理 银行理财监管脉络：监管政策持续完善，净值化转型基本完成 Ø理财产品体系持续进化。随着资管新规落地，银行理财开启全面净值化转型。此次中央金融工作会议强调推动我国金融高质量发展，理财产品亦从“产品净值化”迈向“高质量发展”阶段。 按照资管新规银行理财由资金池模式转向净值化运作 核心概念之产品分类 Ø当前，银行理财产品是商业银行及正规金融机构设计并发行的一种代客理财工具，通过募集资金投资于金融市场中的各类资产（如债券、股票、货币市场工具等），并将投资收益按约定分配给投资者。其本质是“受人之托，代人理财”，银行作为受托人收取管理费，投资者自行承担收益与风险。根据不同的产品类型、运作模式、投资策略、投资范围、风险等级等因素，银行理财可分为不同种类。 核心概念之“标”与“非标” Ø银行理财具备参与“标”与“非标”资产的投资资格。其中“标”主要指标准化债权资产，包括国债、央行票据、地方政府债券、金融债券、公司债券、企业债券、同业存单等。标准化债权资产需要满足下图所示的5个条件。“非标”主要指非标准化债权类资产，即不完全满足上述5个条件的债权资产，包括理财直接融资工具、债权融资计划、收益凭证、债权投资计划和资产支持计划等。 Ø大部分非标资产以摊余成本法计量，可以在一定程度上平滑理财产品的收益水平。 Ø非标资产的收益水平一般高于标准化资产，作为低流动性的“补偿”。 资料来源：各银行官网，国信证券经济研究所整理 核心概念之银行固定收益类产品 Ø固定收益类银行理财产品是指对于存款、债券等债权资产投资比例不少于80%。 Ø其中主要包括现金、货币市场工具、国债、中央银行票据、地方国债等。上述资产具备约定到期还本付息，且利息相对稳定的特质。 核心概念之权益类产品 Ø权益类理财产品是指权益资产投资比例不低于80%的产品。 Ø该类产品主要投资方向为上市股票和未上市企业股权及受（收）益权。因权益类资产自身价格波动较大，因此相应产品的投资风向也相对较高，因此产品风险等级通常为R4或R5。 Ø根据普益标准公布的数据，2025年以来，权益类理财产品发行规模显著提升。今年1月新发理财产品中，“固收+”类、混合类与权益类产品的发行占比超过76%，为2024年下半年以来最高。 核心概念之封闭式理财产品 Ø封闭式理财产品是市场中相对常见的产品种类，其具备固定到期日，自产品成立日至终止期间封闭运作，投资者不得认购或赎回。投资者仅能在募集期内认购，到期后投资本金和收益（如有）将自动分配至投资者账户。 Ø产品优势：到期自动终止分配、资金利用率高、可投资范围广。 核心概念之开放式理财产品 Ø不同于封闭式产品，开放式产品自成立之日至终止日期间，理财产品份额不固定，投资者可根据约定，在开放日进行申购或者赎回。以浦银理财为例，其开放式理财产品主要分为4类：现金管理类、每日开放产品、最短持有期限产品、定期开放式产品。 核心概念之业绩比较基准 Ø银行理财产品的业绩比较基准是衡量产品投资表现的重要参考指标，是银行或理财公司在产品发行时设定的一个目标收益率或参考标准。其核心作用是帮助投资者评估理财产品的潜在收益水平，但需明确业绩比较基准≠承诺收益，实际收益可能高于或低于该基准。业绩比较基准的确定可分为绝对值、区间值、基准利率及指数组合四种。 Ø超额业绩报酬是指投资周期内理财产品的运作收益超过业绩比较基准后,产品管理人将超额部分按理财产品销售文件约定的比例收取浮动管理费,剩余部分则分配给投资者。 核心概念之历史收益率 Ø理财产品的历史收益率是过往投资业绩的直接体现。为了将不同产品不同时间维度的收益情况进行横向对比,通常用统一的“年化收益率”来展示历史业绩。 Ø其中,期未是最新净值日期,期初=期末-90个自然日(如遇非估值日需向前顺延至最近一个估值目)。 3个月年化收益率=（期末累计净值-期初累计净值）/期初单位净值/（期末-期初）*365 资料来源：普益标准，国信证券经济研究所整理 银行理财产品体系逐步完整 现金产品：摊余成本估值无回存款替代 产品匹配大类资产的有效前沿 Ø理财产品净值化促进资管产品收益曲线回归合理，收益与风险相匹配，促进客户端资产配置需求，特别是投顾需求。 短久期产品靠流动性支持和协同服务 在产品申赎、场景功能建设、业绩展示、信息披露、估值清算时效等方面，持续追求更好体验 1.智能定投2.完善业绩展示3.估值清算提速4.目标止盈5.分红选择6.智能定赎7.定期支付8.产品转让 长久期理财靠垂直场景与配置能力 Ø丰富养老理财产品体系，健全产品风险管理体系。伴随个人养老金制度正式落地，养老理财将成为第三支柱个人养老金融的重要组成部分，是实现普惠型养老金融的重要发展方向。 目录 进取的理财：资管新规后探索图变01 妥协的理财：赎回潮后产品求调整02 转型的理财：新环境下变革再出发03 附录：2024年以来银行理财创新模式梳理04 理财迈入净值化时代，公允价值计量名义上占比显著提升 Ø净值化转型速度逐年提升。截至2024年12月末，银行理财产品资金余额为29.95万亿元，其中开放式净值型理财产品为29.50万亿元，全行业净值化产品占比从2019年6月末的29.47%提升至2024年12月末的98.50%。 2022年债市调整导致纯债型理财产品负反馈 资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理 注:以2021年1月1日为基准日，采用货币基金指数、信用债指数、沪深300指数等组合拟合现金管理类、纯债类、“纯债+非标”、“固收+”理财产品收益情况。四类产品拟合方法: (1)纯债: 100%高等级信用债，按照信用债AAA指数:(2)债+非标:80%债券+20%非标资产，债券部分按照信用债AAA指数，非标资产按照收益为6%的摊余成本法资产:(3)债+权益: 80%债券+20%权益，债券部分按照信用债AAA指数，权益部分按照沪深300指数(4)现金管理类:按照货币基金指数。 赎回潮之后：2022年以来居民财富回归存款 Ø2022年以来，居民存款（本外币）持续增长，增速相对保持平稳。2025年1月，居民存款较2024年末增加5.56万亿元，存款总量同比上升12.40%。 Ø2023年一季度以来，季度累计新增居民存款同比少增，居民储蓄意愿有所下滑。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 居民存款呈