中国机构配置手册（2025版）之ETF篇：从投资工具到解决方案

证券分析师：王德坤021-61761035wangdekun@guosen.com.cnS0980524070008 证券分析师：孔祥021-60375452kongxiang@guosen.com.cnS0980523060004 报告要点 Ø我国指数体系日臻完善，ETF成为指数投资浪潮中的佼佼者。截至2025年Q1末，我国ETF资产净值3.83万亿元，占全部公募基金比重达11.7%。其中股票ETF达2.82万亿元，占A股自由流通市值比重达6.9%，ETF对于资本市场的影响力逐日递增。ETF市场的快速发展，离不开需求推动和政策引导。新“国九条”等政策落地生效、被动投资理念逐步深入人心，ETF等指数投资功能得以充分发挥。一方面，中证A系列、沪深300等宽基指数持续吸引资金入市，我国宽基ETF产品规模频创新高；另一方面，聚焦SmartBeta、热门行业/主题的ETF产品迅速扩容，红利策略、固定收益、多资产等低风险、稳收益的ETF产品投资热度提升。 Ø出于流动性、资金容纳规模和产品费率等考量，机构投资者与个人投资者均加大指数投资力度。今年1月，证监会印发《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》，聚焦丰富指数基金产品体系、优化指数化投资发展生态和加强监管防范风险。伴随资本市场改革推进，市场资金结构及投资需求也出现深刻变化。一方面，保险资金、公募基金等机构投资者投资管理规模持续扩大，ETF等指数基金类型及策略的丰富有助于机构投资者构建投资组合，合理平衡收益与风险；另一方面，个人投资者投资时，也更注重产品的便捷性、低费率、灵活性和风格稳定，对于ETF的投资热度持续提升。截至2024年末，机构持有被动股基2.29万亿元、被动债基1.04万亿元，个人持有被动股基1.48万亿元、被动债基0.23万亿元。 Ø我国ETF市场规模扩张较快，但宽基股票ETF依赖过重，未来债券指数、SmartBetaETF有拓展空间。因此，我们认为拓展SmarBeta ETF、固收ETF、多资产ETF、主动管理ETF等创新方向，对于进一步推动ETF发展较为关键。近年来，境内SmartBeta指数化投资稳步发展，在服务财富管理与资产配置中发挥重要作用。SmartBeta指数产品因其规则透明、风格清晰等工具性优势，能够较好服务保险、银行、养老金等中长期资金配置需求，产品跟踪规模有望持续上升。多资产ETF是实现多元化资产配置的重要方式，相较单一资产投资具有多重优势。一是降低投资风险；二是提高风险调整回报；三是把握不同市场发展机遇；四是成本效益更为突出。固收ETF的现金管理、久期管理属性正被发掘，随着银行、保险、理财子公司等市场机构对固定收益指数及相关指数产品的关注度提升，固定收益指数应用场景日趋多元化，其风险分散、规则透明、成份穿透等优势，正逐步成为各类机构投资者资产配置中不可或缺的部分。指数增强ETF具有主被动产品双重特点，是境内最为类似主动管理ETF的产品，随着各类投资者对差异化宽基指数产品需求提升，指数增强ETF有望成为宽基指数产品的差异化竞争方向，未来仍具有一定的发展空间，并且主动管理ETF费率明显高于被动管理ETF，有利于缓解基金公司收入压力。 Ø风险提示：资本市场大幅波动的风险，数据处理不准确的风险，ETF发展不及预期的风险，政策风险等。 目录 被动vs主动：ETF的吸引力在哪里？01 散户vs机构：各类机构如何看ETF？02 宽基vs另类：ETF产品创新在哪里？03 配置vs交易：ETF如何映射市场博弈？04 美国经验：ETF规模扩张是资本市场成熟的重要标志 Ø根据美国投资公司协会的分类，美国注册投资公司的产品一般包括共同基金、封闭式基金、ETF和单位投资信托。 ØETF在美国已历经多年发展，重要性与日俱增。截至2023年末，各类基金规模比较：共同基金25.52万亿美元、封闭式基金0.25万亿美元、ETF 8.08万亿美元、单位投资信托770亿美元。ETF占比持续提升，截至2023年末，占比已经提升至23.8%。 ØETF底层资产以股票为主，ETF投资美国国内股票与国外股票规模均持续提升。截至2025年2月末，美国国内股票型ETF规模7.05万亿美元、国外股票型ETF规模1.54万亿美元、混合型ETF（多资产ETF）规模430亿美元、债券型ETF规模1.87万亿美元。 美国经验：ETF保持良好的发行力度和申购热度 Ø美国ETF以股票型ETF为主，美国股市长期良好表现使得美国ETF保持良好的发行力度和申购热度。 Ø整体而言，美国ETF发行规模与股市表现正相关。例如，2018年末、2022年中，美国股市波动较大且收益不佳，ETF发行便有所放缓。2023年至2024年，美国股市受到人工智能热潮催化，总市值快速扩张，ETF发行热度也保持在较高水平。 Ø除发行良好以外，美国ETF大部分时间保持净申购状态，很少时间出现净赎回。自2023年美股上涨以来，美国ETF连续保持净申购。 美国经验：养老金积累成为共同基金重要资金来源 Ø雇主养老金计划和个人养老金成为美国共同基金的主要资金来源。 Ø截至2023年末，股票、混合、债券共同基金资产中，来自DC计划的规模为5.86万亿美元、来自IRA账户的规模为5.26万亿美元，二者合计11.12万亿美元，占当年同类型共同基金规模的56.7%。DC计划和IRA账户持有货币市场基金份额较少。 Ø美国退休账户持有的共同基金资产复合增速较高。2014年至2024年的十年间，美国退休账户持有的共同基金（不包含货币市场基金）规模CAGR为6.1%。 美国经验：投顾与ETF实现有机结合，助力养老金投资场景 Ø近年来，随着机构投资者发现ETF是参与或对冲股市广泛波动的便利工具，ETF的需求不断增长，金融顾问也将更多零售客户的资产投资于ETF。2012年至2022年的十年间，Fee-based advisers账户配置中，将ETF的配置比例由14%提升至45%，共同基金占比则大幅下降。 ØETF灵活、便捷、低费率等特征受到投资顾问账户的广泛青睐，这或许能够为我国ETF+投顾业务发展提供经验。 美国经验：产品以宽基ETF为主，策略ETF方兴未艾 Ø美国股票ETF以宽基ETF为主，但并非宽基一家独大。策略ETF规模占比也较为显著。 Ø截至2025年一季度末，美国股票ETF中，宽基ETF规模占比达58%、策略ETF规模占比达29%、行业ETF规模占比11%、主题ETF占比2%。 Ø宽基ETF中，跟踪大盘指数和全市场指数的ETF规模占比居前。截至2025年一季度末，美国市场宽基ETF共353只，规模为4.83万亿美元。其中大盘ETF共65只、数量占比约18%，大盘ETF规模2.31万亿美元、规模占比约48%。 资料来源：华证指数，TradingView，国信证券经济研究所整理 美国经验：策略ETF受益于金融学“定价因子”挖掘 Ø美国策略ETF基本已经覆盖各个主流因子，并且多因子ETF发展良好。 Ø美国策略ETF，主要跟踪成长、价值、基本面、红利、等权、ESG、低波等因子。截至2025年一季度末，跟踪成长因子的策略ETF规模最大，接近6,000亿美元。2025年以来，收益率最高的策略ETF为跟踪红利因子的ETF，收益率约5%。多因子ETF规模约2,000亿美元。 Ø美股共同基金持股按照行业分类，只有IT、可选消费、金融的股票市值位居前三。 资料来源：华证指数，TradingView，国信证券经济研究所整理 我国更受益于政策加速：《行动方案》推动指数化投资进程 ETF已是我国最重要公募基金品种之一 Ø无论从规模角度还是数量角度，ETF已经成为最重要的公募基金品种之一。 Ø规模角度：自2004年首只ETF产品成立以来，ETF发展经历两波高潮。一是2007年至2015年，期间新产品不断成立、挂钩基础资产不断丰富，推动ETF规模扩张。二是2019年至今，ETF成为机构投资者与个人投资者优选的投资工具，规模快速增长，规模占比迅速提升。截至2025年一季度末，ETF规模占公募基金比重达11.7%，这意味着ETF市场的资金流动、产品布局已对公募基金整体有充足影响力。 Ø数量角度：截至2025年一季度末，ETF产品数量占公募基金比重达9.0%，并且占比提升趋势仍在持续，ETF的优良属性正持续吸引投资者。 ETF已是我国最重要公募基金品种之一（续） Ø产品发行角度：ETF产品的发行数量及规模，当前已经接近公募基金整体的1/3。从监管引导、投资者需求出发，ETF发行力度持续提升。 Ø监管引导：当前，引导中长期资金入市以促进资本市场平稳健康发展是政策的核心目标之一。当前的ETF已兼具体量庞大、投资便利、波动小于股票等风险资产等属性，基本与中长期资金的投资需求契合，发展ETF有利于推动中长期资金入市。 Ø投资者需求：机构投资者在利率下行趋势下，需更多考虑多资产配置以增强组合收益，ETF将成为核心配置工具之一。个人投资者投资理念日趋成熟，在追求短期收益的同时也更加注重风险管理，ETF受到广泛青睐。 股票ETF对资本市场定价已有充分影响力 Ø股票ETF是规模最大、产品最多的ETF品种，也是近年来发展最快、最受重视的ETF品种。 Ø股票ETF对股票市场的定价能力日益凸显。2021年以来，股票ETF资产净值增长提速，从起初的不足1万亿元迅速增长至3万亿元左右。截至2025年一季度末，股票ETF资产净值占A股自由流通市值比重已经达6.9%，ETF资金流动已经能显著影响股票市场表现。 Ø科创50、沪深300指数挂钩ETF资产净值占指数自由流通市值比重超过5%。科创50指数挂钩ETF资产净值达到1,595亿元，占指数自由流通市值比重为11.6%。沪深300指数挂钩ETF资产净值达到9,710亿元，占指数自由流通市值比重为5.3%。 股票ETF对资本市场定价已有充分影响力（续） Ø宽基指数、行业主题指数挂钩ETF资产净值占指数自由流通市值比例高于策略风格指数，意味着SmartBetaETF仍具备较大发展空间。 产品格局：股票ETF发展领先，其他品种跟进 ØETF整体来看，股票ETF与其他品种ETF、股票ETF内部各个品种发展趋势有所分化。 Ø股票ETF发展显著领先于其他品种ETF。自2018年起，股票ETF发展提速，并在2023年、2024年连续突破，规模已经遥遥领先其他品种ETF。期间，救市资金、保险资金等机构资金涌入，成为股票ETF扩容的核心力量。跨境ETF在2023年、2024年期间同样取得快速发展。 Ø宽基指数ETF是促进股票ETF发展的主要品种。2019年至2021年，受益于A股市场核心资产牛市，行业主题型ETF等行业因子暴露突出的产品，规模快速增长。2023年以来，机构配置基本主导股票ETF的发展，宽基指数ETF一举成为规模最大的股票ETF品种。 管理人格局：发展侧重点有差异 Ø各家基金公司ETF发展侧重点有所不同。华夏、易方达股票ETF与其他非货ETF规模显著领先其他公司。博时、华安、海富通则在非股票ETF方面取得长足发展，重点布局方向包括：博时为可转债ETF、黄金ETF、跨境ETF，华安为黄金ETF、跨境ETF，海富通为短融债券ETF。 管理人格局：发展侧重点有差异（续） Ø股票ETF内部来看，各家管理人发展方向也存在差异。华夏、易方达依旧整体领先。华泰柏瑞股票ETF由宽基股票ETF主导。国泰、华宝宽基ETF发展较弱，重点布局方向：国泰为行业主题型ETF（证券、军工、半导体等），华宝为行业主题型ETF（医疗、证券）。 代销格局：证券公司代销权益指数基金保有量最大 Ø证券公司代销权益指数基金具备得天独厚的优势。一是证券公司客户多为权益客户，在股票ETF发展领先其他品种的背景下，券商客户接受程度更高；二是ETF销售期间，券商提供的做市、营销等服务具有特殊性，难以被其他代销机构替代。 Ø公募基金降费暂未影响券商代销指数基金的优势地位。公募基金启动费率