中国机构配置手册（2025版）之流动性与货币政策篇：“超级央行”时代

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心结论作为流动性的“总闸门”，理解我国中央银行货币政策操作思路：Ø我国货币政策框架包括：货币政策目标体系、货币政策工具和货币政策传导机制三大部分。在实际操作中，货币政策目标并非一蹴而就，央行会根据传导机制，设立相应的操作目标和中介目标。同时，不同时期，货币政策当局对不同目标的相对重视程度会随着国内外经济金融形势的变化而做出相机调整。但不同目标对货币政策走向的要求并非总是一致的，彼此之间可能发生冲突，从而导致货币当局陷入两难境地。因此，判断人行行为，主要是对货币政策目标变化做出预判。Ø理解我国中央银行行为，核心要认识“中央银行-商业银行”二级银行体系之下的货币派生过程，可分两个部分：央行基础货币投放和商业银行货币派生。不过近年来财政净支出已成为货币派生的重要途径，2024年贡献了M2增量的约50%。另外，广义货币流动性还受派生后的货币流通和退出的影响。Ø央行控制广义货币的主要政策工具是调节法定存款准备金率和调节基础货币总量。央行基础货币投放方式演变可归纳为：（1）外汇占款主导基础货币投放阶段，人行发行央票和提高法定存款准备金率进行冲销；（2）2014年开始广义再贷款投放基础货币阶段，同时不断降低法定存款准备金率释放流动性；（3）目前正积极构建买卖国债与央行贷款相结合的基础货币调控方式，未来需要积极完善公开市场操作和政府债券管理。Ø近年来货币政策调控逐步淡化数量中介目标，契合我国经济转型的现代货币政策需要。（1）货币供应量与最终目标之间的强相关性依赖一个基本假设，即流通速度较稳定。但货币政策具有内生性，货币流通速度并不是单纯由技术和制度因素所决定的稳定变量，影响货币需求的因素也同样影响着货币流通速度，从而导致货币流通速度并不稳定。（2）中长期角度与我国经济结构转型相一致。因为新兴产业业态各异，资本和产出的也没有相对稳定的量化关系，不再适合锚定数量型中介目标。直接融资发展和金融工具的创新等都会影响数量型货币政策传导效率。 2 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心结论（续）Ø建立以利率为中心的新货币政策传导机制已形成共识，我国央行已做了多年尝试和探索。市场化的利率调控体系核心：（1）确立中间目标利率：当前7天逆回购利率基本承担了该功能，传导路径为“政策利率→市场基准利率→货币市场和贷款市场利率”。（2）完善利率走廊机制：7天逆回购利率+50BP、-20BP成为上下限。（3）丰富货币政策工具：建立买卖国债与央行贷款相结合的基础货币调控方式，丰富中短期和中长期流动性投放工具。Ø“超级央行”时代到来，我国央行在货币政策调控、金融监管协调和宏观审慎框架深化下的角色不断强化，其对国内金融资产的定价影响力系统性提升，主要体现在：ü第一，流动性定价实现绝对主导。央行通过货币政策工具创新，全面掌控基础货币投放机制。2020年后结构性货币政策工具比如再贷款、MLF等，逐步替代外汇占款成为流动性主要来源。利率走廊机制将货币市场利率波动显著压缩，央行对流动性的精细定价能力持续增强。ü第二，从短到长，债券市场获得边际定价权。政策利率对收益率曲线的引导效能持续增强，比如央行通过国债买卖调节债券期限溢价，并通过鼓励科创债发行、参与地方化债对信用债利差进行调整。观察并跟随央行操作已成为银行金融市场部、银行理财子、保险资管、券商等机构核心交易思路。ü第三，权益资产发挥结构性影响力。央行一方面通过“政策利率→无风险收益率→估值中枢”强化对权益市场定价影响，二是通过互换便利等结构性工具驱动板块结构性机会，如强化券商自营套息交易有利于红利资产估值提升，三是宏观审慎管理压降系统性风险溢价，如强化风险化解，督导尾部金融机构整顿、合并等。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录 0304010205 从M2结构看数量型货币政策传导效率我国货币政策框架演进思路和实施央行调控基础货币渠道的演变专栏：现代货币理论与美联储货币框架 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容钱是什么？——货币统计的多个层次Ø根据货币流动性的差异，我国将货币供应量的统计主要划分为3个层次：•1994年10月，中国人民银行印发《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》正式编制并向社会公布“货币供应量统计表”。首次将中国的货币供应量分为M0、M1和M2三个层次：M0＝流通中现金M1＝M0＋单位活期存款M2＝M1＋单位定期存款＋个人存款＋其他存款；此后，货币供应量的口径经过多次修订。Ø货币统计口径的调整•M0:2022年末，将流通中数字人民币计入M0。•M1：2025年1月起将个人活期存款和非银行支付机构客户备付金纳入M1范畴。•M2：主要经历了四次调整。（1）2001年6月，将证券公司客户保证金计入M2；（2）2002年初，将在中国的外资、合资金融机构的人民币存款业务，分别计入不同层次的货币供应量；（3）2011年将住房公积金存款和非存款类金融机构在存款类金融机构存款计入M2；（4）2018年初，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单），这其实意味着非银机构也具备了部分货币派生能力。 5 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容钱是什么？——货币统计的多个层次Ø根据人行统计，2025年4月末，广义货币(M2)余额325.17万亿元，同比增长8%。狭义货币(M1)余额109.14万亿元，同比增长1.5%。流通中货币(M0)余额13.14万亿元，同比增长12%。ØM2结构：2025年4月末，M0占4.0%，单位存款占34.1%，个人存款占49.2%，非银存款占10.6%，非存货基（不含非存货基存款）占2.1%。趋势上，M0具有明显的季节性，但整体占M2比重较为稳定。2022年以来个人存款占比大幅提升，单位存款占比下降，非银存款和非存货基占比也有所提升。图：M2规模及结构资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。注：M2为最新统计口径下数据。 图：M0、M1、M2同比增速资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。注：M1、M2为最新统计口径下数据。6 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容货币发行和派生机制资料来源：中国人民银行，国信证券经济研究所整理Ø在现行“中央银行-商业银行”信用货币体系之下，商业银行通过发放贷款等资产扩张创造广义货币，中央银行则通过资产扩张创造基础货币，并通过调节基础货币来调控商业银行创造广义货币的能力。•从传导链条来看，整个货币派生的过程可以分为两个部分：央行基础货币投放和商业银行货币派生。居民1 图：“中央银行—商业银行”二级银行体系的货币体系中央银行商业银行商业银行居民2居民N……发行基础货币派生广义货币7 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容货币发行和派生机制资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理Ø基础货币流动性：衡量银行间市场资金是否充裕，指央行向银行体系提供基础货币是否充足，衡量指标超储率。其中，基础货币中流通中现金和法定准备金并不受银行控制，超额准备金才是真正高能货币，因此数量型货币政策工具最终落脚点都是调控超额准备金。Ø广义货币（M2）流动性：银行体系通过信用扩张派生创造广义货币，主要是指相对于整体经济而言，货币总供给是偏多还是偏少，衡量指标M2增速。央行对于广义流动性并没有绝对的控制力，因为除了超储制约以外，银行体系的信用扩张的能力和意愿还会受到企业贷款需求的强弱等因素的影响。图：超储率水平 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：M2增速走势8 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容举例：1、在二级银行体系下，一般情况下央行并不直接向居民发行货币，因此它首先向银行发行基础货币。最典型的发行方式，是央行向银行投放一笔再贷款，比如100元，于是银行得到了100元基础货币，并存在银行开在央行的账户上：货币发行和派生机制资产再贷款100元2、有居民来向银行申请贷款200元。银行审核后觉得居民很不错，于是就同意投放了200元贷款。于是，在银行与居民之间发生一次和上面几乎一模一样的动作：居民领到200元，又存回银行，形成了200元存款。同样，这两步也是一次性完成的（为了便于分析，简单假定法定存款准备金率为10%，下同)。资产存放央行-超储80元存放央行-法储20元贷款200元 9央行负债银行存入100元银行资产负债存放央行-超储100元再贷款100元银行负债再贷款100元存款200元（M2，广义货币）居民资产负债存款200元贷款200元 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容但光有钱还不能研究流动性，还得形成一个用钱来交易资产的市场，才会有资产流动性的概念。为了让不同主体之间能够相互交易，我们就必须突破上一节中“只有一家银行”的假设，研究两家银行和两户居民（有更多银行和居民时，原理也是如此）。接上表：若最初是两家银行，央行各投放了50亿元基础货币，两家银行各自向居民房贷100亿元。然后，两家银行继续放贷：基础货币的流动性银行1（放贷300元）资产超储20元法储30元贷款300元 10…银行2（放贷600）负债资产负债再贷款50元存款300元存放央行50元贷款600元再贷款50元存款600元如果按法定存款准备金率10%的要求，银行2已经不达标了。央行资产负债再贷款100元银行存入100元 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容因此，银行2提出以一定利率，向银行1借入基础货币10元，以便满足监管要求：于是，在不同的银行之间，会形成一个基础货币的借贷市场，亦称银行间市场或货币市场。当然，只有关系好的两家银行之间（拆出行对拆入行有授信）可以直接借钱，如果关系一般，则不会直接借钱，而是相互之间通过买卖或抵质押资产的方式，来交易基础货币。基础货币的流动性银行1资产超储10元法储30元同业拆出10元贷款300元 …负债再贷款50元存款300元 11 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容接上表，银行1发现其准备金有10元富余，于是去向国家购买了10元的国债，刚好把超额存款准备金用完（央行表上也有变化，基础货币转为财政存款）。而这时银行2有客户来还贷款100元，多出10元准备金富余。基础货币的流动性银行1资产超储30元国债10元同业拆出10元贷款300元法储减少，国债增加。银行间流动性下降 12…银行2负债资产负债再贷款50元存款300元法储50元超储10元贷款500元再贷款50元同业负债10元存款500元央行资产负债再贷款100元银行存入90元财政存款10元银行缩表，但超储增加10元，银行间流动性增加 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容这时，如果恰好有客户来向银行1申请贷款，由于它已经把准备金比例用足了，不能再投放了。于是，它去跟银行2说，我把10元的国债卖给你吧。银行2觉得自己刚好有富余准备金，就答应了。于是，银行2向银行1支付了10元基础货币，把国债买了过来。此时，银行1有了10元超额准备金，就又可以投放100元贷款（并形成100元存款）了。但银行体系整体的派生能力不变。银行2的流动性转移到了银行1。基础货币的流动性所以，不同银行之间的基础货币交易，除直接借贷之外，还可以通过买卖资产（以债券为主，也可以是信贷、黄金、外汇或其他）的方式来实现交易。因此，这里就形成了一个以基础货币为“钱”，以债券为主要交易资产的市场，我们称之为银行间债券市场。但由于我国其他交易市场上的债券金额很小，远远小于银行间债券市场，所以有时不特别指明时，债券市场通常就是指银行间债券市场。而债券市场平时谈的流动性，一般就是指这个市场的流动性。它的流动性高低，取决于持有基础货币一方的金额与买的意愿、持有资产（债券为主）的总额与卖的意愿。银行1资产法储30元超储10元同业拆出10元贷款300元 13…银行2负债资产负债再贷款50元存款300元法储50元国债10元贷款500元再贷款50元同业负债10元存款500元央行资产负债再贷款100元银行存入90元财政存款10元 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所